2019年航空产业市场分析报告

2019年航空产业市场分析报告

目录

对于开放型大国，航空航天行业是长跑冠军的摇篮........................................................................................................... 4 航空航天不但长期跑赢大盘，而且跑赢大消费与信息技术...............................................................................................4 为何以开放型大国为重要前提？ ..........................................................................................................................................6 航空航天行业何以诞生长跑冠军？ ......................................................................................................................................7 HEICO Corporation：重点发展后市场，重视现金与研发.................................................................................................... 9 独立第三方航空备件龙头供应商，过去 30 年累计回报率高达 382 倍.............................................................................9 解析 HEICO 长期跑赢的六大逻辑 ........................................................................................................................................11 Boeing：以通用技术与技术革新熨平周期......................................................................................................................... 16 具有百年历史的航空工业领导者，过去 30 年累计回报率为 18 倍.................................................................................16 解析 Boeing 长期跑赢的六大逻辑 .......................................................................................................................................19 寻找我国航空航天行业长跑冠军 ....................................................................................................................................... 23

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图表

图表 1: 近 30 年以来 S&P500 细分行业指数累计涨幅以及相对收益（截至 2019/09） .......................................................4 图表 2: 个人消费支出对美国 GDP 增长贡献度最高；美国国防支出呈现出明显的逆宏观经济周期特征..........................5 图表 3: 从代表性公司来看，美国航空航天行业营业收入增速均值与标准差均高于大消费行业.......................................5 图表 4: 2017 年国防开支与 GDP 排名前 15 的国家...................................................................................................................6 图表 5: 波音公司对全球未来 20 年商用飞机需求的预测 ........................................................................................................7 图表 6: 开放型大国的航空航天行业诞生长跑冠军的内在机理 ..............................................................................................7 图表 7: HEICO 有 60 年发展历程..................................................................................................................................................9 图表 8: HEICO 是全球最大的 FAA-PMA 产品供应商，拥有航空备件制造、维修服务、全球分销能力 ...............................9 图表 9: HEICO 整体业绩拆分（2018 年）.................................................................................................................................10 图表 10: HEICO 收入与 EBITDA 保持超过 30 年的中高速增长 ................................................................................................10 图表 11: HEICO 资产负债情况....................................................................................................................................................10 图表 12: 股价表现：HEICO vs. S&P500（截至 2019/09） ......................................................................................................11 图表 13: HEICO 估值中枢稳步提升（截至 2019/09） .............................................................................................................11 图表 14: HEICO FSG 与 ETG 分项业务介绍与收入拆分.............................................................................................................12 图表 15: 全球客运量增速稳定于 6%的长期中枢水平；存量客机机队规模在持续增长.....................................................12 图表 16: 2002 年以来 HEICO 的现金流转换率维持在 110%以上 ............................................................................................13 图表 17: HEICO 利润率保持波动上行趋势，负债率长期保持健康水平 ................................................................................13 图表 18: HEICO 主要现金流入与流出项目保持长期平衡 ........................................................................................................13 图表 19: HEICO 研发支出在营业收入比例保持稳定................................................................................................................14 图表 20: HEICO 的多样化、多层次激励计划............................................................................................................................15 图表 21: 衍生技术助力 HEICO 平缓单一市场的短期波动，实现业绩的长期稳健增长 ......................................................15 图表 22: Boeing 历史发展阶段...................................................................................................................................................16 图表 23: 2018 年各经营分部业绩..............................................................................................................................................17 图表 24: Boeing 近 30 年收入与 EBITDA ....................................................................................................................................17 图表 25: Boeing 资产负债情况...................................................................................................................................................18 图表 26: 股价表现：Boeing vs. S&P500（截至 2019/09）......................................................................................................18 图表 27: Boeing 估值中枢稳步提升（截至 2019/09） ............................................................................................................18 图表 28: Boeing 商用飞机年交付量...........................................................................................................................................19 图表 29: 通用技术有助于 Boeing 在一定程度上平缓单一市场的短期波动 .........................................................................20 图表 30: Boeing 历史上重要的兼并事件...................................................................................................................................20 图表 31: Boeing 历史上强强合作的型号举例...........................................................................................................................20 图表 32: 鬼怪工厂的组织管理模式..........................................................................................................................................21 图表 33: 鬼怪工厂组织架构以及与集团生产部门的映射关系举例 ......................................................................................21 图表 34: 2012 年以来，其他地区收入占比普遍高于美国本土，成为 Boeing 最大收入来源..............................................22 图表 35: Boeing 的经营现金流和自由现金流呈增长趋势 .......................................................................................................22 图表 36: HEICO 与 Boeing 数十年发展的主要逻辑...................................................................................................................23 图表 37: 中国航空航天行业潜在长跑冠军..............................................................................................................................23 图表 38: 相关公司估值表（2019/09/09）...............................................................................................................................24

