摩根大通信贷衍生品巨亏解析
写这篇文章希望通过有关信贷衍生品市场的背景，各种交易策略让大家对信用衍生品市场的交易有个直观的感受。
1.信用衍生品（credit derivative）
衍生品一开始都是用于风险对冲的。顾名思义，信用衍生品就是用来对冲信用风险的。那什么是信用风险？ 信用风险就是在金融交易中你的对手家违约所造成的风险。比如银行借钱给房地产商，结果地产商卷款跑了，这就是信用风险。而在国民经济运行之中，银行和金融机构作为借钱大户自然是持有大量信用风险。传统上，防范信用风险主要靠事前尽职调查，事中监控，事后索赔（各种要债公司的天堂）。但是无论怎么做，信用风险在很长一段时间内都将留在银行的资产负债表上，而巴塞尔协议对于风险资本的规定会降低银行的盈利水平。而信用衍生品的出现让银行可以更加主动地管理他们的信用风险。自然，银行成为了信用衍生品市场上最大的买家。
信用衍生品的种类很多，最流行的有两种。一个叫CDS（credit default swap），另一个叫CDO（collateralized debt obligation），相信大家对他们都不陌生，他们正是08年金融危机的元凶。CDS相当于保险，比如我给一家房地产商贷款100万美元，为防止信用风险，我买入CDS，合约规定credit spread（息差）为2%，那我每年都要交2万美元的保费，如果房地产商卷款跑了，那你保险公司就得赔偿我的损失。而CDS的息差在很大程度上会反映出一个公司的信用状况，如果市场认为公司违约的风险很大，那这个公司CDS的息差就会很大。希腊债务危机的时候，希腊国债的CDS息差就直接冲上了天。
而CDO则是将一堆贷款分成不同的组成部分，俗称斩件（tranche），每一份斩件对应不同的收益和风险，然后将这些斩件卖给不同风险偏好的投资者，然后这些贷款所对应的信用风险就从银行手里转移到了各种投资者的手里。但是，华尔街的“火箭科学家”仍然嫌贷款不够多，没有这么多产品给他们卖，所以他们还以CDS为基础构建出了虚拟CDO，甚至将CDO再打包，构建CDO平方，三次方等等。卖到最后，这些CDO连他们妈都不认识了。当然结果是什么大家都知道的。
这张表统计了截止2012年第三季度美国银行业衍生品合约的名义总量-226万亿美元。其中利率衍生产品为181万亿美元。可以看到信用衍生品的合约在金融危机之前的爆炸性增长，年增长率几乎为100%，金融危机之后逐渐下降，到现在约为14万亿美元，
下面是金融界常用的两个名词：
Long credit risk-做多信用风险，比如银行贷款给某公司，直到贷款期限结束公司把钱还玩为止，银行会在资产负债表上一直持有该笔贷款的信用风险。
Short credit risk-做空信用风险，比如银行在发放一笔贷款之后买了相对应的CDS，保险公司就有责任在贷款违约之时赔偿银行相应的损失，信用风险便转移到保险公司，所以银行通过购买CDS做空信用风险。
需要注意的是我在后文中提到的做多和做空对应的标的是信用风险。做多意味着卖出CDS合约，做空以为着买入CDS合约，这跟我们传统的买卖股票的表达方式不大一样，需要注意。
2. Synthetic CDO，Tranche Trading和Curve Trading
Synthetic的意思是合成。传统上，前文中所提到的CDO是以债券组合作为基础资产而组成的，通常被称作“Cash CDO”。但是这种传统CDO的问题在于，你必须拥有相应的债券组合作为资产池才能够发行CDO，这就意味着你自己必须先买进持有这些债券组合，在“火箭科学家”们眼里这显然是一个极大的资源浪费。于是他们琢磨不用买进相关债券来构建CDO，在这基础上就产生了Synthetic CDO。大家可以用天然橡胶与合成橡胶来理解这两件产品。
这里需要介绍一个概念，就是买债券=卖CDS。为什么？举个例子，戴尔公司发行了100万美元的债券，票面年利率是7%，期限5年。那买这个债券戴尔每年就会付你7万美金的利息，如果戴尔违约，债券的价值自然会出现损失。而卖CDS是同一个原理，假设针对上面100万美元的债券卖一份CDS合约，credit spread是3%，期限5年，那我每年也会收到3万美金的保费，如果戴尔违约，我就必须赔偿买保险的人。所以从现金流的角度来讲，买债券和卖CDS是一样的效果。
