正文目录
1. REITs 的简介、运作方式以及分类 ................................................................... 3 1.1. REITs 的运作方式及特点 ......................................................................... 3 1.2. REITs 的分类 ................................................................................... 5 1.3. REITs 发展的核心驱动力——税收优惠 ............................................................. 8 2. 国内外 REITs 的发展历程 .......................................................................... 8 2.1. REITs 起源与发展 ............................................................................... 8 2.2. 国内 REITs 的发展历程 ......................................................................... 10 3. 美国 REITs 市场简析 ............................................................................. 12 3.1. 美国 REITs 概况 ............................................................................... 12 3.2. 美国 REITs 监管 ............................................................................... 13 3.3. 美国 REITs 投资物业标的 ....................................................................... 14 3.4. 美国 REITs 税收政策 ........................................................................... 14 4. 公募 REITs 离房地产还有多远？ ................................................................... 17 5. 投资建议 ....................................................................................... 17 6. 风险提示 ....................................................................................... 17
图表目录
图 1 典型的 REITs 运作模式 .................................................................................................................................................. 4 图 2 美国各类型 REITs 总市值变化 ....................................................................................................................................... 6 图 3 信托型 REITs 组织架构 .................................................................................................................................................. 7 图 4 公司型 REITs 组织架构 .................................................................................................................................................. 7 图 5 REITs 的诞生与发展 ....................................................................................................................................................... 9 图 6 已经引入及考虑引入 REITs 的国家和地区 ................................................................................................................. 10 图 7 我国 REITs 发展主要历程............................................................................................................................................. 12 图 8 美国上市 REITs 的数量和总市值................................................................................................................................. 13 图 9 UPREIT 的运行模式 ....................................................................................................................................................... 16 图 10 DOWNREIT 的运行模式 ................................................................................................................................................. 16
表 1 REITs 与房地产信托的区别 ............................................................................................................................................. 4 表 2 REITs 与房地产上市公司股票的区别 .............................................................................................................................. 5 表 3 REITs 与房地产上市公司股票的区别 .............................................................................................................................. 6 表 4 美国 REITs 股东的税收政策 .......................................................................................................................................... 15
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1. REITs 的简介、运作方式以及分类
