融资约束、现金持有与上市公司非效率投资之间关系研究

融资约束、现金持有与上市公司非效率投资之间关系研究

王月溪，王海军

【摘 要】非效率投资约束了上市公司价值增值及可持续发展。在评析融资约束、现金持有与上市公司非效率投资之间关系相关研究文献的基础上，文章将融资约束量化为融资约束指数。以融资约束指数、现金持有和非效率投资为切入点，经过标准化处理，设计模型来研究融资约束、现金持有与非效率投资的关系。最后根据实证分析、论文假设验证及研究结论提出了相关建议。 【期刊名称】哈尔滨商业大学学报（社会科学版） 【年(卷),期】2015(000)003 【总页数】11

【关键词】融资约束；现金持有；非效率投资；融资约束指数构造 金融理论与实务

投资是否有效取决于一个好的投资决策，决策失误的直接后果就是公司的非效率投资。非效率投资一般是指公司管理层出于自身利益最大化作出一些不正常非理性的投资决策，导致公司利益遭受损失的投资行为。在公司治理的研究中，非效率投资主要集中体现于两个方面：过度投资和投资不足。过度投资一般指公司在资金充足的情况下管理层会投资于一些净现值为负的投资项目；相反，投资不足是由于公司资金不足导致不得不放弃净现值为正的一些投资项目。由于中国资本市场、信贷市场起步晚并且存在着先天的制度缺陷，再加上融资约束、公司管理机制的不完善，这些因素会导致公司管理层作出一些没有效率的投资行为，非效率投资逐渐成为约束上市公司价值增值、扩大发展规模的直接障碍。公司为了应对面临的外部融资约束满足投资需求，及时抓住好的投资机

会，就会倾向于提高公司盈余留存率增加现金持有量。鉴于此，对于融资约束、现金持有与公司非效率投资的关系就值得深入探讨和研究。

本文在梳理了国内外关于融资约束、现金持有与投资效率研究的相关文献的基础之上，结合我国的实际情况，以2003—2012 年连续 10年能获得完整数据的在沪深股市进行交易的所有 A 股上市公司为初始研究样本，主要研究了以下两个问题：

1.如何构造一个合理的模型来衡量公司所面临的外部融资约束问题和非效率投资问题，本文在查阅大量文献的基础之上采取了构造融资约束指数模型的方法来衡量公司的融资约束情况并构造了模型(3)。用得出的残差来度量非效率投资。 2.研究和说明了融资约束与现金持有,融资约束、现金持有与上市公司非效率投资之间的关系。

本文以现金持有为出发点，研究了现金持有与融资约束、现金持有与非效率投资以及融资约束与非效率投资之间的关系。选取资产负债率(LEV)、净营运资本(NWC)、净资产收益率(ROE)、市场价值与账面价值比(MTB)和现金股利/总资产(DIV)五个财务指标，采用二元logistic回归方法得到了衡量融资约束的模型。以公司期末现金及现金等价物余额除以公司年末总资产进行标准化后的值来衡量公司的现金持有量，以此为基础研究了融资约束与现金持有之间的关系。构造了非效率投资模型来衡量公司的非效率投资问题，选取了总资产增长率(GROWTH)、资产负债率(LEV)、现金持有量(CASH)、公司成立时间(AGE)、公司规模(SIZE)、公司投资规模(INV)、总资产收益率(RET)和两个时间以及行业虚拟变量。采用最小二乘法进行回归，得出的残差来度量非效率投资。最后以融资约束指数、现金持有和非效率投资为基础，经过标准化处理，设计模型来

研究融资约束、现金持有与非效率投资的关系。

一、相关文献综述与研究假设

融资约束理论一直是公司金融领域研究的主要核心问题，国内外学者对此进行了大量的研究。纵观国内外学者的研究文献，其主要研究方向集中于使用内部现金流替代融资约束，通过构建投资—现金流敏感性模型，选取相关财务指标区分融资约束程度，研究不同融资约束程度下公司的投资—现金流敏感性，把研究融资约束与公司投资效率之间关系的问题转化为研究融资约束与公司投资—现金流敏感性之间关系。

Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP 1988)三位国外学者认为公司对现金持有量的敏感性与其受到的外部融资约束程度之间存在着正相关关系，也就是公司受到的外部融资约束越强，公司对内部现金流的依赖性也就越强。Fazzari认为，因为信息不对称，所以公司内部融资成本要低于外部融资成本，其直接结果就是拥有好的投资项目且内部现金流充足的公司会利用其自由资金作为投资的主要资金来源，这就导致公司对内部现金流波动的敏感性提高。Fazzari选取股利支付率作为衡量融资约束程度的指标，选取1970—1984年美国的421家制造业公司为研究对象，根据股利支付率将研究对象分为高融资约束、中融资约束和低融资约束三组，进而研究不同融资约束程度下公司对内部现金流波动的敏感性。

Allayannis和Mozumdar(2004)在研究中发现，如果不考虑研究样本中那些现金流为负的公司，公司的融资约束程度与公司投资效率对于现金流的敏感性存在着显著的正相关关系，研究结果很明显地证实了Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP 1988)的结论。