中金公司研究部：2012年11月23日
预计明年降息一次 稳货币另一个体现是将实际融资成本维持在较低水平，预计明年仍将降息1次。宽财政势必导致政府部门融资增加，挤压私人部门的融资，可能造成私人部门融资条件偏紧。因此，央行仍有必要采取行动降低私人部门资金成本。同时，预计明年总体通胀温和，存在降息的空间。因此，明年央行仍有可能下调存贷款基准利率1次（0.25个百分点）。 海外“宽货币”对国内货币条件造成扰动。今年前8个月我国金融机构（包括央行）外汇占款增量只有2814亿元，9月随着美国推出QE3单月外汇占款增1307亿元。如何看待明年我国资本流动的走势及其对于人民币汇率的影响？
? 首先，长期内私人部门存在资本流出压力（参考中金宏观报告《人民币的再平衡之
路》）。因为体制的和历史的原因，我国外汇资产在私人部门和公共部门之间配置不平衡，私人部门过多配置人民币资产。在强制结售汇业已取消情况下，随着人民币汇率接近均衡水平，我国私人部门将增加外汇资产配置。今年上半年我国资本流出较多，可能是这一结构调整的表现。 ? 其次， 9月资本流入大增，显示欧美货币放松尤其是美国QE3带来短期的资本流
入压力。但是，10月的外汇占款增量较9月大幅下降，资金流入已有所放缓。
外汇占款改善，但资本流入压力不大 预计明年的外汇占款增量会高于今年，但资本流入的压力不大。基于明年我国经济增速和欧美宽货币的判断，明年资本流入将大于今年，我国私人部门的资本流出也将弱于今年，但是我国并不会面对大的资本流入压力。我们预计明年外汇占款增量可能达到1万亿元，但仍然显著低于过去几年每年2-3万亿的水平。
人民币汇率将呈现平稳走势。我国的货物贸易顺差占GDP比重已经降至2%左右，且这一比例在继续降低，显示人民币汇率已接近均衡水平，升值空间有限。同时，我国私人部门在长期中存在增加配置外汇资产的趋势，带来人民币贬值压力。但是，央行具有利用外汇储备平衡人民币汇率走势的能力和意愿，因此现实中人民币不会大幅贬值。短期的资本流入压力对于人民币有升值压力，央行可能会借此加大人民币的汇率弹性，但对人民币升值的容忍度也有限。因此，我们预计明年人民币汇率总体上维持平稳。 为了保持货币总量增速和银行间市场利率的稳定，央行明年可能降准两次。央行影响银行间市场流动性的渠道主要有调节法定准备金率、公开市场操作以及外汇占款投放。其中外汇占款投放取决于贸易顺差、资本流动以及企业结售汇意愿，对央行而言是被动投放，预计明年增加1万亿元左右。调节法定准备金率和公开市场操作是央行的主动行为，二者具有一定的替代性。我们估算，明年要维持14%的M2增速，如果央行公开市场净投放维持今年的力度，则大约需要降准2次。如果明年央行的公开市场投放力度大于今年，则降准的次数将低于我们预期。
汇率保持稳定，但弹性增加 明年可能降低存款准备金率两次 图表7: 广义货币增长稳定
新增贷款贡献企业债权净融资贡献M2增速外汇占款增加贡献025201510图表8: 影子银行规模扩大
信托产品到期量估算（左轴）亿元12,00010,0008,0006,0004,00050-5-102,0000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42012：2.7万亿20122013：3.2万亿2013到期量同比增速（右轴）0806040200-20-40-602003200420052006200720082009201020112012E2013E资料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：中国信托业协会、中金公司研究部
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影子银行的顺周期性 影子银行是影响明年货币条件的一个重要风险因素。今年影子银行业务发展迅速，理财产品和信托产品的发行量突破历史纪录。明年信托产品面临约3.2万亿元的到期，已经引起监管机构的高度关注（图表8）。对货币条件而言，这将带来两个下行风险。其一，如果监管机构加强监管，采取较大的清理力度，则会导致这部分产品融资额的大幅下降，带来私人部门融资条件的紧缩。其次，如果出现了违约事件，势必导致市场为规避风险而自发收缩对这些融资渠道的资金支持。因此，明年的“稳货币”政策面临操作中的下行风险。如果银行监管政策和货币政策缺乏紧密的协调，则可能导致货币条件紧过头。 结构改革紧迫性加大
