通过比较分析武钢股份宝钢股份和鞍钢新轧三家钢铁行业上市公司

上市公司股权再融资创新的比较与分析

周勤业 刘 宇

（上海证券交易所,上海 200120）

摘 要：通过比较分析武钢股份、宝钢股份和鞍钢新轧三家钢铁行业上市公司（以下简称三家上市公司）再融资方案，本文从行业、目标、财务变化、发行方案以及二级市场表现等方面，剖析三家上市公司再融资创新的共性和差异。在阐述三家上市公司再融资创新的启示和借鉴意义基础上，提出完善我国上市公司再融资制度的若干建议。

关键词：上市公司；股权融资；再融资创新

作者简介：周勤业，上海证券交易所副总经理，复旦大学管理学院教授、博士生导师，财政部会计准则委员会委员、中国注册会计师协会理事。刘宇，高级会计师，供职上海证券交易所，哈尔滨工业大学管理学院博士生。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A

Analysis on Comparison of Listed Companies' Secondary Offerings Innovation inChina Zhou Qinye & Liu Yu Abstract：This paper analyses the commonness and difference among Wuhan Iron and

Steel Company Limited ,Baoshan Iron and Steel Company Limited and Angang Iron and

Steel Company Limited's Secondary Offerings innovation in China. The author puts

forward several policy advices for perfecting secondary offerings basing on

elicitation from the innovation. 三家上市公司再融资的创新

随着市场环境和宏观经济政策的不断变化，现行以《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及相关配套文件为主的上市公司再融资制度，自2001年3月颁布实施至今已历时四年多,在实务操作中逐渐暴露出一些问题：以刚性条件为主的再融资门槛过高过僵、再融资制度事后处罚手段乏力、对再融资申请审核的重点缺乏科学性、特殊股权结构下融资制衡机制薄弱等。受此影响，近年来上市公司再融资功能发挥得并不理想，证券市场充满了对再融资创新的渴求。

2003年11月16日,武钢股份董事会审议通过增发不超过20亿股人民币普通股的预案，向武汉钢铁(集团)公司（下称武钢集团）定向增发不超过12亿股国有法人股,向社会公众公开发行不超过8亿股社会公众股。2004年5月25日，中国证监会审核通过公司增发申请，6月14日公司发布招股意向书和发行公告，6月23日公司公布发行结果公告，发行价格6.38元/股，增发数量141,042.4万股，其中向社会公众公开发行56,400万股，向武钢集团定向增发84,642.4万股，募集资金总额8,998,505,120元。募集资金用于收购武钢集团下属的钢铁主业资产，以及相关生产经营管理部门的资产和业务。

2004年8月12日，宝钢股份公告拟增发股份总数不超过50亿股，包括向上海宝钢集团公司（下称宝钢集团）定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股两部分。募集资金用于收购宝钢集团的包括钢铁精品、供应链和相关产业三大块资产。2005年1月19日中国证监会审核通过宝钢股份增发申请，4 月15日公司发布发行公告，4 月26 日公司公布发行结果公告，发行价格为5.12元/股，募集资金总额256亿元。最终发行数量为50亿股,其中向宝钢集团定向增发国家股30亿股,向社会公众增发社会公众股20亿股。

2004年12月31日，鞍钢新轧公告拟采取向全体股东,包括国有法人股、全体流通 A股股东及全体H股股东,按每10股配8股的比例进行配股,再向国有法人股股东鞍山钢铁集团亿股。募集资金将53.714亿股，预计发行不超过30公司（下称鞍钢集团）定向增发不超过．

全部用于收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司100%股权。2005年2月28日鞍钢新轧股东大会通过上述议案。 三家上市公司再融资创新的共同点 一、同行业特征引致相似发展动因