接下来就是构建Synthetic CDO。如下图所示，假如你卖出了100份CDS，名义价值是100万美元，然后你会收到100份保费，当公司违约是你自然要付钱。然后你将这些现金流装入一个资产池，将这些现金流按级别分成好几个tranche，对应不同的风险偏好，然后将这些tranche卖给别人。假设最下面的equity tranche占总量的10%，junior tranche是5%，senior mezz是10%，junior senior是10%，super junior是65%。最下面的equity tranche的持有者能收到的保费利率是5%，junior mezz保费利率是2%，越往上保费利率越低。但风险收益成正比，如果这些公司出现违约，需要赔5万美元，那最初的这5万美元就由买进equity tranche的人付，假如是赔12万美元，那最开始的10万由equity tranche的持有者赔，另外2万由junior mezz的人来赔，以此类推。最上面的super senior要等到前面的35%赔光了之后才该自己赔钱，所以他相对来说是最安全的。回顾整个过程就可以发现，构建Synthetic CDO一开始你是不用付现金去买债券的，只需要一个口头上的承诺，如果交易双方信用等级相当的话，连担保都用不着。这也是为什么Synthetic CDO受欢迎的原因。
接下来我们讨论一下在Synthetic CDO基础上的tranche trading。因为直接买CDS做对冲成本太高，而且没有针对性，而用tranche trading就可以降低交易成本。如下图所示，一个流行的交易手法就是在equity tranche上开空仓（卖CDS），在mezz tranche上开多仓（买CDS）。这样mezz tranche上收取的保费就可以用来支付在equity tranche空仓上的保费，使得对冲成本降低。而当市场形势变差的时候，首先遭殃的是equity tranche，那我们在equity tranche上的空仓就可以获利来弥补其他投资组合上的损失。
接下来我们讲讲curve trade，什么是curve trade呢？简单来说，curve trade反映出你对今后市场状况的一个判断。比如说，你如果认为戴尔公司的信用状况会逐渐变差，那戴尔公司的credit spread在今后就会逐渐加大，（就像希腊危机时，希腊国债的credit spread冲上了天）在曲线上表现出来就会是steepen。如下图所示，10年期和5年期的credit spread会增大，那你就可以在曲线近端（短期）中做多信用风险（卖出5年期CDS），在曲线的远端（长期）做空（买进10年期CDS），这叫steepen strategy。这将让你在远期不利的市场环境中获利。
而flattener strategy则正好相反，当你认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是flattener策略获利的方式。
当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费。然而，如果投资者实施curve trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。
3. 事件的主角
截止到2011年12月31日，J.P Morgan有2.3万亿美元的资产和1836亿美元的股本。但有是J.P Morgan的存款比他的贷款要多（国内正好反过来，想方设法限制你贷款），因为存款是要付利息的，所以J.P Morgan就必须将多余的存款进行投资以满足将来的流动性需求。而首席投资办公室（Chief Investment Office，以下简称“CIO”）的主要任务就是管理投资这些多余的现金。CIO的投资主要集中在高信用等级的固定收益证券，比如城市债券，资产抵押证券，住房抵押证券等等。
2007年，CIO成立了虚拟信贷投资组合（Synthetic credit portfolio）,因为J.P Morgan本身是持有信用风险的大户，当市场走势变差的时候，J.P Morgan的贷款和一些投资组合就会出现问题，比如违约等等，进而会影响公司的收益，所以这个投资组合的目的是用来对冲J.P Morgan所有投资组合中所包含的信用风险。换句话说，就是当公司其他业务赔本的时候，Synthetic credit portfolio要从市场上扒拉进来足够的钱来弥补损失。
