目 录
1、 基建 REITs 启航 ........................................................................................................................ 3 2、 REITs 简介与我国 REITs 历程 ................................................................................................... 6
2.1 、 REITs 具备较好投资价值 ........................................................................................................................ 6 2.2 、 公募REITs 的基本特征 ........................................................................................................................... 8 2.3 、 税收对REITs 长期发展较为重要 ........................................................................................................... 10
3、 基建 REITs 的重要意义 ........................................................................................................... 13 4、 二级市场角度看基建 REITs ............................................................................................................ 15
4.1 、 基建REITs 有利于解决新增基建投资资金来源 ..................................................................................... 15 4.2 、 REITs 天然出表属性，有利于改善企业报表，使企业扩张突破报表限制 .............................................. 16 4.3 、 权益型REITs，或影响运营类资产定价 ................................................................................................. 17
5、 投资建议 ................................................................................................................................. 18
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1、基建 REITs 启航
REITs 自 1960s 于美国诞生以来，推出 REITs 的国家及地区逐步增多，迄今约有 42 个国家和地区建立了 REITs 市场。统计相关国家及地区发布的背景， 发现其中约有 30 个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。
确立美国 REITs 的核心法律《国内税收法》的推出过程并不顺利，其中对赋予 REITs 税收中性待遇为分歧的主要来源。1960 年前后，由于美国经济面临较大危机与压力，需要吸引更多社会资本参与投资，故该法案最终得以通过。
表 1：部分国家及地区 REITs 出台时的经济形势
国家/地区 时间点 美国 荷兰 比利时 巴西 加拿大 土耳其 新加坡 希腊 日本 韩国 马来西亚 法国 中国台湾 中国香港 保加利亚 墨西哥 英国 1960 1969 1990 1993 1994 1995 1999 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2003 2004 2004 2006 经济周期 危机 减速 强劲 危机 低迷 危机 危机 强劲 低迷 危机 危机 低迷 危机 危机 强劲 危机 平稳 简述 1956 年起，经济不景气； 1958Q1GDP 同比下降 10% 经济高速增长，但增速快速下滑 经济快速增长 1990 年经济危机，GDP 同降 4.2% 1990 年起经济长期低迷 经济剧烈波动 国家/地区 时间点 经济周期 阿联酋 以色列 泰国 德国 巴基斯坦 2006 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2009 2009 2011 