三家上市公司都属钢铁行业。钢铁行业近年来业绩高速增长，国内钢材价格从2002年初开始启动，小幅调整后一路走高，大型钢铁企业效益普遍良好。目前国民经济快速增长主要是靠固定资产投资的超常增长拉动，2003年固定资产投资同比增长26.7%，拉动重工业增幅高达18.6%，其中增长幅度较大的主要是需要大量消耗钢材的制造业，如冶炼及压延设备制造业、发电设备制造业、机床制造业、汽车及其他运输设备制造业等。这种背景下，三家上市公司利用证券市场融资功能，谋求集团公司资产实现上市顺理成章。从上市公司控股股东而言，钢铁市场的周期性不可避免,在一个相对高点，完成重大收购行为是较好的选择，借助子公司上市公司将主业资产出售变现，不仅可获得较好的溢价，还可在没有失去控制权的同时，利用上市公司整体效益的增长获得更多回报。对上市公司而言，由于近两年业绩提升，此时突出主业扩张规模，可获得市场一定认同。 二、再融资目标是做大做强主业

三家上市公司再融资模式符合证券市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大、做强，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。根据科思理论，企业边界是由交易成本决定的，当交易在企业内进行比在市场上进行更有效率时，企业倾向于自身扩张；反之，企业则会缩小其边界，更多地诉诸市场，哈佛大学哈特教授认为，若不同资产具有互补性，那么其资产在同一组织中交易费用较低，因为这时当事人会选择低成本的合约来配置所有权；反之，若不同资产没有互补性，资产在同一组织内运作收益是递减的。三家上市公司拟收购的资产，恰好弥补了各自经营的不足，是对其企业边界的调整，符合企业的边界理论。 武钢股份设立之初是钢材加工企业，增发完成后，可实现武钢集团主业资产上市，将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施,实现钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营。同时，武钢股份生产流程得以贯通，从而发展成为综合生产能力的大型钢铁联合企业，产品由原有2个产品大类、200多个品种增加到7个产品大类、500多个品种，生产规模从原来170万吨增加到900万吨以上。宝钢股份收购的目的是以宝钢股份为平台,实现宝钢集团钢铁业务的一体化,通过扩大宝钢股份的业务规模、拓展产品领域、完善供应链体系,从而增强宝钢股份的核心竞争力和抗风险能力,成为国际领先的钢铁联合体。收

购后宝钢股份原先以碳钢为主的生产体系拓展为集碳钢、不锈钢、特钢为一体的完整的钢铁生产体系，整体生产规模得以迅速扩大, 将拥有宝钢集团的全部六大钢铁精品基地,即汽车家电用钢、不锈钢、船舶和管线用钢、电工钢和特种金属材料、石油和电力行业专用无缝管以及新型建筑用钢。宝钢股份粗钢产量将由1155万吨提高到1636万吨以上。鞍钢新轧收购新钢铁公司后，将拥有鞍钢集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及与之配套的相关设施和能源动力系统。收购前，鞍钢新轧没有炼铁工序，收购后，鞍钢新轧铁的生产能力将从无到有达到1325万吨，钢的生产能力提高了266％，达到1100万吨，钢材生产能力增长了76%，提高到1020万吨，主要产品将由现有的5大类增加到10大类。

三、财务状况和经营业绩显着改观

武钢股份增发后，公司2003年度模拟汇总产量为667.31万吨，是收购前的4.7倍，产品市场占有率由收购前0.53%上升到2.51%。如表1，武钢股份增发前，总资产和主营业务收入分别为77亿元和68亿元，与宝钢、首钢和新钢钒相比有较大差距，而后三家对比公司两项指标平均数为279亿元、231亿元。增发后，武钢股份总资产和主营收入分别增至254 。17.55%增长为9.7%亿元，净资产收益率由240亿元、．

表1 武钢股份与同行业主要上市公司2003年度主要财务指标比较 主要财务指武钢股份增发前后模 同行业对比公司 标 拟 增发收购模拟宝首钢 新钢三公司前 资产 汇总 钢 钒 平均 总资产(亿77.0179.3254.0609129.599.08 279.25 元) 8 3 1 .18 0 净资产(亿58.777.43 135.735661.01 66.25 160.63 元) 1 6 .92 每股收益 1.28 0.61 0.50.36 0.46 0.46 （元） 0.23 6 主营收入（亿68.0212.7240.1444156.292.81 231.22 元） 7 9 1 .60 5 主营利润（亿10.040.83 50.95 13216.65 15.13 54.83 元） 9 .73 资产负债率23.856.83 46.55 41.52.89 33.14 42.48 (%) 4 41 净资产收益9.7 23.38 17.55 19.13.97 8.73 14.12 率(%) 67

