中金公司研究部：2012年11月23日
宽松货币政策支持下半年复苏 “宽货币”配合下半年经济复苏。我们预计劳动力市场复苏缓慢1，明年美国货币政策因此仍将超级宽松，除了低利率不变以外，QE3将贯穿全年2。在今年底扭曲操作结束后，明年美联储甚至有可能扩大QE3的现有规模，以缓解年初财政紧缩的局面——特别是在如果财政悬崖的情形比我们估计得更加严重的情况下。随着财政方面的不确定性的消除以及银行系统去杠杆化的深入，宽松的货币政策对实体经济的传导性会逐步加强，这主要体现在两个方面：
首先，财政不确定性消退后，企业利用宽松信贷条件增加投资。财政政策不确定性是近期美国企业保持观望的主要原因3。在财政方面的不确定性消除后，利润处于历史高位、资产负债表相对健康的美国企业将利用尚且宽松的信贷条件扩大投资。
其次，在按揭条件逐渐宽松的支持下，房地产市场有望继续复苏。危机之后一直抑制房地产市场复苏的拖累因素在近期均有改善的迹象。从供给面看，房屋库存维持趋势下降。从需求面看，房贷利率处于历史低位，居民债务负担和财务负担4占收入的比重继续下降，房屋需求有望回暖（图表10）。此外，房贷信用标准偏紧的情况在近期有所松动，未来仍有继续改善的空间，将继续支持房市复苏。总体而言，明年房价有4-5%的上行空间，通过增加消费和住宅投资拉动GDP 0.5-0.7个百分点。
图表9: 美国社会保障和医疗的财政负担将逐年增加
社会保障Medicare国防开支占GDP的百分比1098OMB预测76543210196619711976198119861991199620012006201120162024图表10: 美国新屋开工数量持续回升，显示房市回暖
新屋开工总数数据均为3个月移动平均值2000单户型多户型千栋25001500100050002000200220042006200820102012资料来源：美国总统管理预算办公室(OMB)、中金公司研究部. 资料来源：美国统计局、中金公司研究部
12
我们预计今年底失业率将维持7.8%附近，而2013年底失业率则会缓慢下降至7.5%左右。 明年美联储公开市场委员会（FOMC），伯南克还是主席，而投票成员中支持现有政策方向的仍将占多数。具体讨论请参见宏观周报第217期《预计M2增长10 月回落》。 3
近期对制造业的调查中，财政悬崖使得现阶段企业扩大投资的意愿较低。定于明年生效的医改法案要求企业为全职工作的员工支付医疗保险，这也是最近几个月企业倾向于雇佣兼职工作的雇员的原因之一。共和党一直试图推翻医保法案。 4
居民债务负担包括房贷和消费类贷款，居民财务负担包含房租、汽车租赁贷款、房屋保险和财产税在内。两者与居民可支配收入的比例均已经下跌至90年代中期的低位。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
16
中金公司研究部：2012年11月23日
欧元区：双速增长
预计欧元区今明两年增速分别为-0.3%和0.3%，总体通胀温和 2013年欧元区核心与周边国家呈现“双速增长”，总体通胀温和。预计今明两年欧元区GDP增速分别为-0.3%和0.3%，CPI通胀分别为2.5%和2.0%。核心国家温和增长，周边国家抗击衰退，呈现“双速增长”的局势。欧元区内四大经济体中，德国仍将是增长最好的国家，预计明年GDP增长1.0%；法国略差，预计明年增速为0.4%。过去数年，德国对欧元区出口需求的依赖已经显著下降（图表11）。随着明年新兴市场和美国的复苏，德国对非欧元区国家出口（特别是资本品出口）将成为德国经济增长的一个重要动力。此外，低利率和工资增长对投资和消费也将有所支持。对于周边国家而言，随着财政紧缩负面效应减退，明年下半年有望走出衰退，但我们预计意大利和西班牙明年全年仍继续衰退，GDP分别收缩0.5%和1.2%。
“松货币”降低欧债危机的尾部风险。欧元区“货币联盟、财政分治”的情况使得货币当局在抗击长期结构性问题（如欧元区周边国家的政府债务负担过重，造成银行体系不稳定）过程中，扮演着更为关键的角色。我们认为，西班牙向欧盟求助的概率仍高，且欧央行OMT将于明年初实施，统一银行监管的框架也将逐步搭建。欧债危机的尾部风险会随之下降，市场紧张情绪有望逐步稳定。
宽松信贷条件刺激核心国家的投资和消费。希腊选举和西班牙银行援助导致今年2-3季度市场不确定性很高，这使得整个欧洲的企业和消费者信心大幅下挫。例如今年3季度，很多德国企业在机械设备投资和新雇员招聘方面更倾向于采取持续观望的态度，这影响了经济增长势头。随着欧债危机局势的稳定，一些此前被搁置的投资计划很有可能因为超低利率环境而被重新提出，这将为明年国内需求提供额外的支持。
随着银行业的复苏，预计周边国家的信贷成本将有所下降。从今年年初开始，欧元区内各国新增贷款利率息差明显扩大，到9月意大利与德国的息差已达80个基点（图表12），这表明货币政策的传导机制在欧元区各国内还未恢复正常。不过，欧洲银行继续积极修复资产负债表，银行间对手风险已经有所下降。此外，随着欧元解体的尾部风险逐步缓解，货币政策的传导机制将会逐渐改善，这将有利于降低周边国家企业和居民的借贷成本。