2013 2013 2013 2014 2015 2016 2016 强劲 强劲 减速 低迷 减速 减速 减速 减速 减速 低迷 低迷 减速 减速 减速 强劲 减速 减速 简述 2003 年起经济快速增长 2003 年其经济快速增长 经济高增，增速下滑 2002 年起，增速较为低迷 经济高增，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 2007 年起增速低迷，2009 年经济危机 2009 年起经济持续低迷 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 经济高增 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 哥斯达黎加 1998 年受东南亚金融危机影响 芬兰 经济快速增长 1997 年起经济陷入低迷 1998 年受金融危机影响，但已反弹 1998 年危机反弹良好，但 2001 年经济增速仅有 0.5% 2000 年起经济低迷 2001 年台湾地区出现经济危机 1998 年经济危机，2000 年起经济低迷 2000 年起经济快速增长 2001 年陷入经济危机 经济增速平稳 菲律宾 西班牙 匈牙利 爱尔兰 肯尼亚 南非 印度 越南 巴林 沙特阿拉伯 意大利 低迷 2001 年以来经济较为低迷 2006 资料来源：NAREITs，《REITs 市场建设与经济转型发展》（北大光华管理学院），光大证券研究所整理
面对经济的衰退和萧条，“积极的财政政策和货币政策”是政策制定者常用的
方法，其中财政支出通常作用于不动产和基建投资领域。部分推出 REITs 的国家不动产和建造业占 GDP 比重较高（见表 2）。
在经济衰退和低迷时，政策制定者也通常会面临信用难以扩张和财政支出扩张受限的窘境，由于 REITs 具备权益融资、流动性高的属性，可以有效盘活存量资产，为原始权益人重新获取资金支持；同时，也可以降低整体杠杆率水平。
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表 2：部分推出 REITs 国家不动产和建造业增加值占全部增加值的比重1
国家 新西兰 比利时 土耳其 希腊 日本 法国 年份 1971 1990 1998 1999 2000 比重 14.9% 13.9% 11.8% 18.1% 17.1% 国家 墨西哥 意大利 英国 德国 芬兰 年份 2004 2006 2006 2007 2009 比重 20.5% 18.1% 19.8% 15.3% 18.0% 15.6% 国家 匈牙利 爱尔兰 加拿大 澳大利亚 荷兰 美国 年份 2011 2013 2014 2016 2016 2016 比重 12.9% 10.3% 19.6% 20.4% 10.8% 17.1% 哥斯达黎加 2003 16.9% 2009 资料来源：《REITs 市场建设与经济转型发展》（北大光华管理学院）
我国金融周期持续下行，2018 年以来 GDP 增速持续放缓；2020Q1 受新冠疫情冲击，单季度 GDP 实现负增长。现阶段，资本形成总额对于 GDP 的拉动依旧扮演较为重要的作用；短期受疫情影响，消费及出口依然受到限制。 “新老基建”将是“六稳”、“六保”的重要抓手之一。
图 1：我国 GDP 同比增速（不变价）
图 2：三大需求对 GDP 增长的贡献率（截止 2019 年末
资料来源：Wind 资料来源：Wind
在经济下行通道中，政策对投资的支持尤为重要，然而传统的融资渠道，限
制了财政发力、信用扩张的路径：14-15 年，我国也面临经济下行压力，彼时地方隐性债务风险逐步暴露、地方融资平台债务风险积聚，同时地产投资亦出现较为明显下滑。新预算法和国发【2014】43 号文的出台，限制了地方债务/融资平台扩张的规模与速度。2014 年 11 月 16 日，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（PPP），通过引入社会资本参与的形式，阶段性解决了基建投资资金来源问题。
2017 年下半年起，PPP 合规趋严，政策上要求对 PPP 项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格；同时，PPP 权益资产证券化尚未突破，导致社会资本缺乏退出渠道、PPP 投资热情消退。应当承认，PPP 阶段性支撑了基建投资，但地方债务问题尚未完全化解。随着社会资本参与热情的消退， 2018-2019 年基建投资增速快速回落至个位数水平。
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若该国家在 REITs 的年份无对应数据，则给出最新的数据作为估计
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图 3：基建投资及房地产投资增速
资料来源：Wind，光大证券研究所测算
现阶段，建造业对我国 GDP 贡献依旧较高； “新老基建”将是“六稳”、 “六保”的重要抓手之一。不过，目前我国政府部门杠杆率又回到 2014 年末的高位，亟需新的融资模式破壳而出。目前来看，基建类 REITs 或是最佳的突破口。
