宏观经济报告
宏观经济研究报告
2012年11月23日
彭文生
分析员，SAC执业证书编号：S0080511010001
宏观经济
研究部
pengws@cicc.com.cn
2013：政策定乾坤林暾
分析员，SAC执业证书编号：S0080512100003
lintun@cicc.com.cn
赵扬
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zhaoy@cicc.com.cn
边泉水
分析员，SAC执业证书编号：S0080511070001
2013年，中国宏观政策将呈现“宽财政、稳货币”，欧美则是“紧财政、宽货币”，共同带动全球经济温和复苏。在我国，这样的政策组合刺激短期需求的效率较高，但加剧政府部门对私人部门的挤压，经济反弹之后的挑战是改革再出发。
预计中国明年增长温和反弹, 从今年的7.7%上升至8.1%，复苏的动能主要来自政府主导的基础设施投资加快，以及企业再库存。通胀从现在的低水平回升，但总体温和，CPI全年涨幅2.7%，PPI从通缩转为通胀。名义GDP增速反弹幅度超过实际GDP，有利于企业盈利增长。
预计全球增长小幅回升，主要受益于新兴市场，发达国家增长变化不大，走势前低后高。房市复苏与企业投资带动美国明年下半年增长反弹，欧债危机尾部风险下降，经济有望微弱复苏。在总需求较弱，明年油价、粮价变动幅度不大的影响下，全球通胀总体温和。资金从发达国家流入新兴市场的压力加大，使后者在受益的同时也带来风险。
我们判断中国明年的增长目标将维持在7.5%，宏观政策总体是宽松态势。相对欧美，我国政府负债率低，财政支出拉动需求的效率也较高，预计财政赤字扩张的幅度相当于0.4个百分点的GDP。货币政策受到房地产泡沫的制约，保持稳健的可能性大。预计M2增速目标为14%，与今年持平，新增贷款9万亿元，为缓解财政扩张对私人部门融资条件的紧缩影响，央行仍有可能降息一次、降准两次。
在欧美，高悬的政府债务使得财政紧缩在所难免，对总需求的刺激更加依赖宽松的货币政策，预计美联储QE3将贯穿2013全年，欧央行落实“直接货币交易”计划（OMT）。但是，零利率的环境提高了财政政策的效率，造成财政紧缩显著拖累增长。同时，由于金融监管收紧，欧美银行长期面临去杠杆的压力，货币政策的效率在降低，减弱了“宽货币”对增长的支持作用。
中外不同的政策组合意味着：中国短期“稳增长”的效率相对欧美较高，中国将继续成为全球增长的主要推动力量。中外不同的政策组合还可能加剧欧美资本流入中国的压力。近期汇率升值加快，显示汇率灵活性增加，但在外需疲弱的情况下，我们判断政策当局对汇率升值的容忍度有限。尽管如此，市场投资者还是需要关注因为财政扩张，汇率升值可能带来的私人部门货币条件过紧的风险。
对中国而言，解决问题的根本之道还是要靠改革，2013年将是宏观政策逆周期操作和结构改革难以分割的一年。十八大后，在一系列重要领域的改革值得期待，包括降低行业垄断、增加竞争，促进非公经济的发展，社会改革方面包括推进新型城镇化与公共服务均等化，放松计划生育，财政金融领域的结构性减税，利率市场化等。这些改革的推动既有利于增加私人部门的发展空间，改善结构，又可以减轻宏观政策逆周期操作对政府投资的依赖。
bianqs@cicc.com.cn
朱维佳
联系人，SAC执业证书编号：S0080111120042
zhuwj@cicc.com.cn
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中金公司研究部：2012年11月23日
目录
2013：政策组合在博弈 ................................................................................................................................... 3
中国“宽财政、稳货币” .............................................................................................................................. 3 欧美“紧财政、宽货币” .............................................................................................................................. 4 逆周期操作与结构改革相辅相成 ............................................................................................................... 5 国内：反弹之后有挑战 .................................................................................................................................... 8
经济增长温和回升 .................................................................................................................................... 8 政策平衡难度加大 .................................................................................................................................. 10 结构改革紧迫性加大 ............................................................................................................................... 12 国际：复苏还在路上 ...................................................................................................................................... 15