宽松货币政策降低尾部风险 财政紧缩继续抑制周边国家增长 “紧财政”继续抑制周边国家的增长。财政紧缩将通过打击公共和私人部门的消费，影响周边国家经济增长。首先，在减赤压力下，过去几年周边国家的政府支出已经显著下降。其次，紧缩措施中各种各样税收的上升，降低了居民可支配收入。如2010年4季度以来，意大利居民实际可支配收入已经下降了5%。往前看，随着财政紧缩力度的逐渐减弱，其对经济增长的拖累也将减小。由于财政紧缩启动的时间比西班牙早，意大利或将比西班牙更早走出衰退1。
1
根据欧盟委员会的最新估计，2011-2013年意大利财政赤字占GDP比重分别为3.9%，2.9%和2.1%，西班牙为9.4%，8.0%和6.0%。以财政赤字占GDP比重的年度变化来衡量财政紧缩力度，2012-2013年意大利为1.0%和0.8%，而西班牙为1.4%和2.0%。2013年意大利财政紧缩力度将小于西班牙。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
17
中金公司研究部：2012年11月23日
图表11: 德国对欧元区外需的依赖逐年下降
德国出口至欧元区占德国总出口比重德国从欧元区进口占德国总进口比重46444240H图表12: 随着银行业的复苏，预计周边国家的信贷成本将有所下降
各国变化范围西班牙欧元区平均德国意大利98765438362011322007200820092010201120122001200220032004200520062007200820092010资料来源：德国联邦统计办公室、中金公司研究部
资料来源：欧央行、中金公司研究部 注: 贷款规模小于100万欧元,贷款期限介于1-5年。
新兴市场：温和反弹
预计明年新兴市场增长温和反弹 2013年增长温和反弹。今年下半年全球需求疲弱继续抑制新兴市场的外需，金砖国家仍受到内部结构性问题困扰的影响——印度和巴西3季度增长可能略低于预期，因此我们将新兴市场11经济体2012年增长预测小幅下调0.2个百分点至3.5%。往前看，随着欧债危机演变为全球危机的风险缓解、欧美货币政策保持宽松、印度和巴西等国投资领域改革的推进，我们预计2013年中国以外的新兴市场经济增长将在今年基础上温和反弹，GDP增长4.5%。
通胀整体温和上行，降息力度放缓。增长反弹力度温和，下游的需求端对通胀压力有限。根据中金大宗组预测，国际农产品价格与油价明年均价仅微幅上涨1，上游供给端的通胀推动力也有限。预计新兴市场2013年CPI通胀总体温和（年均5.3%，略高于今年），走势前低后高。仅少数国家（如印度、巴西）因为受结构性因素影响，通胀仍将维持在较高的水平。整体看降息力度趋于放缓——印度央行在9-10月连续两次下调银行现金准备金率，但迟迟没有下调回购利率（基准利率），巴西央行也在10月的议息会议纪要中暗示此轮降息周期的结束。
结构性改革和资本流动将是2013年新兴市场的两大挑战。新兴经济体内部，大小经济体面临挑战各不相同。印度、巴西等大型经济体虽然短期经济有见底回升迹象，但面临着投资不足、供需不平衡的长期结构性问题；而四小龙等小型经济体一方面受制于外需疲弱，另一方面需要应对国际资本大量流入带来的金融风险。
通胀温和上行 面临两大挑战：结构性改革和资本流动 ? 大型经济体：结构性改革。在印度和巴西，虽然PMI等领先指标显示经济增长有
企稳迹象（图表13），但过去两年的投资大幅下降2，有更深层次的结构性因素。以电力系统为例，印度、巴西的投资都严重不足，如在今年7月印度爆发了大规模停电事故（图表14）。今年2-3季度，两国都出台了一系列促进投资的方案，包括对私人部门开放垄断行业、加速政府投资、简化投资审批等等3。这些政策的落实，将有助于明年两国的经济反弹。
1
CRB大宗商品价格指数自9月底以来跌幅近4%。根据中金大宗商品组的预测，2013年国际油价、金价等主要大宗商品价格将小幅上涨。 2
2002-2008年期间，投资贡献了印度GDP近一半的增长，但从2010年开始投资持续下滑，到今年2季度反而拖累GDP增长，情况差到与2008年全球金融危机时相当。投资的同比增速已经从2010年1季度的11.2%跌至今年2季度的5.5%，显著低于2002-2007年近8%的平均水平。 3
今年9月，印度连续出台多项措施促进投资，其中包括进一步开放外资在电力服务、民用航空、零售业、保险和养老金市场等领域的投资。同时，10月印度总理提出将成立一个国家投资委员会（National Investment Board，NIB），以加速印度基础设施投资。巴西政府也在2季度出台了一系列刺激方案，包括对私人部门开放公路和铁路的投资（出售特许经营权）等。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
18
中金公司研究部：2012年11月23日
? 小型经济体：应对资金流入。近期亚洲四小龙出口下滑的趋势有所缓解，前瞻指
数也支持出口企稳。但由于全球经济（特别是发达经济体）复苏缓慢，明年新兴市场出口预计仍旧低迷。与此同时，小型开放型经济体还同时面临大量资本流入的挑战。资金流入在改善货币信贷条件、支持周期性复苏的同时，也刺激了资产价格上升，加剧了市场恶化时资金大规模撤离的风险。