“宽财政、稳货币”的宏观政策存在导致结构问题恶化的风险。如果稳货币是维持总体货币条件不变而不是私人部门的货币条件不变，则势必造成公共部门对私人部门的挤压。对此，我们判断除了在执行“稳货币”政策时维持适度宽松的态势，避免私人部门货币条件过紧以外，结构改革力度将加大。在现在的经济环境下，周期性宏观政策和结构改革难以分割，是相辅相成的关系。十八大报告中对经济增长的目标从原先的强调人均GDP转而强调人均收入，也显示了政策当局在追求经济增长的同时，开始关注结构调整（参见专栏2）。
结构性减税是税制改革的重要方面
改革一个重要方面是进一步推进结构性减税。宽财政如果更多体现为结构性减税而非增加政府支出，将有利于鼓励民间投资和消费，避免对私人部门的挤压。目前已经在全国10省市试点的营业税改增值税改革2013年基本确定将扩展至全国范围，并将邮电通信、铁路运输、建筑安装等行业纳入改革范围。营业税改为增值税后起征点可能改为免征额并适当提高。其他减税措施可能包括对企业设备更新和自主研发的税收优惠，对进口消费品的关税将进一步降低。另外，我国以增值税为主体的税制不利于促进消费和调节收入分配，应逐步加大直接税在税收中的占比，因此增值税税率本身也有下调的空间。财政部长谢旭人11月21日刊登文章指出，现行税制结构不尽合理，迫切需要改革。其文中点明的改革方向包括合理划分中央和地方财政、稳步扩大营改增，研究逐步在全国推行房产税改革等。
在政府支出方面，预计更多增加公共服务类支出。我国的财政扩张主要体现为政府增加开支，增加开支的主要项目通常是加大投资，造成的一个副作用是容易导致国进民退。为促进增长政府加大投资力度不可避免，但是为了减少政府扩大支出所造成的对私人部门的挤压，应该更多增加公共服务类支出。预计明年除了维持对产出乘数较大的基建类投资的支持外，政府将重点加大对保障房、水利、环境卫生等基本公共服务设施的投资力度，并努力实现调动民间资本参与。
进一步打破垄断，鼓励民间投资。十八大报告提到“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”，而十七大报告中并无相关论述，说明非公经济的发展问题已经引起决策者高度重视。预计明年在“新36条”和各部门细则的基础上，旨在保证民间投资权益的“民间投资促进法”有望出台，以法律形式明确民间投资能够进入的领域、方式和比例等。同时，利用特许经营、PPP和创投基金等新型方式，扩大政府、国有企业和民间资本合作，并缓解民企的融资压力。鼓励民资的另一面，是加快国有企业从一般性竞争领域退出。预计明年国有资本退出非主营业务的房地产领域可望先行一步。
通过新型城镇化激发消费潜力。推动新型城镇化很可能成为明年结构改革的重要切入点。十八大报告提出“加快改革户籍制度，有序推进农业转移人口市民化，努力实现城镇基本公共服务常住人口全覆盖”，以及“改革征地制度，提高农民在土地增值收益中的分配比例”，显示未来的城镇化道路将更加注重为农业转移人口提供更多公共服务和权利保障。李克强副总理11月21日在《人民日报》刊文谈论经济问题，重点提到城镇化和经济结构转型。综合来看，城镇化的模式转变将推动产业结构升级，同时对城市的公共服务能力以及政府支出的结构提出相应要求。预计明年的城市化推进将首先从户籍改革入手，加快推进农民工就地市民化，扩大中小城市和部分省会城市农民工就地入籍试点范围。
政府支出将偏重公共服务 鼓励民间投资 新型城镇化可能是结构改革的重要切入点 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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金融改革继续深化 深化金融体制改革。在金融改革方面，十八大报告有一些新的提法，例如明确提出“稳步推进利率和汇率市场化改革”以及“加快发展民营金融机构”。人民银行行长周小川11月20日称，要抓住人民币资本项目可兑换的有利时间窗口，扩大人民币在跨境贸易投资中的使用，探索开展个人跨境人民币业务试点，稳妥有序推进合格境内个人投资者试点等。从上述种种来看，明年金融领域改革的突破值得期待。今年央行首次放松了存款利率的浮动，明年可能在推进利率市场化方面有进一步的举措。合格境内个人投资者跨境投资试点可能成为资本项目人民币可兑换的新尝试。
