宏观经济研究报告
中国的城市化与房地产市场
高善文1 郭雪松2 2017 年 10 月 12 日
编者按：2016 年底，我们在年度策略会后发布了题为《守望春华》的研究 报告。报告的第一部分详细阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供给 的影响，以及库存调整进程的看法。
在《守望春华》报告中，我们提出了房地产库存去化接近完成的判断，引 起了市场比较多的讨论。时至今日，越来越多的城市出台了限购限贷政策，越 来越多的市场投资者注意和认识到，制约市场多年的房地产库存问题已经取得 了实质性进展，这在境内外相关公司股价上也有所反映。
今年年中，根据部分客户的需求和提议，我们进一步对此前的报告进行了 完善。重点充实了土地制度的影响这部分内容，讨论了政府垄断城市土地供应 造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供 地决策的经济机理。从而整理成为对中国城市化和房地产市场的综述文章。
1 首席经济学家，，S
2 高级宏观分析师，，S，0 安信证券宏观研究
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内容提要
进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。在十几年的时间里，数以 亿计的人口迁入城市，并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，并在这一过 程中创造了前所未见的经济繁荣。
在这一背景下，中国城市的房地产价格开始普遍上升，并在后期出现巨大 分化。尽管中国仍然是一个中高收入国家，但北京上海等一线城市的房屋价格 却已赶上和超过许多高收入国家的水平，引发对于房地产泡沫的深切忧虑，并 造成代际之间严重的财富鸿沟。但与此同时，大量三四线城市的房价却维持在 相当合理和可以负担的水平上，从而与一线城市的情况形成鲜明的对比和巨大 的反差。
普遍的分析将此归结于 2008年金融危机以后过于宽松的货币政策，以及政 府为刺激经济而采取的其他一些措施。这当然是有道理的，但也存在许多难以 解释的问题。
本文试图讨论三个问题：
一 、2010-2012年是中国城市化进程的重要分水岭。在此之前，人口的流动 在不同城市之间在统计意义上没有明显的区分；在此之后，人口开始集中向大 城市和特大城市加速流动，而中小城市的人口流入相对更缓慢。
二、由于政府对土地市场的垄断，决策认知以及一些政治经济方面的可能 原因，在中小城市土地供应相对充足的同时，特大城市的土地供应十分匮乏。 这与 2010年以后的人口流向形成巨大反差，基本地造成了后期城市之间房价的
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巨大分化。
三、2009 年全球金融危机之后政府的一揽子刺激政策造成了全国范围内房 价的普遍上涨和存货的快速积累，具有明显的泡沫化特征。2012 年以后，在大 多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，至晚自 2014 年以后， 全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落，这期间的变化显示 了去泡沫化的改变。
由于前面讨论的人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显着差异， 导致 2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化 的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。
更基本地看，尽管新开工的下降和市场化力量的作用十分重要，但持续的 城市化进程也许是 2014年以来中国房地产顺利完成（或将要完成）存货去化的 关键因素，这使得在经济减速和银行坏账上升温和的条件下房地产市场得以出 清。
容易设想，如果没有每年数以千万计的人口持续涌入城市，那么房地产价 格下行、经济减速和银行坏账上升的幅度和规模都会大得多。
风险提示：（1）棚改货币化政策变化；（2）土地供应制度转向；
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目录
一、中国城市化进程的转折：从城镇化到都市化 .....................5 二、城镇化与土地制度..........................................17
（一）居住用地供应比例低于国际水平............................18 （二）居住用地供应对房价的影响................................22 三、房地产库存................................................31 四、结论......................................................38
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一、中国城市化进程的转折：从城镇化到都市化
进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。常住人口城镇化率从 2000 年的 36%提高到 2016年的 57%，年均城镇化率提升 个百分点，年均城镇常 住人口增加 2091万人。
即便在 2010年以后，中国城镇化进程稍有放缓，在 2011年至 2016年间城 镇化率提升的速度平均仍然有 个百分点，平均每年城镇常住人口增加 2053 万人。
2000年至 2016年间，中国城镇常住人口共计增长 亿人。大量的人口进 入城市并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，也创造了前所未见的经济繁 荣。
随着人口不断涌入城市，房地产市场面临旺盛的需求，城市房地产价格开 始普遍上升。观察中国不同城市之间的房地产价格变化，无论是基于国家统计 局公布的新建住宅价格指数，还是基于百城住宅价格指数，都可以将房地产市 场划分为两个阶段。第一个阶段是在 2013年以前，期间一二三线城市房地产价 格上涨的幅度始终比较接近；第二个阶段是 2013年至今，这一时期内不同城市 之间房价涨幅出现了显着的分化，城市之间房价呈现排浪式上涨。一线城市房 价始终高歌猛进，一些二线城市的房价在 2016年以后也出现了明显上行，但是 三四线城市的房价始终处在微涨或者下跌的状况下，直到 2017年上半年一部分 三四线城市的房价才开始上行。
2012 年至今，三四线城市房价涨幅明显低于居民收入增速，甚至低于通货 膨胀的涨幅。与此同时，北京上海等一线城市的房屋价格却已赶上和超过许多
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