上市公司深度报告
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一、西王食品：玉米油行业领导者 ....................................................................................................................... 1
1.1玉米油行业乘健康饮食之势持续增长...................................................................................................... 1
1.1.1玉米油符合健康饮食潮流，消费量趋于增长 ............................................................................... 1 1.1.2玉米油不存在进口依赖，市场集中度较高 ................................................................................... 2 1.1.3玉米胚芽供给充足，价格主要受需求影响，与玉米价格相关性较弱 ....................................... 3 1.2西王食品夯实玉米油领先优势，拓展多种高端食用油 .......................................................................... 4
1.2.1品牌+产品+市场，推动西王植物油业务发展壮大 ...................................................................... 4 1.2.2实施员工持股计划，释放激励机制改革红利 ............................................................................... 5 1.2.3定增募资，加强对传统主业的支持 ............................................................................................... 5 1.2.4公司植物油业务盈利能力总体向好 ............................................................................................... 6 1.2.5参与设立股权投资基金，进入外延扩张阶段 ..............................................................................11
二、收购Kerr进军运动营养与体重管理行业 .....................................................................................................11
2.1两步收购Kerr100%股权 ...........................................................................................................................11
2.1.1 Kerr首期80%股权收购 .................................................................................................................11 2.1.2 Kerr剩余20%股权后续收购安排 ................................................................................................ 13 2.1.3春华资本退出安排 ........................................................................................................................ 13 2.2运动营养产品及体重管理市场空间巨大，中国市场方兴未艾 ............................................................ 13
2.2.1北美市场规模最大 ........................................................................................................................ 13 2.2.2中国市场处在成长初期 ................................................................................................................ 14
三、Kerr成长性显著，借助西王食品把握中国市场机遇 ................................................................................. 16
3.1 Kerr：北美运动营养及体重管理行业龙头 ............................................................................................ 16
3.1.1 4大体重管理品牌，7大运动营养品牌 ....................................................................................... 17 3.1.2专注于研发和销售，生产环节外包 ............................................................................................. 18 3.1.3线下渠道强大，线上销售快速增长 ............................................................................................. 18 3.2 Kerr业绩持续增长，成长性显著 ........................................................................................................... 19
3.2.1 营收主要来自运动营养产品，MuscleTech占比过半 ............................................................... 20 3.2.2 八成收入来自北美市场，中国市场销售额快速增长 ................................................................ 21 3.2.3 毛利率在2014年触底后回升 ..................................................................................................... 22 3.2.4 销售费用率持续下降，管理费用率上升削弱Kerr2016年净利率........................................... 23 3.3激励Kerr管理层，发挥协同效应拓展市场 .......................................................................................... 24
3.3.1 Kerr管理团队整合和激励 ............................................................................................................ 24 3.3.2 Kerr未来发展规划 ........................................................................................................................ 25
四、投资建议 ......................................................................................................................................................... 26
4.1收购导致费用大增拖累去年业绩，拟定增募资还贷降低财务费用 .................................................... 26 4.2控股股东对齐星集团担保事件对西王食品无实质影响 ........................................................................ 26 4.3合理市值测算 ........................................................................................................................................... 27
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图 表
图1: 西王食品股权结构 ................................................................................................................................. 1 图2: 我国食用油消费结构 ............................................................................................................................. 1 图3: 我国玉米油表观消费量 单位：千吨 ............................................................ 1 图4: 我国玉米油产能利用情况 单位：千吨 ............................................................ 2 图5: 我国玉米油进出口量 单位：吨 ................................................................ 2 图6: 我国玉米油行业前六大企业产能 单位：万吨 ............................................................ 3 图7: 西王和长寿花2016年各油种销售收入 单位：亿元 ............................................................ 3 图8: 玉米油生产流程 ..................................................................................................................................... 3 图9: 玉米胚芽价格波动传导流程 ................................................................................................................. 3 图10: 西王食品部分植物油产品 ................................................................................................................... 4 图11: 西王食品营收及增速 单位：亿元 ............................................................ 6 图12: 西王食品2016H1营收构成（分产品）............................................................................................. 6 图13: 西王食品植物油销售收入及增速 单位：亿元 ............................................................ 7 图14: 西王食品胚芽粕销售收入及增速 单位：亿元 ............................................................ 7 图15: 西王食品小包装油和散装油销量 单位：万吨 ............................................................ 7 图16: 西王食品玉米胚芽粕销量 单位：万吨 ............................................................ 7 图17: 西王食品小包装玉米油收入及增速 单位：百万元 ........................................................ 7 图18: 西王食品散装玉米油收入及增速 单位：百万元 ........................................................ 7 图19: 西王食品橄榄油销售收入 单位：百万元 ........................................................ 8 图20: 西王食品葵花籽油销售收入 单位：百万元 ........................................................ 8 图21: 西王食品2016H1营收构成（分地区）............................................................................................. 8 图22: 西王食品华东地区收入及增速 单位：亿元 ............................................................ 8 图23: 西王食品华中和华北地区收入 单位：亿元 ............................................................ 8 图24: 西王食品其余四地区收入 单位：百万元 ........................................................ 8 图25: 西王食品植物油业务毛利率 ............................................................................................................... 9 图26: 主产区一级玉米油出厂价 单位：元/吨........................................................... 9 图27: 西王食品各产品毛利率变化 ............................................................................................................... 9 图28: 西王食品2016H1各产品毛利率对比................................................................................................. 9 图29: 西王食品销售费用及销售费用率 单位：亿元 .......................................................... 10 图30: 西王食品管理费用率和财务费用率 ................................................................................................. 10 图31: 西王食品毛利率及销售期间费用率 ................................................................................................. 10 图32: 西王食品净利率 ................................................................................................................................. 10 图33: 西王食品扣非前后归母净利润及增速 单位：亿元 .......................................................... 10 图34: 本次收购前Kerr的股权结构 .............................................................................................................11 图35: Kerr首期80%股权收购完成后其股权结构 ...................................................................................... 12 图36: 北美运动营养产品市场规模预测 单位：亿美元 ...................................................... 14 图37: 2015-2020年北美各运动营养产品市场CAGR ................................................................................ 14 图38: 北美体重管理产品市场规模预测 单位：亿美元 ...................................................... 14
传统食用油深度分析报告