美国：前低后高 ...................................................................................................................................... 15 欧元区：双速增长 .................................................................................................................................. 17 新兴市场：温和反弹 ............................................................................................................................... 18
图表
图表1: GDP增速温柔复苏 .........................................................................................................................................8 图表2: 消费率见底回升 ..............................................................................................................................................8 图表3: 贸易顺差收窄 .................................................................................................................................................9 图表4: CPI通胀走势温和 ...........................................................................................................................................9 图表5: 企业经营状况或有改善 .................................................................................................................................10 图表6: 明年财政赤字继续扩大 .................................................................................................................................10 图表7: 广义货币增长稳定 ........................................................................................................................................ 11 图表8: 影子银行规模扩大 ........................................................................................................................................ 11 图表9: 美国社会保障和医疗的财政负担将逐年增加 ................................................................................................16 图表10: 美国新屋开工数量持续回升，显示房市回暖 ..............................................................................................16 图表11: 德国对欧元区外需的依赖逐年下降 .............................................................................................................18 图表12: 随着银行业的复苏，预计周边国家的信贷成本将有所下降 .........................................................................18 图表13: 印度经济有短周期见底的迹象 ....................................................................................................................19 图表14: 但仍然面临长期投资不足的问题 ................................................................................................................19 图表15: 国内主要经济指标 ......................................................................................................................................20 图表16: 海外主要经济指标 ......................................................................................................................................21
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中金公司研究部：2012年11月23日
2013：政策组合在博弈
我们在去年的宏观报告《2012是终点还是起点：中国经济周期的逻辑》与《2012：比2009更复杂的一年》中提出，经济走势短期取决于总需求自主动能和逆周期的宏观政策，长期取决于供给面的潜在增长率；2012年将形成短周期增长下行的底部，同时又凸现长周期潜在增长率放缓的开始。2012年宏观政策大的方向是放松，将以政策的灵活性对抗经济长短周期交错导致的复杂性。
回顾2012，上半年经济失速较多，政策力度也相应较大：央行在上半年降准降息各两次；3月份政府公布的预算赤字较去年决算显著扩大；5月份发改委开始明显加快投资项目审批。下半年经济逐渐企稳：7-8月房地产销售量价齐升；9月欧美新一轮货币宽松，外部风险降低，国内数据也有好转。相应地，下半年国内货币政策放松力度减弱，但财政政策维持扩张的态势。
