安信证券宏观研究 第 9 页，共 40 页 2017 年 10 月
宏观经济研究报告
图5：二线城市小学在校生人数增速比较
12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%
涨幅大的二线（前10）
涨幅小的二线（后10）
数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券
人口流向的变化对房地产市场带来了哪些影响呢
我们比较这两组二线城市住宅销售面积增速的差异（见图 6）。可以看到在 2010年之前，两组城市的住宅销售面积增速的差平均略低于 0，但是 2011年以 后两组城市住宅销售增速的差维持了较高的水平，后期进一步扩大到 20%左右。 所以在人口大量流入和流出的二线城市，除了小学生人数增速的差异外，我们 也可以在住宅市场上看到明显的差异。
继续对比这两组城市的住宅新开工面积增速的差异（见图 7）。2012年之前， 两组城市住宅新开工面积增速的差别不大。而在 2012年以后，房价涨幅居前的 城市住宅新开工面积增速明显高于房价涨幅靠后的城市。
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图6：两组二线城市住宅销售面积增速差，%
30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)
销售增速差
数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券
注：涨幅较大的 10 个二线城市和涨幅较小的 10 个二线城市住宅销售增速差。 图7：两组二线城市住宅新开工面积增速差异，%
70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)
涨幅大的二线（前10）
涨幅小的二线（后10）
数据来源：国家统计局统计年鉴，安信证券
这样的一系列变化，不能够简单地用流动性和投机炒作来解释。 简单地说，2011-2012年以后，以小学生人数增速为代表观察的中国青壮年 人口开始集中流入一部分城市，而离开另外一部分城市。这种变化首先在小学 在校生的数据上显着体现出来，同步地在住宅销售市场上体现出来，并几乎同 步地在住宅新开工市场上体现出来。经过一段时间的滞后，2015年下半年以后， 这一趋势在城市房价中开始体现出来。
为什么这一系列变化对房价的影响在 2015年下半年才开始非常显着地体现
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出来，中间存在两三年的滞后我们将在下文房地产存货部分中深入展开和讨 论。
需要问的是，人口为什么集中流入一部分城市而离开另外一部分城市呢 一个简单的想法是有一部分城市提供了更好的就业机会，更好的收入水平， 所以人口开始向这一部分城市流动。但是我们对于数据检查的结果显示这种想 法并不正确。
我们研究这两组城市的居民可支配收入情况（见图 8），同样可以看到 2011-2012 年左右是一个断点。在 2011 年之前，这两组城市的居民可支配收入 增速水平接近。2012 年以后，这两组城市的居民可支配收入增速出现了非常显 着的分化。人口集中流入的这些城市，居民可支配收入增速明显弱于对照组。 这一情况在历史上是没有的。
换句话说，人口向这些城市流动，并不是因为这些城市有更好的就业机会。 因果关系是反过来的。因为一些其他的原因，人口开始流入一部分城市；对于 这部分城市来讲，由于人口的大量流入，劳动力的供应在增加；在这种情况下 工资的增长放慢，房价的上升加剧。这一结果非常清晰地告诉我们，人口流向 的变化与经济机会的差异是没有关联的。
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图8：居民可支配收入增速对比，%
17 15 13 11 9 7 5
涨幅大的二线（前10）
涨幅小的二线（后10）
数据来源：Wind，安信证券
那么人口流动变化的原因是什么呢我们认为一个可能的解释是教育资源 在不同城市之间分布的差异。
对于孩子正在上小学的年轻父母而言，要选择在哪个城市定居、生活和工 作，除了考虑就业的机会，还会考虑这个城市所提供的公共教育的水平，环境 的质量，治安的好坏等一系列因素。而这些因素在中国不同城市之间的分布具 有非常大的差异。
如果年轻的父母集中去选择一些教育资源非常好的城市，这些城市的人口 流入就在上升，并导致了这些城市劳动力市场的供应上升和居民可支配收入增 速放慢，同时表现为小学在校生人数增速上升，房价上升，以及住宅新开工上 升。
图 9 中横轴是中国不同城市在公共教育领域的投入情况，纵横是中国不同 城市小学在校生人数增速。考虑到中国的人口流动大多集中在省份内部，我们 用城市人均教育财政支出与该省人均教育财政支出的比值，来衡量教育资源的 集中情况。可以看到这两组变量之间存在非常强的关联。
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中国的城市化与房地产市场