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对于开放型大国，航空航天行业是长跑冠军的摇篮

航空航天不但长期跑赢大盘，而且跑赢大消费与信息技术

989 年 9 月至 2019 年 9 月，尽管市场起起伏伏，但 S&P500 仍可实现 7 倍左右的累计涨 1

幅。我们对同时期 S&P500 主要细分行业指数分析后发现，必选消费（累计上涨 9.7 倍）、 可选消费（11.1 倍）、医疗保健（14.8 倍）、信息技术（18.1 倍）、航空航天（20.4 倍）是 能够长期跑赢大盘的代表性行业。

图表 1: 近 30 年以来 S&P500 细分行业指数累计涨幅以及相对收益（截至 2019/09）

1200%

相对收益

1 000% 800% 600%

600%

400%

400%

200% 0% -200%

200% 0% -200%

S&P500必选消费

12 00% 1000% 800% 1400%

相对收益

S&P500可选消费

2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% - 200%

相对收益

S&P500医疗保健

1000%

S&P500

800%

600%

400%

200%

0%

-200%

2200% 2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200%

相对收益

S&P500航空航天

2200% 2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200%

相对收益

S&P500信息技术

资料来源：Datastream，

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根据在过去 30 年的表现（图表 1），我们可以将上述 5 个长期跑赢大盘的行业分为两类： ）稳健防御：可选消费、必选消费、医疗保健，主要特征为在牛市或熊市里均保持相对 1

稳定的超额收益率；2）攻守兼备：航空航天、信息技术，主要特征为在牛市中超额收益 率大幅扩大，在熊市中超额收益率则有所压缩。

按照产业特征的不同，上述二分法同样适用：1）可选消费、必选消费、医疗保健：行业 增速相对稳定、需求弹性较弱、竞争格局稳定；2）航空航天、信息技术：行业增速更快 但波动率较高、技术密集型国家优势产业、新技术不断涌现。我们认为，对于开放型的 大国经济体（美国与中国就是最好的代表），长跑冠军不应仅局限于大消费行业；航空航 天行业同样是长跑冠军的摇篮。

图表 2: 个人消费支出对美国 GDP 增长贡献度最高；美国国防支出呈现出明显的逆宏观经济周期特征

6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4)

美国:GDP同比拉动率 (%)

15 同比变化 (%)

1 0

5

0

-5

个人消费支出 商品和服务净出口

国内私人投资总额 政府消费支出和投资总额

-10

美国经常性财政支出:国防（剔除通胀）

美国GDP:不变价

资料来源：美国经济分析局，美国劳工部，

图表 3: 从代表性公司来看，美国航空航天行业营业收入增速均值与标准差均高于大消费行业

1 20% 8 0% 4 0% 0% - 40% - 80%

营业收入同比增速：大消费行业个股

120% 80% 40% 0% -40% -80%

营业收入同比增速：航空航天行业个股

COCA-COLA PROCTER & GAMBLE HERSHEY BOEING GENERAL DYNAMICS NORTHROP GRUMMAN

1 980~2018

营 业 收 入 YoY 平均值 标准差

资料来源：Datastream，

PROCTER &

COCA-COLA GAMBLE

4.9% 5.1%

9.0%

6.9%

HERSHEY

4.9%

5.7%

BOEING 7.9% 20.0%

GENERAL NORTHROP DYNAMICS GRUM M AN

7.3% 9.3%

18.5%

18.9%

5