发稿日期 约稿人 栏目 页数 作者 发稿缘由 2016.5.20 屈燕 封面文章 5 刘凡、王超群、周舟 发稿人 二审 字数 图片备注 单位和职位 屈燕 韩松 4800 12图表 中债估值中心 封面文章“债券市场发展”组稿之一。因文章有12个图表，因此申请发5P，请批准。具体可能仍需要删减文字或图表，视排版情况再定。
从国债收益率曲线看我国宏观经济
文/刘凡、王超群、周舟
编者提示：从债券市场实际情况看，国债收益率曲线的健全程度以及国债收益率曲线对宏观经济预测的准确程度，均依赖于国债市场的完善程度。因此，完善国债市场基础，促进国债收益率曲线编制条件的改善，有助于提高国债收益率曲线的预测准确性。
国内外研究成果表明，国债收益率曲线对宏观经济指标具有显著的先行意义。利率期限结构本身暗含了许多经济信息，这些信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行研究，可以了解和掌握宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，分析利率期限结构的形成机制，从而为中央银行制定货币政策以及投资者进行投资分析提供重要的参考依据。
国债收益率曲线对宏观经济的先行作用
ZuliuHu（1993）指出，收益率期限结构对经济真实运行状况有很好的参考意义，收益率曲线的斜率与未来经济增长有显著的正相关，且这种关系在G7国家中都有一定的体现。Moneta（2003）将国债期限利差和国债短期收益率、OECD综合领先指标、股票指数等作为解释变量，对欧元区从1970年至2002年的经济表现进行拟合，得出领先大于两个季度时，国债期限利差和国债短期收益率的预测准确性要好于其他经济变量。此外，他还对德国、法国和意大利分别进行了研究，实证表明国债收益率曲线对于欧元区单个成员国的经济预测同样有效。
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中国人民银行调查统计司课题组在2013年《我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究》中指出，收益率曲线与经济活动之间的相关性包括两个方面：一是市场能够利率水平通常表现为顺周期波动，二是整条收益率曲线包含着市场主体对未来经济运行的预期信息，长短期利差对经济波动具有先行性。
在对中债国债收益率曲线长达十年的回归分析后得出的结果显示，我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的点差，对未来的经济增长具有统计上显著的预测能力，可以为货币政策提供有价值的参考。人民银行研究局在央行2016年1号工作论文《收益率曲线在货币政策传导中的作用》中，采用中债收益率曲线进行长时间的计量分析得出，我国货币政策的变化可以导致整条国债收益率曲线的移动，利率传导机制基本有效，我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。
在实务中，美国政府参考委员会1997年将长短期利率（10年期国债利率减去联邦基金利率）列入美国商业周期指标中的先行经济指标，在其所编制的先行指数中占33.3%的权重。而且实践证明，以长短期利差为核心的美国先行指数准确预测了近年美国经济的波动。从1950年至今，美国国债收益率曲线共出现八次短期（三个月期国债）收益率超过长期（十年期国债）收益率，其中仅有1965年的倒挂之后没有出现大规模的经济萧条，其他七次收益率曲线下行均跟随了或长或短的经济波动。虽然1965年的收益率曲线反常没有出现经济危机，美国经济也在随后的1967年经历了信用危机及生产力的骤减。
中债国债收益率曲线对我国宏观经济的预测
一是通过国债收益率长短期利差预测我国宏观经济景气 先行作用
参照中国人民银行调查统计司课题组（2013）的方法，我们对2002～2015年我国国债收益率曲线的长短期利差与宏观经济景气一致指数进行时差相关分析，其中我国国债收益率曲线采用中央结算公司发布的中债国债收益率曲线，并计算其月度平均值。时差相关分析结果显示，10年期与2年期国债收益率利差与滞后12个月的宏观经济景气一致指数间的相关系数最大达到0.64（见图1）。在每次宏观经济景气指数持续下降之前的12个月，长短期国债收益率点差都持续大幅收窄（见图2）。
次贷危机对中国宏观的影响直到2008年下半年才开始显示出来，但中债国债收益率曲线长短期利差自2007年开始便持续下降，显示了债券收益率曲线长短期利差对宏观经济的预警功能。2011年开始，中债国债收益率曲线长短期利差持续下降，曲线长短期利差几度
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达到历史最低点，2011年以来我国实体经济景气程度也持续下降，2012年以后便一直处于100以下。
图1 国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数时差相关分析图
0.70.60.5相关系数0.40.30.20.101611162126宏观经济景气一致指数的滞后月份数
图2 国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数走势图
25020015010610410210098969492908886收益率曲线长短期利差（BP）1005002007200220032004200520062008200920102011201220132014左轴：中债国债收益率10年期-2年期（BP）（领先12个月）右轴：宏观经济景气一致指数（实际值） 预测模型
根据时差相关分析的结果，本部分首先借鉴中国人民银行调查统计司课题组（2002）的方法对宏观经济景气一致指数低于100的概率进行预测，其次对宏观经济景气一致指数值进行预测。
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2015宏观经济景气一致指数值
从国债收益率曲线看我国宏观经济