审视当下，我国经济的长短期矛盾仍然存在：短期“软着陆”态势虽已确认，但私人部门自主增长的动能仍然偏弱，而中长期的结构问题仍待解决。放眼全球，欧洲主权债务高企，美国财政悬崖壁立，财政紧缩等结构调整势在必行；同时复苏步履维艰，失业居高不下，宽松货币政策难以言退。
2013年，判断经济走势的焦点是政策组合。全球主要经济体的政策制定者面临共同的课题：如何在稳增长与调结构之间保持平衡？问题虽然相似，但情况有别，对策亦不同。简言之，我国宏观政策将呈现“宽财政、稳货币”，欧美则是“紧财政、宽货币”，共同带动全球经济温和复苏。但增长的回升是不牢固的，“紧财政、宽货币” 的组合刺激欧美增长的力度有限，而中国“宽财政、稳货币”可能加大政府部门对私人部门的挤压，结构问题更加突出，改革压力增大。 中国“宽财政、稳货币”
近两年经济增长放缓既有短期总需求波动的因素，也有长期的供给面因素。相应地，财政政策因其乘数较大、见效较快以及定向宽松的特征，在稳增长中的作用较大。而货币政策，由于受到结构性问题的制约，放松的力度受到限制。
明年经济增长目标可能与今年持平 首先，潜在增长率下降，预计明年的增长目标在7.5%。随着我国劳动力增长放缓、加入WTO的制度红利消退、以及房地产泡沫对实体经济的挤压，反映长期总供给能力的潜在产出在逐步下行。政府的增长目标已经从2011年的8.0%下降到今年的7.5%，我们判断2013年进一步下调到7.0%的可能性不大。一方面，当前失业情况不严重，但通胀压力也不大，说明近期的7.5%左右的经济增速离潜在增长率不远。另一方面，在增长连续几个季度下降，政府换届的大背景下，进一步下调增长目标可能影响居民和企业部门的预期和信心，进而影响他们的消费和投资行为。
第二，从总需求的角度看，私人部门自主增长的动能偏弱。要达到7.5%的增长，并不容易，需要宏观政策对总需求的扶持。近期的数据显示增长企稳回升的态势，但这主要反映政策放松，尤其是基建投资的拉动，经济的自主增长动能的回升并不稳固，还有较大的不确定性。基于我国目前的经济和金融环境，“宽财政、稳货币”是最大可能的支持增长的政策组合，这也是2012年稳增长的宏观政策的基本写照，预计2013年还会继续。 第三，对于促进短期需求而言，宽财政的政策效率较高。不同于欧美等国政府债台高筑，我国公共部门负债率相对较低，2011年底我国政府负债占当年GDP比重只有47%。因此，财政政策仍有很大的宽松空间。而且，我国的财政政策拉动需求的乘数较大（参见专栏一： “双乘”故事：财政乘数与货币乘数）。在我国，由于财政资金对基建项目的投入往往带动地方政府来自其它渠道的配套资金，尤其是银行信贷；从某种意义上讲，财政和货币政策难以分开，可以说是中国版的“财政主导”（fiscal dominance）的宏观政策。
经济自主增长动能并不稳固 短期而言“宽财政”效率高 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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中金公司研究部：2012年11月23日
“稳货币”以避免政策“过紧”和“过松” 第四，现阶段我国的货币环境受不同方向的多重因素的影响和制约，政策“过紧”和“过松”的风险同时存在，使得政策当局在操作上比较谨慎，稳健为上。我国房地产泡沫仍未破裂，一些导致投资性购房需求的结构性因素仍然存在，包括收入分配的差距，地方政府有效土地供应不足，和住房存量分布的不均衡等。在这种情况下，虽然行政性的限购政策对遏制投资性购房需求有一定帮助，但房价上升的预期没有发生根本性的变化，宽货币可能导致住房投机卷土重来，大幅推升地产价格。这一副作用在2009年暴露无遗，今年3季度房地产市场也因为上半年货币放松力度较大而蠢蠢欲动。也就是说，就房地产市场来讲，货币政策有“过松”的风险。
同时，我国货币条件存在内在的紧缩压力，对实体经济来讲，政策有过紧的风险。2011年消费占GDP比率（消费率）第一次超过了投资率，储蓄率已经开始下降。从边际上来讲，过去高储蓄支持的货币信用（包括影子银行业务）的扩张难以持续，反过来有向下紧缩的压力（参见中金宏观报告《盛筵难再：货币长周期的逻辑》）。一些早期的迹象包括企业杆杠率处在高位，私人部门对外资产配置带来的资金流出压力，和由此导致的银行惜贷情绪上升等（参见专栏1）。近期，人民币汇率升值速度有所加快，似乎和上半年的情况比较发生了较大的变化，但这主要反映央行的汇率政策的灵活性增加，从央行购汇量（外汇占款增量）看，总体资金流入的量并不大。同时，影子银行大幅扩张后面临市场自我约束和审慎监管加强的风险，任何显著的调整都可能导致私人部门风险偏好降低，需要货币政策的放松来抵消其对融资条件的影响。 欧美“紧财政、宽货币”
货币长周期的内在紧缩压力，令实体经济的货币条件“易紧难松” 总需求不足导致欧美增长疲弱，失业率高 欧美增长疲弱的主因是总需求不足。海外的情况则与国内有所不同。欧美增长疲弱，失业率处在历史高位，政策制定者激烈辩论的一个重要问题是：目前的失业是结构性的，还是周期性的？如果主要是结构性的原因，那么逆周期的货币放松，不仅不能够解决就业问题，反而会造成通胀压力上升，类似于七十年代的滞涨。如果主要是周期性的原因，那么逆周期的政策操作就要加大力度。
以美国为例，美联储主席伯南克认为，目前的失业虽然存在随着低端产业迁出美国、低长技能的劳动者长期不能充分就业的结构性原因，但很大部分还是由总需求不足造成的，短这是今年延续扭曲操作、推出QE3的一个重要判断基础。支持这个判断的一个证据期是，如果当前美国的高失业主要是结构性的，那么我们应该看到长期待业者的就业概失率，相对于短期待业者而言在下降。而事实上，美国长短期失业者就业概率差一直比较稳定，说明两者都在受到总需求不足的抑制。
宏观政策如何刺激总需求？一方面，财政紧缩在所难免。发达国家总的政府债务负担从欧危机前占GDP的74%，上升至2012年的110%，显著超出了90%的警戒线1。高悬的政美府债务负担，使得欧美政府难以通过财政扩张刺激经济，一定程度的财政紧缩在所难免。财但财政紧缩又面临两难困境：力度过大必然打压总需求，力度不足又动摇市场信心也冲政击经济增长。预计明年欧洲的财政紧缩将继续，虽然紧缩的力度比今年小一点。美国即使不陷入财政悬崖，一定程度的财政紧缩难以避免。
另一方面欧美货币信用面临长期紧缩压力，货币政策扩张的效率降低。资产泡沫破灭后，同金融部门的资产负债表受损伤，加上金融监管制度趋势性的收紧，欧美银行长期面临去时杠杆的压力，这也给欧美货币信用带来超越短周期的紧缩压力。虽然央行通过量化宽松货等手段不断释放基础货币，但商业银行的信贷扩张始终有限，导致货币政策的传导效率币下降，或者说“货币乘数”下降。
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根据Carmen Reinhart 和 Kenneth Rogoff 的研究，当债务占GDP超过90%时，经济增长将大幅下降。参见Carmen Reinhart &
Kenneth Rogoff, 2010, Growth in a Time of Debt, NBER Working Paper No. 15639.
