因子投资的方法概述和效果检验
规划研究部 李芮
大类资产配置是机构投资者长期优秀业绩的基石。近年来，随着全球经济复杂性和波动性加强，大类资产配置的理论和模型取得了新的进展，需要资产管理机构予以关注和重视。本报告旨在对当前国际上较为流行的因子投资方法和多因子资产配置模式进行系统研究，首先回顾因子投资的概念起源和发展状况，随后对国内和发达市场的主要权益因子收益进行实证检验，探索是否存在能够持续带来超额收益的因子，最后就国内资管机构未来应用因子投资理念和方法的潜在领域提出建议。
一、因子投资的概念和发展 （一）因子投资的概念起源
因子投资（Factor investing）是一种资产配置的典型视角或理念，其源自于投资者对组合收益和风险来源认识的深化。我们知道，资产配置的核心在于通过不同类别资产间的不完全相关性来获得分散化效应，从而实现既定收益下的风险最小化，或既定风险水平下的收益最大化。为了最好地达到分散化，以均值方差为代表的经典资产配置模型需要各大
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类资产的收益、波动率和相关性等作为稳定的输入参数，再通过数理模型进行优化处理。从长期来看，各类资产的预期收益和波动率都具有较强的稳定性，因此均值方差模型往往适用于设定长期的战略性资产配置组合。然而，相比于预期收益和波动率，各类资产之间相关性往往具有不稳定性。特别是在2008年金融危机期间，各资产类别的相关性发生极大变化，原本相关性较低的资产在外部冲击下相关性大幅提高，导致传统资产配置模型希望实现的分散化效果普遍失效。在这种情况下，投资者开始重新思考驱动各类资产风险收益特征变化的深层次因素，寻求解决传统资产配置理论存在的固有缺陷，因子投资思想和方法开始逐渐走上台前。 在金融学中，因子（Factors）一词指能够驱动股票、债券和其他资产收益变化的深层次和持续性因素（Andrew Ang，2017）1。关于因子的研究最早来自于资本资产定价模型（CAPM），该模型认为任何投资组合的收益都来自于承担市场风险的补偿，因此唯一能够系统性解释收益来源的因素就是“市场因子”，即市场整体回报，除此之外不存在其他因
2素，因此资本资产定价模型也被称为“单因子模型”。然而，
资本资产定价模型的结论并不符合现实市场中的情形，法玛和弗伦奇（1992,1996）的研究发现，仅用股票市场整体回报
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参见Andrew Ang（洪崇理）, 《资产管理：因子投资的系统性解析》，中国发展出版社，2017.
资本资产定价模型与有效市场假说具有一致性，认为不存在任何投资者能够获得超过市场平均收益的超额收益。
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不足以解释不同股票投资组合的回报率差异，除此之外还存在规模和估值两个因子，即小市值和低估值股票能够给投资组合带来稳定的超额收益3。在此基础上，后续研究者又陆续探索出价值、动量、质量等多个股票市场因子，以及信用、久期、流动性等解释其他资产类别收益来源的因子，推动单因子模型逐渐向多因子模型演进。
从2008年金融危机以后，因子方法得到迅速发展，目前已经发展出上百个相关因子模型。总的来讲，投资因子可以分为两大类：一是宏观因子，包括经济增长、实际利率、通胀、信用、流动性等。宏观因子是决定各大类资产整体收益的驱动来源，因此主要用来解释各大类资产之间的收益差异（如图1所示）。通过分解各大类资产的因子，我们可以解释特定时期中各类资产相关性发生剧烈变化的原因。例如，公开市场股票主要受到经济增长因子驱动（正相关），而利率债主要受利率因子驱动（负相关），当宏观经济增长前景良好时，利率走势向上，公开市场股票与利率债收益呈负相关变化。但是，二者收益来源中均包含通胀因子，当通胀大幅上行时，对于通胀因子的风险补偿要求提高，会导致公开市场股票和利率债收益同时下降，从而使二者呈现正相关。二是风格因子，包括上文提及的估值、规模、动量等。风格
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参见Fama, E. F. , & French, K. R. . (1992). The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance, 47(2), 427-465. French, F. K. R. . (1996). Multifactor explanations of asset pricing anomalies. The Journal of Finance, 51(1), 55-84.
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因子投资的方法概述和效果检验