图表13: 印度经济有短周期见底的迹象
p656055504540352005图表14: 但仍然面临长期投资不足的问题
1086420-2-4-6-8印度PMI综合指数(左轴)印度投资对GDP同比增速的贡献率(右轴)传输与分配过程中的电力损失印度中国巴西美国02520151050200620072008200920102011201219811985198919931997200120052009资料来源：Markit、Haver Analytics、中金公司研究部 资料来源：世界银行、中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
19
中金公司研究部：2012年11月23日
图表15: 国内主要经济指标
月度2012-102012-11E经济增长GDPGDPGDP对GDP的拉动最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口通货膨胀CPI食品CPI非食品CPIPPIPMIPMI汇丰PMI工业工业增加值工业增加值工业企业利润利润总额零售社会消费品零售社会消费品零售投资固定资产投资固定资产投资房地产房地产开发投资商品房销售额新开工面积施工面积对外贸易和投资出口进口贸易盈余FDI国际收支经常账户外汇储备余额财政财政收入财政支出财政收支差额货币M2M1M0人民币存贷款新增存款新增贷款新增财政存款外汇占款变动利率和准备金率1年期存款利率1年期贷款利率法定存款准备金率汇率人民币美元汇率名义有效汇率实际有效汇率当期同比季调环比累计累计累计同比同比同比同比指数指数同比季调环比累计同比同比季调环比累计同比季调环比累计同比累计同比累计同比累计同比同比同比当期当期当期余额同比同比当期同比同比同比增量增量增量增量期末期末期末期末当期当期亿元%%百分点百分点百分点%%%%%%%%%%%%%%%%%%%亿美元亿美元亿美元亿美元%%亿元%%%亿元亿元亿元亿元%%Q1108,41812Q2119,48712Q3125,575季度12Q4E13Q1E13Q2E13Q3E13Q4E2011472,882年度2012E2013E------1.71.81.7-2.850.249.59.60.812.08.11.56.42.4-0.73.88.11.80.17.62.04.74.0-0.92.95.71.5-1.47.42.24.23.9-0.41.92.81.5-3.37.72.08.11.98.12.08.02.18.12.19.3-5.24.5-0.47.78.14.43.7-0.42.64.53.9-0.32.72.02.22.42.93.3-2.3-1.2-0.22.02.15.411.82.66.0---1.70.750.511.69.59.19.810.511.010.811.013.9-25.410.010.8-1.314.51.3420.71.9415.45.6-8.513.311.62.432083-14.8-2.213.9-1.813.514.614.915.015.315.717.1-23.8-27.912.116.225.314.215.220.920.420.520.020.020.520.520.320.020.323.5-14.60.325.07.66.9329523533,05014.733.65,85813.44.410.637,50024,6026792,9073.506.5620.56.294104.8108.616.6-5.2-7.117.210.56.468629653732,40010.012.94,04413.64.710.836,14423,9484,6351193.256.3120.06.325105.9108.515.42.7-8.614.04.51.479424370632,8518.120.7-3,43314.87.313.316,53818,6729821,0943.006.0020.06.34105.7108.17.84.07.07.57.09.09.010.59.010.013.010.020.324.91,5511,1602,01131,81124.821.2-5,19013.67.913.896,30074,700-30027,7923.506.5621.06.301--7.54.62,1718.19.32,12813.76.71,82714.16.110.5-2,7995,0524,8062163.006.0020.0-10,700-13,00014.014.018,00025,00025,00020,00020,00085,0007,0003.006.0020.06.2790,00010,0002.755.7519.06.27元/美元6.3002010=100105.72010=100107.9
资料来源：CEIC、中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
20
2013年宏观经济报告-2013-政策定乾坤 - 图文