维持房地产的调控力度。与城市化推进带来的人口流动趋势配合，明年的房地产调控政策将有所调整：房产税施行已不存在技术上的障碍，明年很可能扩大试点范围，最终的方案可望公布，以保持对住房投机需求的压制。
收入分配改革见效尚需时日。收入分配综合改革方案预计近期出台。目前观察，除了提高最低工资标准、推进工资协商制度、完善税收调节体系、加强对垄断行业收入分配调节等内容，新收入分配改革方案将围绕有效增加财产性收入展开，特别是通过改革土地制度增加农民财产性收入。但纵观收入分配改革的一些讨论，主要问题是缺乏落实目标的具体手段。因此，预计明年分配领域改革尚不会对经济运行产生显著的实质性影响。 逐步放松计划生育指标是大概率事件。第六次人口普查数据显示，我国的出生率在过去十年下降较快，目前位于较低水平。十八大报告在谈到人口问题时提出“坚持计划生育的基本国策，提高出生人口素质，逐步完善政策，促进人口长期均衡发展” 。这与十七大报告中“坚持计划生育的基本国策，稳定低生育水平，提高出生人口素质” 的相关表述有所不同。十八大报告没有再提“稳定低生育水平”，反而强调要“促进人口长期均衡发展”，这预示着面临老龄化威胁的中国人口政策可能有方向性转折。一个可能的政策调整是将目前的“夫妻双方均为独生子女方可生二胎”调整为“夫妻一方是独生子女即可生二胎。放松计划生育的指标，有利于抑制我国出生率的快速下降。婴幼儿的增加，有助于促进消费率，降低储蓄率。
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房地产调控继续 收入分配改革对短期经济影响可能不明显 计划生育指标或将放松 中金公司研究部：2012年11月23日
专栏2：“两个倍增、两个同步”的经济含义
十八大提出了“两个倍增、两个同步”的中长期目标：即2020年与2010年相比，GDP总额倍增、人均收入倍增、居民收入增长与经济发展同步、劳动报酬增长与劳动生产率提高同步。我们认为，十八大在GDP总额倍增之余，提出人均收入倍增目标，代替十七大的人均GDP倍增目标，反映了政府在追求经济增长的同时更加关注收入分配问题，体现了我国经济发展目标从追求增速向优化结构转变。在劳动力市场结构性趋紧的背景下，收入倍增相对容易，GDP总量倍增则有挑战。居民收入与经济增长同步有望，劳动报酬增长有望超越劳动生产率的提高。
GDP总额倍增：名义值还是实际值？经过多方求证，并结合以往总量翻番提法的一贯内涵，GDP总额指的是实际值。实现翻番目标，意味着未来八年实际GDP的年均复合增长率约为6.8%，相当于“十二五”期间年均增长7.5%、“十三五”期间约6.5%。这比较符合我们对未来中国经济增速的看法，也符合“十二五”规划年均增长7%左右的目标。由于潜在增长率走低的事实，实际GDP翻番应该说是一个有希望实现但需要努力方能达到的目标。而努力的方向显然集中在通过结构性改革减缓潜在增长率的降低，这意味着未来5到10年改革这一主题很可能再度主导中国经济。 人均收入倍增：比十七大的目标更高还是更低？十六大的目标是GDP总量翻番，十七大的目标是人均GDP翻番，十八大第一次提出人均收入目标。过去十年，人均GDP的增速超过人均收入的增速，因此从十七大的人均GDP目标转向十八大的人均收入目标，目标提高了。但是，人均实际收入在2020年实现倍增，意味着未来九年年均增速略低于7%，比过去五年历史增速要慢3-4个百分点，说明这个目标实现起来相对容易。
居民收入增长与经济发展同步：意味着什么样的结构变化？过去居民收入落后于经济发展：2000-2012年，城镇居民人均实际收入年增速（约8.6%）与农村居民人均实际收入年增速（约7%），均低于实际人均GDP的年增速（约9.4%）。这反映中国过去的经济增长过程中，在特殊人口红利与城乡转移的人口结构大背景下，企业部门以及政府部门对居民部门的挤压——过去十年，居民名义收入年增14%，政府收入年增21%，而企业收入年增32%。展望未来，中国劳动力市场趋紧造成居民收入趋势性上升，同时经济增速趋势性下降，使得居民收入增长与经济发展同步并不难实现。未来几年，假如居民的劳动收入、财产收入和政府转移支付按照历史均速增长，而个体工商经营收入则按照GDP名义增速增长，居民名义总收入大致年增10%，与我们估计的名义GDP的增速基本同步甚至稍快。这意味着国民收入的分配重心，从政府与企业向居民部门转移，增长重心转向消费，经济结构改善。