2020 年 4 月 30 日，证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。《通知》中提及，REITs 能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。同时，REITs 作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。虽然此次公募 REITs 的试点始于基建领域而暂不涉及房地产，然而 REITs 最初的诞生其基础资产即来源于房地产，因此，本节当中将首先对 REITs 做一个简单介绍。
REITs 的全称是房地产投资信托（即 Real Estate Investment Trusts，简称 REITs），是一种以发行收益信托凭证或股份的方式汇集多数投资者的资金，可以在证券交易所上市交易，由专业管理机构或者团队经营管理，主要以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，以标的不动产的租金收入和升值为主要收入来源，并且将投资综合收益按比例以分红形式分配给投资者的金融产品。
1.1. REITs 的运作方式及特点
REITs 运作方式主要包含下列步骤：
? 设立：REITs 的设立主要有两种方式，一是设立特殊目的载体公司（房地产
信托基金公司），二是开发商将旗下全部或部分经营性物业资产打包设立专门的 REITs。 ? 发行：向投资者发行收益凭证并募集资金，类似股票发行。 ? 托管：委托独立的基金托管机构进行托管和监督，与一般基金类似。 ? 投资：将募集资金投向房地产项目。通常情况下大部分资金投向持有型物业
以获取持续现金流收益，只有小部分资金购买投资型物业来获取升值收益。相比之下，商场、写字楼、酒店式公寓、停车场等商业地产收入现金流比住宅地产更稳定，因此 REITs 一般适用于商业地产。 ? 经营管理：由资产管理人（通常是基金公司或者房企的专业团队）负责该
REITS 的资产管理，委托物业公司进行物业管理。 ? 分红：将大部分收益以分红形式分发给投资者，即为投资者的股利收益。 ? 交易：投资者可以通过二级市场进行 REITS 的买卖并获得收益，即为投资者
的资本利得。
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图 1 典型的 REITs 运作模式
投资者
份额交易
其他投资者
持有份额
派发分红
托管费用
资产管理人
管理服务 管理费用 投资
REITs 托管服务 受托人
租金及升值收益
物业管理人
物业服务 物业费用 物业资产
资料来源：华西证券研究所
由此可见，REITs 是一种股权性质的基金产品，原则上与上市公司股票一致，企业
通过 REITs 进行融资性质上属于资产转让而非借债，但相比上市地产公司的股票， 其收入模式主要来自租金和地产价值升值，因此收益较为稳定，为投资者提供了一种 类似债券的固定收益式的投资方式；同时，与债券相比，REITs 融资基于的是资产的信用，而债券融资基于的是发起人的信用。REITs 在一定程度上可以看作资产证券化、信托产品和基金的混合金融产品，其运作模式、收入的来源和构成使其区别于其他的 金融产品，具有自己鲜明的特点：
? REITs 募集的资金绝大部分投资于房地产行业，如中国香港为 90%以上，美
国、新加坡为 75%以上； ? 投资收益主要来源于房地产领域，如物业费、租金收入和房地产升值收益； ? 收益的大部分将用于给投资者发放分红，如中国香港、美国均规定税后收益
的 90%以上分红给投资者； ? 对投资者可持有的最大份额有限制，以保护中小投资者的利益，如美国规定
前 5 名大股东合计持有股份不超过总股份的 50%。
表 1 REITs 与房地产信托的区别
REITs 信托份额 最低投资金额限制
房地产信托 不多于 200 份 有限制
无限制
不限制
标准化产品，可上市，流动性好 将绝大部分收入分配给投资者，但没
有设定约定收益率
投资于已经建成的物业的运营，周期
较长，一般为 8-10 年
流通性 收益 周期
非标准化产品，不可上市，流动性较差
固定收益率
投资于房地产开发，周期较短，一般为 1-3 年
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运营
成立基金公司或专业团队进行运营管
理
免公司所得税和资本利得税
提供资金并监管资金安全，不参与运营管理
税收优惠
无
资料来源：华西证券研究所
表 2 REITs 与房地产上市公司股票的区别
基础资产 收入模式 持有份额限制
REITs 以持有型商业物业为主 成熟物业的租金和物业升值为主 对单个股东持有份额比例有限制，主要
面向中小投资者，股权较分散 以分红为主，二级市场交易收益为辅 将绝大部分收入分配给投资者 投资于成熟物业获取稳定租金，收益较
为稳定，风险较低
免公司所得税和资本利得税
房地产上市公司股票 以住宅地产为主 新屋开发销售收入为主
一般没有限制，可能会出现股权集中的情况
投资者收益模式
以二级市场交易收益为主，分红为辅
无限制，由公司决定分红率
风险较高
收益分配 风险
税收优惠
无
资料来源：华西证券研究所
1.2. REITs 的分类
按照流动性的大小及是否在监管部门注册，REITs 分为上市型（Pulic Listed REITs）、非上市公募型（Public Non-Listed REITs）和私募型（Private REITs）。 在美国，上市型 REITs 对公众发行，可以在证券交易所公开交易，同时必须在证券交易委员会（SEC，即美国证监会）注册，满足证监会规定的条件，接受证监会的监管， 并按要求定期进行公告披露；非上市公募型 REITs 对公众发行且不可公开交易，但仍需在证监会注册、接受监管，并履行和上市型同样的披露义务等；私募型 REITs 则既无需在证监会注册，也不可公开交易，并只针对特定对象进行发行，不可对公众发行。由于绝大部分 REITs 都为上市型，本文将主要针对上市型 REITs 进行研究。
按照投资对象的不同，REITs 可以分为权益型（Equity REITs）和抵押贷款型 （Mortgage REITs）两大类。除此之外还有混合型（Hybrid REITs），但自 2010 年 12 月起混合型不再作为一个独立的类型纳入统计。
权益型 REITs 的主要投资对象是各类商业地产，即通过直接持有并经营收益性房地产，如写字楼、商场、酒店等，并提供物业管理服务，获取租金收入和地产增值收益。权益型 REITs 是 REITs 的最主要类型，截至 2019 年年末，在美国市场上，权益型 REITs 市值已经占据 REITs 总市值的 94%左右。
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抵押贷款型 REITs 的主要投资对象是房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），即通过直接向开发商或房地产所有者提供抵押贷款，或者通过购买抵押贷款支持证券提供间接融资，来获取抵押贷款和 MBS 的利息。
相比较而言，长期来看权益型 REITs 收益率较高，且自 1991 年之后可以上市流通，流动性较好；同时，由于权益型 REITs 的收入的来源为稳定的租金收入，其对利率波动的敏感性较小，而抵押贷款型 REITs 的收入主要为抵押贷款的利息，受利率市场的影响较大。因此权益型 REITs 在当今市场上占据了主导地位。
图 2 美国各类型 REITs 总市值变化（亿美元）
权益型 1400
抵押贷款型 混合型
1200
1991年起权益型REITs可 以上市流通 1000
800
600
400
200
0
1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019
资料来源：NAREIT，华西证券研究所
按组织结构的不同，则可以将REITS 分为信托型和公司型两大类。
表 3 REITs 与房地产上市公司股票的区别
公司型 法律依据
信托型 信托法 无 份额持有人 信托合同
中国香港、澳大利亚、加拿大等
公司法 有 股东 公司章程 美国、英国、日本等
法人资格
投资者身份
经营依据
代表国家或地区
资料来源：华西证券研究所
信托型 REITs 是指通过发行信托受益凭证向投资者募集资金进行物业投资。在信托制 REITs 的模式下，投资者与基金管理人达成信托法律关系，基金管理人按信托契约将投资收益进行均等分配。此时 REITs 持有人持有的是 REITs 的信托凭证或 基金份额，以委托人（受益人）的身份参加份额持有人大会，委托受托人（即基金管
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基建REITs对地产行业的影响分析