图 4：我国政府部门杠杆率水平（截止 2019 年末）
图 5：我国建造业对 GDP 贡献2（截止 2019 年末）
资料来源：Wind 资料来源：Wind，光大证券研究所测算
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该指标测算方法为（固定资产资本形成总额/GDP 支出法）*（固定资产投资完成额中建安工程/固定资产投资完成额）
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2、REITs 简介与我国 REITs 历程
2.1 、REITs 具备较好投资价值
不动产投资（含 REITs），是除债券和股权之外第三大投资品种。参考美国经验，不动产投资占到大类投资约 22%。
图 6：美国三大资产类别
资料来源：《REITs 分析与投资指南》（Stephanie Krewson-kelly、R.Brad Thomas）
根据 NAREIT 统计，1999 年 2 月-2020 年 2 月的二十年间，美国上市权益资产的年均回报率中，权益型 REITs 达 15.5%，位列第一。表明 REITs 有较好的投资价值。
图 7：1999 年 2 月-2020 年 2 月，美国上市权益资产年均回报率
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资料来源：NAREIT
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REITs 定义：REITs 是一种按照信托原理设计，以发行受益凭证的方式公开 /非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理， 并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。REITs 的基础资产通常为商业地产，不过从海外经验观察，其内涵可以扩充至高速公路、铁路、通信设施等具有经济价值的土地附着物不动产。
REITs 有多种分类：1）以资产组成及投资收益来源，可分为权益型、抵押型及混合型；2）以组织形式及交易结构区分，可分为公司型、契约型及合伙型；3）以资金募集及流通特点，可分为公募型和私募型。
表 3：以资产组成及投资收益来源分类
标的资产 抵押型 混合型 向不动产管理者或投资拥有和管理能够产生现商提供抵押贷款或购买既包括不动产项目，也金流的不动产项目 包括债权类资产 相关抵押债券 权益型 以标的资产组合的租金 以租金收入/资产升值/ 收入作为主要的收益来以相关贷款/债券的利息收益来源 债权利息收入作为收益源，此外还包括标的资收入作为主要来源 来源 产升值和可能的资产注入 资料来源：《中国 REITs 操作手册》（林华）
表 4：公司型、契约型和合伙型 REITs 的差别
组织形式 资金属性 资金使用 公司型 公司的财产 按公司章程规定 契约型 信托财产 按信托契约规定 信托契约关系 合伙型 合伙企业的财产 按合伙协议规定 合伙协议关系 与投资人的关系 股东与公司的关系 与受托人的关系 本身即受托人 以受托人的存在为前本身即受托人 提 收益分配 依据股权凭证分配股利 依据受益凭证分配信依据合同约定 托收益 经营主体 股份有限公司、信托协会 股份有限公司、信托协合伙企业 会 资料来源：《中国 REITs 操作手册》（林华）
表 5：公募及私募 REITs 的差别
发行方式 二级市场流动性 产品属性 入池资产 公募 公募发行 较强 私募 私募发行 较弱 以权益型REITs 为主，抵押型和混以固定收益产品为主，权益型和混合型 REITs 为辅 合型 REITs 为辅 目前主要为单一不动产，存续期内通常为多个不动产，强调分散性， 不动产为静态，资产构成不发生变产品 化 对资产进行主动管理，可以新增投被动管理为主 资或出售资产 不动产项目；不动产相关股票；债项目公司股权及债权，监管部门规权、贷款；其他 REITs 或 CMBS（商定的合规投资项目 业物业抵押支持证券） 银行贷款、发债及股票增发 产品本身不融资、可分级 资产管理 投资范围 融资方式
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产品期限 投资者退出方式 长期或永续 以二级市场证券交易为主 有存续期 到期通过主体回购或物业处置退出；也可以通过二级市场交易退出，
但市场流动性较弱 多有租金差额补足增信，大部分产品还可通过主体回购为本金偿付增信
增信措施 极少部分产品有差额补足增信 资料来源：《中国 REITs 操作手册》（林华） 2.2 、公募 REITs 的基本特征
按照资金募集和流通的特点，REITs 可分为公募 REITs 和私募 REITs 两大类。其中公募 REITs 是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可以上市交易，通常亦称作标准REITs。
图 8：公募 REITs 的典型交易结构（以地产资产作为底层资产为例）
资料来源：《中国 REITs 操作手册》（林华），光大证券研究所