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中金公司研究部：2012年11月23日
综上所述，欧美增长疲弱，表面上是短期的总需求不足，实质上则是长期的结构矛盾在短期的体现。其根本原因在于，债务高悬造成的财政紧缩压力，以及银行去杠杆过程中带来的货币信用紧缩压力。由此，对欧美而言，解决短期与长期矛盾的宏观政策组合是“紧财政，松货币”。 在财政紧缩的环境下，“松货币”被发达国家央行普遍认为是当前走出周期性衰退的必要条件：美国劳动力市场复苏缓慢，使得QE3很可能持续明年全年，而欧央行也有可能在明年初降息，并落实OMT。
“紧财政、松货币”在欧美近代历史上是不多见的政策组合1。近年来欧美非常规的货币政策操作，例如英国央行和美联储购买政府长期国债，以及欧央行的OMT计划引发了诸多货币政策与财政政策能否分割的质疑。这是欧美版的“财政主导”的宏观政策。 逆周期操作与结构改革相辅相成
上述分析显示，2013年中国很可能维持“宽财政、稳货币”的政策组合，而欧美的组合却将会是“紧财政、宽货币”。问题是，这样的全球宏观政策大格局，将带来什么样的机遇和风险呢？
首先，不同的政策组合意味着中国短期“稳增长”的效率相比欧美较高，中国将继续成为中全球增长的主要推动力量。由于当今世界主要经济体均存在着货币信用长周期的紧缩压国力，从促进短期总需求的角度来看，“宽财政”要比“宽货币”效率高，对经济增长拉动作仍用更大，尤其是我国财政支出扩张的乘数较高，支持明年的增长温和回升。欧美经济在是“紧财政、宽货币”的作用下，回升将较为缓慢，且存在较大的不确定性。而外需的疲弱可能进一步加大我国宏观政策逆周期操作的压力。
但是，我国“宽财政、稳货币”的政策组合也有自身的问题，其缺点是政府部门对私人部但门的挤压，体现在两个方面。一个方面是，财政赤字的扩大增加货币需求，在一定的货“币供应的条件下，利率将上升，影响私人部门的融资条件。在我国，部分利率仍然受到宽管制，不同利率市场之间的传导机制也不是十分有效，利率对财政收支变化的敏感度没财有发达市场高，因此财政扩张导致的货币趋紧，可能对市场流动性总量的影响超过对价格（利率）的影响。再有，在我国地方政府融资平台的特殊机制下，财政扩张往往带来对银行信贷的直接占用，增加民营和中小企业融资的难度和成本。
另一个方面是从中长期的角度看，地方政府融资平台带来的“财政主导”增加了政府在资公源配置中的作用。政府既是经济运行的参与者，又是游戏规则的制定者，存在利益冲突。平政府部门和私人部门的相互关系不仅体现在对资源（包括融资）的量的占用上，也包括的政府制定的政策和规则能否为不同的经济活动的参与者提供一个公平竞争的市场环境，竞从而促进整体效率的提高。
其次，政策组合的差别对资金流动，汇率，以及国内货币环境带来影响。欧美的“宽货国币”组合将导致资本流入包括中国在内的新兴市场的压力，而欧美的“紧财政”进一步抑内制其国内的货币需求和利率水平，加剧资本外流压力。我国的“宽财政、稳货币”使得国外内利率处在相对较高的水平，加剧了追逐利差的资金流入的压力。这样的全球政策格局政下，我们的判断是我国短期的资金流入压力将较今年上半年有所增加，但明年也不大可能回到过去那种外汇占款大幅增加的状态。
虽然资金的流入的量不是很大，其对经济的影响还要取决于汇率政策。以往我国有资金明流入压力的时候，央行通过投放外汇占款来控制汇率升值的幅度。近期央行购汇并不积年极，对人民币升值的容忍度有明显的增加，这可能是朝汇率灵活性迈出的重要一步。汇政率灵活性的增加意味着，即使资金流入的压力不是很大，汇率升值的幅度也不一定小。策但是，汇率灵活性也会有代价。我国宽财政、欧美紧财政的政策格局，意味着我国的贸易顺差可能减少，而欧美的贸易逆差减少。人民币的升值可能加剧这一态势，对于国内稳增长不利。那么，2013年会不会出现人民币对美元汇率大幅升值的情况？这取决于宏观政策当局对内外需平衡的考量。我们的判断是，在外需疲弱的情况下，政策当局对汇率升值的容忍度不会很大。
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1960年以来，美国只有两个很短的时期实施“紧财政、松货币”的政策组合，分别是1969-1973年（尼克松任总统、伯恩斯任美联储主席），和1992-1993年（克林顿任总统、格林斯潘任美联储主席）。
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2013年宏观经济报告-2013-政策定乾坤 - 图文