劳动报酬增长可能超越劳动生产率提高。过去四年（2009-2012年），全国人均工资实际年增速约为10%。随着劳动力市场逐步趋紧，未来8年工资年均增速难以显著下降。与此同时，过去四年劳动生产率年均增长不足9%。因此，过去几年里劳动报酬增速一直超越劳动生产率提高的速度。这一趋势在未来几年中可能得到延续，因此，我们认为随着劳动生产率提高，劳动报酬实现同步增长的难度不大。
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中金公司研究部：2012年11月23日
国际：复苏还在路上
全球经济明年温和反弹，通胀总体温和。全球明年全年增长3.7%，较今年的3.3%略高，主要受益于新兴市场增长反弹，而发达国家作为一个整体全年变化不大，走势前低后高。房市复苏与企业投资带动美国明年下半年增长反弹，欧债危机尾部风险下降，经济有望微弱复苏。虽然欧美大幅货币宽松，导致基础货币增发，但在欧美在银行去杠杆的大背景下，难以转化为贷款增长，对总需求拉动力量较弱，通胀总体温和。新兴市场的通胀虽然逐渐进入上行通道，但是考虑到明年油价、粮价总体温和，总体来说通胀的压力也很有限。
发达国家的货币政策为不同新兴市场国家带来不同的挑战。发达国家央行传统与非传统的宽松货币政策，造就了一个流动性充裕，利率超低的投资环境。欧债危机不确定性的减退，增加了全球投资者套利交易的偏好，导致大量资金从发达国家流入新兴市场。外来资金可减轻新兴市场的融资成本，鼓励投资及引进新的技术和管理概念。特别是对一些受内部经济的失衡而导致投资大幅放缓的新兴市场国家（如印度和巴西），资本流入有助于改善政府投资不足、国内行业垄断等结构性问题。不过，外来资本同时也为新兴市场带来了风险。对于那些资本账户开放，汇率较稳定，包括四小龙在内的小型新兴经济体而言，国际资本大量流入会导致信用扩张、资产泡沫化的问题。为了应付资本流入逆转时对金融稳定的冲击，一些国家会积极地采取宏观审慎政策监控资产价格上升趋势，但也有可能会导致金融保护主义抬头，通过资本管制来阻止国际资本流动。 美国：前低后高
我们预计美国明年增长1.8%，略低于今年的2.2%，全年走势前低后高的原因是财政紧缩拖累年初增长，而下半年增长受到房市复苏与企业投资带动。奥巴马新任期内，金融监管将进一步加强，这与银行去杠杆化一起，抑制贷款增长，对总需求拉动力量较弱，造成通胀总体温和，预计CPI通胀比今年略微下降至2.1%。
财政紧缩拖累年初增长 “紧财政”拖累年初增长。去年底美国国债占GDP比重已超过100%，日益老龄化的人口
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结构、快速增长的医疗成本导致政府在社会保障和医疗方面的负担越来越重（图表9）。美国政府迫切需要制定一套中长期的财政紧缩计划，以防债务失控。但是如果短期内紧缩过度，美国经济将面临衰退的风险，这正是美国当下所面临的“财政悬崖”危险。通过对“财政悬崖”不同构成部分以及两党分歧的分析2，我们预计近2/3的“财政悬崖”最终可以避免，真正实现的财政紧缩的规模只有2000多亿美元。虽然对明年年初的美国经济增长冲击明显，但不至于将美国经济真正拖入衰退。
解决“财政悬崖”问题的路径与时间存在很大不确定性，其带来的不确定性足以大幅影响金融市场以及实体经济。大选后，政府国会分治的局面与选前并没有太大分别，对财政悬崖的担忧也因此会随着期限逼近而持续升温，打压商业信心。我们预计今年12月中旬以后两党会达成一定的妥协。如果妥协幅度较大（特别是针对居民收入税收减免等大额项目），市场信心可能随后恢复。如果妥协幅度很小（特别是像红利税与资本利得税的优惠无法延续等），那么市场信心可能大幅恶化。
“财政悬崖”是最大不确定性 12
根据白宫管理预算办公室的估计，在未来10年内，医疗保险（Medicare）和社会保障将占GDP的比重将持续上升至约10%。
税收优惠到期、奥巴马就业刺激措施终止、以及自动减支计划开始执行，构成了美国明年面临高达6550亿美元的“财政悬崖”。一旦实现，这是美国历史上规模最大的财政紧缩，经济增长将重回衰退。关于财政悬崖的更多讨论请参见宏观周报第216期《中美增长的花明柳暗》。
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2013年宏观经济报告-2013-政策定乾坤 - 图文