数据来源：根据巨潮资讯相关数据整理。收购资产财务指标根据公司公告中的模拟数据。

如表2，宝钢股份增发后总资产增加112.64%，净资产增加66.17%，财务实力明显增强。

表2 宝钢股份收购前后2004年6月30日财务状况 单位：亿元

项目 收购前 收购后模拟 增长幅度 总资产 622.65 1,324.02 112.64% 股东权益 371.42 617.19 66.17% 流动负债 120.47 480.96 299.25% 长期负债 129.43 191.25 47.76% 资产负债率 40.13% 50.77% 26.51% 数据来源：宝钢股份收购资产独立财务顾问报告。 如表3，宝钢股份2004年上半年主营业务收入、净利润分别提高138.45%、48.29%。2004年全年盈利预测主营业务收入、净利润分别提高132.98%、63.74%。 表3 宝钢股份收购前后经营业绩对比情况

据来源：宝数

项目 月年1-6 2004 年度预测2004 收购 收购增长收购 收购 增前 模 拟 率 前 模拟 长率 主营业务收入（亿 285.4680.71 138.4560.1,305.132.9元） 7 5% 28 34 8% 主营业务利润（亿 85.21 143.30 68.18151.270.41 78.57元） % 44 % 净利润（亿元） 47.94 71.08 48.2982.2134.62 63.74% 1 % 主营业务利润率 29.8521.05% -29.427.020.72% -23.3% 8% 3% 4% 净利润率 16.7910.44% -37.814.610.31% -29.7% 2% 7% 2% 净资产收益率* 12.9111.52% -10.7 % 7% - - - 钢股份关于资产收购及关联交易的公 告。根据鞍钢年新轧2003日会计月1231备考合报表和收并会计报表，公司后，购完成总资产、净资产分别比收购前增长％，净77.11％和66.55。同时公司销售毛利率和销售利润率将分别提升140.37%、110.19%年主营业务将达20044资产收益率将增长58.4％。如表，鞍钢新轧盈利情况将稳步上升，2003较亿元，68年模拟合并预计净利润为2004％。189年收购前增长2003较亿元，419到． 年收购前增长375％

表4 鞍钢新轧2003－2005年盈利能力指标变化情况

项目 2003年 2004年 2005年

主营业务收入（万元） 2,902,652 4,190,786 4,883,660 净利润（万元） 476,958 680,780 778,516 每股收益（元/股） 0.57 0.82 0.93 净资产收益率 25.36% 26.58% 23.31%

数据来源：根据鞍钢新轧2003年备考合并会计报告和2004年、2005年盈利预测报告。 四、国有股绝对控股地位没有改变 三家上市公司再融资前后，均属国家绝对控股的大型企业，国有股绝对控股地位没有改变。增发后武钢股份国有股比例降至75.81%，宝钢股份国有股比例降至77.86%，鞍钢新轧国有股的比例则由再融资前44.52%，上升到64.48%。 三家上市公司再融资创新的差异

一、发行方案 1.融资规模。

三家上市公司再融资募集资金规模有较大差异，武钢股份增发募集资金总额为89.99亿元，宝钢股份增发募集资金总额为256亿元，鞍钢新轧拟收购目标资产应投入资金180.22亿元。如表5，宝钢股份融资额最高，而与2003年末账面净资产比值为0.79，是三公司中最小的。武钢股份融资额最低，却超过2003年末账面净资产1.53倍。鞍钢新轧融资额介于前二公司之间，但超过2003年末净资产两倍多。鞍钢新轧募集资金虽高达180.22亿元，通过市场公开募集的资金仅约44亿元，其中通过A股市场募集约20亿元，仅占预计筹资规模的11.1%，而宝钢股份与武钢股份这一比例则为40%。

表5 三家上市公司融资额与2003年末净资产的比率 单位：亿元

净资产 A股社会公众融资额 倍数 总融资额 倍数 1.53 武钢股份 58.71 35.99 0.61 89.99 0.72 102.40 0.32 256 宝钢股份 354.66 2.01

鞍钢新轧 89.48 180.22 0.22 20.00

2.发行方式。

武钢股份和宝钢股份的发行方式相似，均为向各自控股集团公司定向增发一定比例国有法人股,