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创业板市场前景探析_商务指南频道_企业上市_创业融资

设立创业板是否存在风险，这是相当多市场人士存疑的问题。其主要根据是，从国际社会看，除美国Nasdaq市场外，其他国家和地区新设的创业板市场（或类似创业板的市场）尚无成功的先例；我国香港设立创业板近1年，其走势尚难令人满意，因此，我国新设创业板能否成功，成为一个值得关注的前提性问题。换句话说，如若象诸多国家和地区那样，新设创业板难以卓有成效，那么，设立该市场就失去了本来应有的意义。笔认为，中国创业板的设立，有其内在的客观必然性，其成功是有充分的把握的。主要理由如下：

一个新设股市能否成功，首先取决于设立条件是否充分。设立股市所需的条件很多，但最基本的有二：公司的上市需求和投资的投资需求。

从国际社会看，发达国家的股市已发展了几百年，在这段历史中，从橡树下、咖啡馆的私下交易发展到店头、场外交易系统和证券交易所的公开交易，虽然集中交易程序不断提高、技术系统日益先进完善，但在建立证券交易所以后，各国均没有完全取消其他交易场所（更没有宣布证券交易所以外的交易均为非法交易，予以取缔），同时，各国证卷市场（包括场外市场）是一个开放式市场，欧洲或其他国家的企业可申请在美国Nasdaq市场上市，由此，一方面欲上市的企业，可自由选择时间、地点和市场发行股票和上市，另一方面，投资面对诸多的投资品种和证券供给数量，也能够自由选择。这意味着，再新设一个股市（如创业板）既缺乏必要的企业上市需求（因为欲上市的公司，均已在其他股市上市了），也缺乏必要的投资需求（因为欲投资的机构和个人均已在其他证券市场投资了）。虽然，从发展来看，还将有新的公司拟发行股票并申请上市，也将有新的投资和新资金寻求投资，但在企业权衡和投资权衡中，窨会有多少数量介入新设创业板在相当一段时间内难以有效发挥作用。

我国的情况与发达国家和地区的情况极为不同。一方面，1000多万家的民营企业和高科技企业在实现新技术新产品的市场化和产业化过程中，急需解决资本金问题，途径极为狭窄。这决定了，我国设立创业板不乏企业需求。另一方面，城乡居民手中拥有的金融资产高达8.5万亿元左右，仅储蓄存款就高达6.3万亿元，同时，机构存款数量也快速增加至4万多亿元。虽然相当多的个人和机构有着投资证券的要求，但由于全国证券品种较少且规模较小，所以，投资的选择相妆有限。这决定了，我国设立创业板不乏投资需求。既然在企业和投资两方面都有着急迫需求，那么，在我国设立创业板就有着较好的基础性条件。

我国创业板市场从市场伊始就充分吸取10年我国证券市场发展中的经验教训，

从我国体制改革、经济发展和国际规则的要求出发，努力照市场经济规则来规范市场运行，为避免A股市场早期混乱格局再现从而创业板成功设立提供了制度上的保障。

在双重体制并存条件下，设立创业板离不开政府的政策支持。在我国，设立创业板已得到政府政策的大力支持。其原因不仅在于，支持高新技术开发和产业化已成为增强国际竞争力、保障国民经济持续发展的决定性因素，而且在于改善社会资产质量、调整经济结构、提高经济运行效率等等，很大程度上取决于中小企业的发展和民营经济的成长。值得一提的是，政府部门在研究制定有关政策中，充分供鉴了发达国家和地区的有关经验和教训，选择各种措施手段来解决和预防创业板市场运行中可能发生的问题。这决定了，我国创业板市场将在较好的政策环境中运行。

创业板市场作为支持成长型中小企业和高新技术产业化的市场，其运行风险较大，在国际范围内，是一个不争的事实。从理论上说，成长型中小企业的发展前景并不十分明朗。随着随着高新技术发展、销售市场、内部管理及其他条件的变化，一些中小企业将失去原先预期的前途甚至破产淘汰，因此，与在主板上市的企业相比，运行风险较大。从实践上说，美国的Nasdaq的风险的确明显高于纽约证交所。一个典型的事实是，在过去5年中，Nasdaq市场中，有1179家上市公司被摘牌，近3年中摘牌上市公司数量均超过了新上市公司的数量。鉴此，一些人变为，我国的创业板市场风险也将明显高于A股市场，不是毫无道理的。但笔变为，这一认识并不完全符合我国实际，从我国的具体情况看，创业板市场风险在近期（如3年）将低于A股市场。主要理由如下：