表 6：公募 REITs 和私募REITs 的主要区别
发行方式 二级市场流动性 产品属性 入池物业
成熟市场标准 REITs 公募发行 较强
以权益型 REITs 为主，抵押型和混合型 REITs 为辅
通常为多个物业，强调分散 性，产品存续期入池物业可新增或出售（会有对应限制） 对物业进行主动管理，可以新增投资或出售物业
境内类私募 REITs 私募发行 较弱
以固定收益产品为主，权益型和混合型 REITs 为辅
目前主要为单一物业，存续期内 物业为静态，资产构成不发生变化
对物业以被动管理为主
资产管理
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投资范围 融资方式 产品期限
物业项目；地产相关股票；债
项目公司股权及债权，监管部门
权、贷款；其他REITs 或CMBS
规定的合格投资项目
（商业物业抵押支持证券） 银行贷款、发债及股票增发 长期或者永续
产品本身不融资，可分级
有存续期，且有效久期相对较短
到期通过主体回购或物业处置退 出；也可通过二级市场交易退出， 投资者退出方式 以二级市场证券交易为主
但市场流动性较弱 多有租金差额补足增信，大部分 极少部分产品有租金差额补 产品还通过主体回购为本金偿付 增信措施 足增信 增信 资料来源：《中国 REITs 操作手册》（林华），光大证券研究所
公募REITs 作为市场主流REITs 主流形式，具有如下基本特征： ? 可上市交易，具备高流动性
公募REITs 将完整的不动产资产分成相对较小的单位，在证券交易所挂牌交易，成为开放式基金。类似股票、债券，REITs 是证券的一种，不仅可以回购、赎回，还可以在公开市场上市、流动、转让，具有很好的流动性；同时降低投资者门槛，并拓宽不动产投资退出机制。 ? 资产多元化，经营管理专业化
公募REITs 大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的不动产，包括办公楼、购物中心等物业及高速公路、通信设施等基础设施。其收入主要来自经营不动产的现金流，也可以是抵押支持证券、房地产相关贷款等。REITs 促使不动产所有权与经营权分离，为不动产的专业化经营管理奠定基础。同时 REITs 这种多元而专业的投资方式，可以在分散风险的同时，有效捕捉市场机会。公开交易的 REITs 大多为主动管理型公司，积极参与不动产经营； 同时，和上市公司一样，REITs 拥有比较完善的公司治理结构。 ? 具有税收中性优势
REITs 不因本身的结构带来新的税收负担，同时部分国家、地区还给予 REITs 产品一定的税收优惠，在美国尤为明显。REITs 结构的关键在于能够避免双重征税，同时税法的特别规定及修订往往是推动 REITs 诞生、调整和发展的重要因素。 ? 高比例派息
在美国等成熟市场，法律要求 REITs 必须将绝大部分收益（通常为 90%以上的利润）分配给份额持有人。 ? 低杠杆运作
在大部分国家和地区，法律对 REITs 有明确的最高杠杆率限制，比如新加坡规定 REITs 的杠杆率不能超过 35%，中国香港证监会明确 REITs 的杠杆率不能超过 40%。
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2.3 、税收对 REITs 长期发展较为重要
如上文所述，REITs 的资产构成、组织形式、资金募集有多种形式。如果我们深究其本质，REITs 不是一种特定的公司形式，而是符合特定要求的组织的一种报税形式，从而实现“税收中性”待遇。
当然，目前国内 REITs 税收优惠政策尚未出台。我们相信若基建 REITs 要大规模推广，考虑到基建项目整体回报率偏低且较为稳定，则需要在所得税3环节予以一定优惠。
表 7：我国境内 REITs 相关税种
交易行为 资产收购 REITs 经营 REITs 收益分派 资产回购 纳税义务人 原始权益人 REITs REITs 投资者 所得税 ??????增值税 ????????土地增值税 ????????契税 ????????印花税 ????????REITs ??资料来源：《中国 REITs 操作手册》（林华）
美国 REITs 的发展离不开税收优惠的驱动： 1960 年，艾森豪威尔总统签署了《国内税收法》，其中包括对于 REITs 的免税，确立 REITs 的税收中性原则；同年，美国国会通过《房地产投资型托基金法案》，标志着现代 REITs 制度的确立；1976 年，福特总统签署了《REITs 简化修正案》，允许 REITs 在原有商业信托基础上以公司的形式成立；1986 年，美国国会通过了《税收改革法案》，并相继出台了 REITs 相关的法律法规，其中强化了 REITs 相比其他形式的组织结构的税收优势，并允许 REITs 直接拥有和经营不动产。2001 年，上市 REITs 被纳入 S&P 指数，交易量快速增长。
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土增税及契税主要针对地产类 REITs
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REITs简介与我国REITs发展历程