Synthetic credit portfolio所交易的对象是以一揽子标准指数为基准的CDS产品。而这些标准指数是由一家名为Markit的公司创造出的，类似标普500或者道琼斯指数。它包括两个CDS指数集，CDX和iTraxx. CDX指数对应的是北美和新兴市场，iTraxx.指数对应的是欧洲和亚洲市场。每个指数集里都包含有更具体的指数。比如CDX.NA.IG就对应的是北美市场投资级别的公司，CDX.NA.HY对应的是北美高风险级别的公司。
每隔六个月，Markit就会将一些公司从原有的指数里面剔除，再加入一些新的公司。从而产生新的指数。当一个新的指数开始交易，它被称为是“新券（on the run）”，通常最近开始交易的指数流动性最好。这个市场的许多参与者都会转移头寸以确保自己持有的是最具流动性的指数。每个指数对应的产品都有不同的期限，通常是5年和10年的CDS。
4. 决策背景
从2007年到2011年，Synthetic credit portfolio总计为J.P Morgan赚取了20亿美元的利润，截止到2011年末，Synthetic credit portfolio在投资级和高风险级的CDX指数中同时有多仓（卖出CDS）和空仓（持有CDS），但Synthetic credit portfolio的整体仓位是在做空信用风险。这可以理解，考虑到2011年世界经济的不稳定，做空信贷风险可以对冲不利市场环境对J.P Morgan整体投资组合的影响。
在2011年年末，CIO开始改变Synthetic credit portfolio的运营战略，使Synthetic credit portfolio的整体仓位从做空信贷风险变为风险中性。当然，这样做就会削弱对J.P Morgan整体投资组合的保护。根据事后调查，CIO作出这样决策有两个原因：
1. 公司高层指示CIO和其他业务部门减少风险加权资产（Risk Weight Asset，简称“RWA”）。在巴塞尔协议下，银行需要为总体的RWA持有一定数量的资本，用于应付市场变差的状况。简单地说拨付资本=RWA*风险加权系数。但是新通过的巴塞尔3协议提高了RWA所对应的风险加权系数。这就意味着在RWA不变的情况下，银行需要持有更多的资本。而这无疑会降低公司的赚钱效率。所以公司下令减少RWA用于应付新监管条例的影响。
2. 2011年末在欧洲LTRO之后，公司高管和CIO管理层都对世界经济走向变得更为乐观。所以Synthetic credit portfolio所持有的信用空仓就显得没有必要了。
根据安排，截止到2012年底，CIO需要减少200亿美元的RWA。前面提到，Synthetic credit portfolio的整体仓位是在做空信用风险，所以而减少RWA最直接的方法就是减少公司在信用风险上的空头头寸。但是这样会导致一个问题-成本太高：衍生品市场是场外柜台交易，流动性比较差，所以直接减少仓位所付出的时间和成本都很高。根据前台交易员的估算，关闭仓位的成本大概是5%。就是说，减少200亿美元的RWA所需要的成本大概为10亿美元。这笔成本要是出现在利润表上，华尔街那帮分析师会把公司高层给捅死的。
5. 交易过程
所以出于成本方面的考虑，Synthetic credit portfolio并没有采取直接减少空头头寸的策略，相反他们开始增加自己在信用风险上的多头头寸来抵消自己的空头头寸。而在多头头寸中他们选择了CDX.IG9增加其认为可以抵消此前敞口的头寸，而非直接地减少头寸。正是这一策略最终使得投资组合的规模增大，最终产生更复杂和难以管理的风险。
具体操作可以看作是tranche trading和curve trade的结合。Synthetic credit portfolio的空头头寸大部分是high yield级别CDS的equity tranche（买入CDS protection），因为high yield级别的公司是最容易出现违约的，而equity tranche是最开始承受损失的tranche，而做空这个tranche的指数可以使摩根大通在市场下跌中获利颇丰。
当然空头头寸是有成本的，所以Synthetic credit portfolio同时增加Investment Grade的
摩根大通信贷衍生品巨亏事件解析