股市风险首先取决于上市公司质量状况。一般来说，上市公司质量高，则股市风险较低；反之，股市风险较大。在发达国家（或地区）中，由于市场经济较成熟，企业只受市场“门槛”限制，不受政策取向限制。在美国，由于纽约证交所的入市门槛较高，适用于大企业，而Nasdaq的入市门槛较低，适用于中小企业，所以，大量中不企业申请在Nasdaq市场发行股票并上市。我国情况则不同。1992年以来，在衽“指标控制”的条件下，股票发行指标主要被用于支持国有企业“解困”。在这个过程中，一批质量较低的国企通过“包装”、“伪装”而上市，使得A股市场中公司质量较低。一个明显的事实是，到2000年上半年（以中期报表为准），亏损的上市公司数量已高达100多家，而通过作假财务财未报亏损的上市公司还有相当数量。与此相比，从目前拟申请在创业板上市的公司情况来看，第一，虽然创业板规则并不要求这些企业必须盈利，但它们事实上均有相当高的盈利水平，且这些盈利是实实在在的，没有水份；第二，这些公司产业定位清晰明确，没有国企那种“多元化经营”下的资产不清问题，其中，相当多的公司资产负债率相当低，每股净资产相当高，有着较高的防范财务风险的能力，因此，不需要作虚假账面来争取股票发行和上市；第三，这些公司发展潜力明显且巨大，在未来几年内，有着良好的业绩增长前景。因此，就总体而言（并非个别而言），创业板上市公司的质量将明显高于A股市场。

值得强调的是，虽然创业板规则并不要求申请发行股票和上市的中小企业必须盈利，但事实上，在1000多万家企业中，有盈利的不在少数，有高额盈利的也不在个别。在我们的调查中，一些企业照目前的股本利润率计算，其税后利润率

水平可达200%以上，最高的可达1000%以上。因此，在创业板市场开业的最初几年，实际形成的竞争格局将是“高中挑高”，而不是“矮中拔高”，这与A股市场的“解困”选择方式，有着极大的差别。

公司运行机制是制约公司业务发展的关键性因素。在A股市场中，相当多国企虽然已成为上市公司多年，但“政企分开”迄今尚未实现，内部运行机制基本是原国企机制，产权模糊、权益不清、政府干预、法人治理结构不合理、重上级要求和职工要求，轻股东权益、缺乏市场观念、忽视资产质量和财务结构、盲目投资等现象依然严重存在。与此相比，拟在创业板上市的公司绝大多数为民营企业，它们本来就不存在“政企不分”问题（虽然存在某些政府干预现象），其运行机制长期市场规则设立、产权相当清晰、权益关系相当清楚，有着很强的市场理念，通过上市前1年辅导和上市后2年保荐人监督，其法人法理结构将大大改善，同时，由于初始投资是自己的，资产质量降低意味着初始投资价值的损失，所以，公司的主要管理人员将重视资产质量、财务结构和投资效率，重视股东权益（因为他们也是股东的一部分）。公司内中运行机制的不同，决定了创业板市场中的上市公司风险小于目前的A股上市公司，从而，创业板市场风险小于A股市场。 A股公司受制于双重体制，从拟发行股票到上市运行的全过程中，存在着诸多不符合市场经济要求的机制和行为。一个突出的现象是，迄今未进入股市流通的国有股、法人股和外资股数量高达2600亿元以上，占上市公司总股份的2/3以上。这一方面引致这些上市公司产权关系不清、法人治理结构难以完善、公司高级管理人员难以稳定等，另一方面，给股交易以巨大压力。毋庸讳言，这部分不可流通的股份又如一座冰山，一旦进入股市流通，就将对股指和股价形成重大“冲击”；如今这一问题非但没有解决，反而随着每只新股在进一步强化（即不可流通股继续增加）。对创业板市场来说，由于实行股份全流通制度，所以，不存在由大量不可流通股所形成的市场风险。虽然，对大多数民营企业来说，在上市后，发起人股份会有一定的锁定期，但在锁定期后，这些股份即可流通，因此，股市将照“全流通”来形成合理的股指和股价。

值得一提的是，有人担心民营企业发起人在大量卖出原始股份后，上市公司的经营管理和经营业绩将出现严重下滑，由此引致股市风险。据我们调查，在那些靠自己创业成长起来的民营企业中，有相当多的创办人（即发起人）是以事业发展为生命的，发行股票和上市，对他们来说，只是推进事业发展的一个重要契机，并非谋取暴利的途径。这些公司目前的经营利润，每年可达几百万元或几千万元，利益数量已经不小，谋取更多“暴利”对其个人生活实在没有太大意义，如若在股分锁定期之后，采取“一卖了之”的做法，他们将得到收益而失去事业，这既不是最佳选择也不是当初创办该企业、进行多年奋斗的目的。退一不来说，即使发起人将股份全额卖出并退出公司管理，只要该公司经营的事业是有发展前景的，那么，在股价下落的同时，就将有其他企业出资收购该公司，继续推进该经营事业的发展，结果是，创业板市场的风险并未明显增大。

在A股市场中，相当普遍地发生这样一种情形：上市公司在申请股票发行（包括配股、增发新股）时，为了募集资金而提出了一系列拟投资项目（这些投资项目常常还有有关政府部门出具的批准文件），但一旦投票发行、募集资金成功，如何运用这些资金就茫然不知所措。近年来，A股上市公司募股资金的无效投资

高达70%左右，这是导致这些公司业绩下不滑的一个主要原因。与此不同，对拟申请有创业板市场发行股票的中小企业来说，第一，在有关机构的发行审查中将特别注重运用市场机制对这些公司成长性和募股资金投向进行核查；第二，主承销商作为推荐人和保荐人在选择发行公司时也特别重视这些公司的成长性和投资项目；第三，在申请发行股票的竞争性筛选中，成长性不够高、资金投向不清的中小企业将被“挤出”，由此，就总体而言，最初几批在创业板市场上市的公司在成长性和投资效益方面将明显高于A股公司。

创业板市场作为支持成长型中小企业发展的市场，其风险是客观存在的。我们说，它在近期的运行风险将低于A股市场，是因为A股市场中存在着诸多不符合市场经济规范的机制和现象，而不是创业板市场本身不存在风险。从A股发展历程、我国双重体制并存和目前已发生的一些倾向来看，如若在创业板市场建设中不注意解决好以下一些问题，则该市场在发展中将逐步累积风险，不仅再现A股市场状况，而且将引致更加严惩的后果：

在中国，政府部门导向仍然是经济活动的决定性因素。创业板市场补称为“照国际规则”设立和运作的市场，就应真正贯彻市场机制和市场原则，尽可能减少政府部门的干预行为。政府部门的干预，就正面理由说，是为了支持、维护创业板市场的发展，但其间也极容易包含这样一些内容：违反市场规则，将政府部门倾向和意见强加于企业和股市，使企业运行机制和股市运行机制双重扭曲；一些地方政府和官员假借“干预”进行寻租，或获得地方部门利益，或引致贪污腐败；各地方政府为争取本地企业发行股票并上市相互竞争，扰乱证券主管部门的正常工作秩序和发行审查的正常程序。在现实中，下述几种现象令人担忧：第一，一些地方政府部门利用公司改制审批权，强制性地将拟申请在创业板市场发行股票的企业“掌握”在手中，并为这些企业排列申请顺序，甚至利用媒体公开宣布本级政府首推荐的那些企业申请“上创业板”。笔认为，创业板市场的股票发行遵循国际惯例，一改原先的A股方式，实行发行公司与主承销商协议商定、由主承销商直接向股票发行审查委员会推荐的制度，这意味着地方政府部门不应再“插手”于此间事务。如若地方政府部门利用现行公司法有关“企业改制为股份有限公司必须经省、市、自治区政府批准”的规定，对有关企业进行“控制”、“排队”，不仅将扰乱券商、企业、发行这早查委员会以致证券主管部门的正常选择和活动，而且将继续发生A股“争指标”中的寻租和腐败现行，这对创业板市场的健康发展和政府部门的廉政建设均无好处。第二，政府部门设立的风险投资机构，利用政府力量进行投机性风险投资活动。近两年来，一些地方政府部门在支持高科技发展的名义下以财政资金为主设立了一批风险投资公司或风险投资基金。这些风险投资机构利用政府的行政力量（包括公司改制审批权）强行投资于可能申请在创业板市场发行股票的民营企业，并预期着一旦这些民营企业上市，在股份锁定期结束后，就将所拥有的股份卖出，从中渔利。笔认为，在民营企业改制或业务发展中，如若股本资金不足，选择增资扩股方式，吸收一定数量的新投资（包括国有投资），这本来是无可非议的。从这个意义上说，国有（或国有控股）风险投资机构对民营企业的投资，也是正常合理的。但是，目前相当多国有（或国有控股）风险投资机构改革要投资于即将申请在创业板发行股票并上市的民营企业，不仅与其身份、业务定位不一致，而且利用政府的行政机制进行强制性投资，则是不正常的。这种情况如若严重发生，与政府部门对拟在创业

板上市的企业进行“排队”相对应，不仅将严重影响创业板的发行审查工作和发行市场的健康发展，而且将严重影响创业板上市公司和交易市场的健康发展。第三，股票发行的地方政府部门“终审”，将引致地方政府干预强化。有人建议，公司发行股票的申请在股票发行审查委员会通过后，需征求当地政府的意见，只有在后同意后，该公司方才能够进行发股工作。这一建议，将导致一系列问题发生：其一，在原先A股发行中，一旦股票发行审查委员会作出核准发行的决定，地方政府无权再作出“终止”决定，而在创业板市场中，地方政府的干预能力不是弱化了而是进一步强化了。在此之下，地方政府对拟上市公司的“筛选”、“排队”将成为具有实质性的举措，一旦未列入其预选名录的企业通过了股票发行审查委员会的核准，地方政府就可因其不再预选名录之中而将其否定，由此，主承销商与发行公司之间的辅导和保荐、股票发行审查委员会的决定都将失去实际意义；其二，拟上市公司听从地方政府“旨意”行事的现象将进一步强化。对拟上市公司来主，企业经营机制转换、经营业绩提高、业务发展前景等都不是最重要的，“攻官”、“听命”成为首要选择，与此同时，有关寻租、腐败现象将进一步发生；其三，由于地方政府有着很强的“解困”意向，而高质量的中小企业不存在解困问题，由此，选择一批质量较低的企业申请有创业板上市就成为地方政府的“策略”，其结果将是创业板市场风险大大增加、危机四伏。笔认为，既然创业板市场照国际规则行事，就不应在股票发行审查委员会核准后再征求地方政府的意见。

股份全流通，这本是创业板市场区别于A股市场的一个基本特征，但最近，有人提出“上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期内不得出售其所持该上市公司股份，包括由于公司送配股而增加的股份”。如若这一主张成为“规则”，那么，由于下述三方面原因，创业板市场发展将面临巨大风险：

其一，在创业板上市的公司大多数将是民营企业，公司的主要股东不仅是发起人而且通常兼任公司董事、监事和高级管理人员。如若这些人在任职期内不能出售持有的股份，那么，随着上市公司数量的增加，事实上不可流通的股份处于累积状态，当上市公司数量高达几百家时累积的不呆流通股将达到几百亿元之巨，由此，A股市场中发生的国有股、法人股不可流通的问题将在创业板市场中再现，而这座“冰山”重压将给创业板市场的规范化和进一步发展带来巨大风险。 其二，公司董事、监事和高级管理人员在职期间不能出集其持有的股份，只能以离职的方式来解决股份出售问题。一旦发生公司董事、监事和高级管理人员给给辞职，上市公司的业务开拓、市场稳定、发展前景就难以把握，由此，不仅将给创业板市场运行带来严重风险，而且将严重削弱投资的投资信心。 其三，对创业板上市公司来说，为了激励高级管理人员和核心技术人员以促使公司业绩提高，实施股票期权制度势在必行。但在高级管理人员持有的股份不可流通的条件下，这一制度无法落实，其结果，可能影响高级管理人民和核心技术人员的积极性，给公司发展从而创业板市场发展带来风险。

笔认为，对公司董事、监事和高级管理人员持有的本公司股份，可以设定一个锁定期（如公司设立3年内），但不能禁止其进入股市流通。

通过股市“圈钱”是多年来A股市场中时常发生的现象。在创业板市场中，这一现象再度发生的可能性依然存在。发行股票，公司总能获得募股资金，但这种募资与“圈钱”的最大区别是：在“圈钱”中，公司缺乏实际的投资项目（虽然在申报材料中有“投资项目”），资金到位后，不知究竟该用于何处，从而发生改变资金投向、长期将资金存放在银行帐户和乱投资等现象。在“圈钱”条件下，极易发生上市公司的投资“失误”，这不仅将严重影响创业板市场的走势，而且将严重支摇投资对创业板市场的认知和信心，因此，应予以严格限制。 笔认为，在创业板市场发行核准中，应严格审查申请人的投资项目（包括可行性、各期资金需求量、保障条件等等），防止“圈钱”现象的发生；另一方面，应加强保荐人对公司募股资金运用的监督责任，一旦发生该笔资金挪作它用，不仅要追究上市公司主要领导的责任，而且要追究保荐人责任，以真正维护中小投资利益。

上市公司与母公司之间的关联交易，是引致上市公司资金流失、经营业绩下落、利润减少、财务帐目混乱等重要原因；在一些场合，甚至发生以“关联交易”为名行“诈骗资金”之实的现象。在创业板市场中，关联交易不仅可能发生在上市公司与母公司之间，而且可能发生在同一股东投资的若干家企业（如关联公司）之间，如若不予以严格限制，一些上市公司的资金和发展前景将难以切实的保障，相关投资权益将面临严重损失的风险。为此，笔认为，主承销商在协助和辅导公司改制中应尽力削减该公司发生关联交易的可能性；股票发行审查委员会在核准中应严格审查申请人的各类关系的交易问题，并要求申请人对可能发生的不良后果作出承担责任的承诺；临管部门应严格监管上市公司的关联交易行为，一旦发生侵害中小股东权益、欺诈资金、转转利润等现象，就严格追究当事人的经济法律责任。