目 录
1、 基建REITs启航 ........................................................................................................................ 3 2、 REITs简介与我国REITs历程 .................................................................................................. 6
2.1、 REITs具备较好投资价值 ........................................................................................................................ 6 2.2、 公募REITs的基本特征 ........................................................................................................................... 8 2.3、 税收对REITs长期发展较为重要 .......................................................................................................... 10
3、 基建REITs的重要意义 ........................................................................................................... 13 4、 二级市场角度看基建REITs ..................................................................................................... 15
4.1、 基建REITs有利于解决新增基建投资资金来源 .................................................................................... 15 4.2、 REITs天然出表属性，有利于改善企业报表，使企业扩张突破报表限制 ............................................. 16 4.3、 权益型REITs，或影响运营类资产定价 ................................................................................................ 17
5、 投资建议 ................................................................................................................................. 18
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1、基建REITs启航
REITs自1960s于美国诞生以来，推出REITs的国家及地区逐步增多，迄今约有42个国家和地区建立了REITs市场。统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有30个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。
确立美国REITs的核心法律《国内税收法》的推出过程并不顺利，其中对赋予REITs税收中性待遇为分歧的主要来源。1960年前后，由于美国经济面临较大危机与压力，需要吸引更多社会资本参与投资，故该法案最终得以通过。
表1：部分国家及地区REITs出台时的经济形势 国家/地区 时间点 经济周期 美国 荷兰 比利时 巴西 加拿大 土耳其 新加坡 希腊 日本 韩国 马来西亚 法国 中国台湾 中国香港 保加利亚 墨西哥 英国 1960 1969 1990 1993 1994 1995 1999 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2003 2004 2004 2006 危机 减速 强劲 危机 低迷 危机 危机 强劲 低迷 危机 危机 低迷 危机 危机 强劲 危机 平稳 简述 1956年起，经济不景气；1958Q1GDP同比下降10% 经济高速增长，但增速快速下滑 经济快速增长 1990年经济危机，GDP同降4.2% 1990年起经济长期低迷 经济剧烈波动 1998年受东南亚金融危机影响 经济快速增长 1997年起经济陷入低迷 1998年受金融危机影响，但已反弹 1998年危机反弹良好，但2001年经济增速仅有0.5% 2000年起经济低迷 2001年台湾地区出现经济危机 1998年经济危机，2000年起经济低迷 2000年起经济快速增长 2001年陷入经济危机 经济增速平稳 国家/地区 时间点 经济周期 阿联酋 以色列 泰国 德国 哥斯达黎加 芬兰 菲律宾 西班牙 匈牙利 爱尔兰 肯尼亚 南非 印度 越南 巴林 沙特阿拉伯 2006 2006 2007 2007 强劲 强劲 减速 低迷 减速 减速 减速 减速 减速 低迷 低迷 减速 减速 减速 强劲 减速 减速 简述 2003年起经济快速增长 2003年其经济快速增长 经济高增，增速下滑 2002年起，增速较为低迷 经济高增，增速下滑 受2008年金融危机影响，增速下滑 受2008年金融危机影响，增速下滑 受2008年金融危机影响，增速下滑 受2008年金融危机影响，增速下滑 2007年起增速低迷，2009年经济危机 2009年起经济持续低迷 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 经济高增 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 巴基斯坦 2008 2009 2009 2009 2009 2011 2013 2013 2013 2014 2015 2016 2016 意大利 2006 低迷 2001年以来经济较为低迷 资料来源：NAREITs，《REITs市场建设与经济转型发展》（北大光华管理学院），光大证券研究所整理 面对经济的衰退和萧条，“积极的财政政策和货币政策”是政策制定者常用
的方法，其中财政支出通常作用于不动产和基建投资领域。部分推出REITs的国家不动产和建造业占GDP比重较高（见表2）。 在经济衰退和低迷时，政策制定者也通常会面临信用难以扩张和财政支出扩张受限的窘境，由于REITs具备权益融资、流动性高的属性，可以有效盘活存量资产，为原始权益人重新获取资金支持；同时，也可以降低整体杠杆率水平。
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表2：部分推出REITs国家不动产和建造业增加值占全部增加值的比重1 国家 新西兰 比利时 土耳其 希腊 日本 年份 1971 1990 1998 1999 2000 比重 14.9% 13.9% 11.8% 18.1% 17.1% 国家 墨西哥 意大利 英国 德国 芬兰 年份 2004 2006 2006 2007 2009 比重 20.5% 18.1% 19.8% 15.3% 18.0% 15.6% 国家 匈牙利 爱尔兰 加拿大 澳大利亚 荷兰 美国 年份 2011 2013 2014 2016 2016 2016 比重 12.9% 10.3% 19.6% 20.4% 10.8% 17.1% 法国 2003 16.9% 哥斯达黎加 2009 资料来源：《REITs市场建设与经济转型发展》（北大光华管理学院） 我国金融周期持续下行，2024年以来GDP增速持续放缓；2024Q1受新冠
疫情冲击，单季度GDP实现负增长。现阶段，资本形成总额对于GDP的拉动依旧扮演较为重要的作用；短期受疫情影响，消费及出口依然受到限制。“新老基建”将是“六稳”、“六保”的重要抓手之一。
图1：我国GDP同比增速（不变价） 图2：三大需求对GDP增长的贡献率（截止2024年末）
资料来源：Wind 资料来源：Wind
在经济下行通道中，政策对投资的支持尤为重要，然而传统的融资渠道，限
制了财政发力、信用扩张的路径：14-15年，我国也面临经济下行压力，彼时地方隐性债务风险逐步暴露、地方融资平台债务风险积聚，同时地产投资亦出现较为明显下滑。新预算法和国发【2014】43号文的出台，限制了地方债务/融资平台扩张的规模与速度。2014年11月16日，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（PPP），通过引入社会资本参与的形式，阶段性解决了基建投资资金来源问题。
2017年下半年起，PPP合规趋严，政策上要求对PPP项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格；同时，PPP权益资产证券化尚未突破，导致社会资本缺乏退出渠道、PPP投资热情消退。应当承认，PPP阶段性支撑了基建投资，但地方债务问题尚未完全化解。随着社会资本参与热情的消退，2024-2024年基建投资增速快速回落至个位数水平。
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若该国家在REITs的年份无对应数据，则给出最新的数据作为估计
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图3：基建投资及房地产投资增速
资料来源：Wind，光大证券研究所测算
现阶段，建造业对我国GDP贡献依旧较高； “新老基建”将是“六稳”、“六保”的重要抓手之一。不过，目前我国政府部门杠杆率又回到2014年末的高位，亟需新的融资模式破壳而出。目前来看，基建类REITs或是最佳的突破口。
图5：我国建造业对GDP贡献2（截止2024年末）
图4：我国政府部门杠杆率水平（截止2024年末）
资料来源：Wind 资料来源：Wind，光大证券研究所测算
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该指标测算方法为（固定资产资本形成总额/GDP支出法）*（固定资产投资完成额中建安工程/固定资产投资完成额）
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2、REITs简介与我国REITs历程
2.1、REITs具备较好投资价值
不动产投资（含REITs），是除债券和股权之外第三大投资品种。参考美国经验，不动产投资占到大类投资约22%。 图6：美国三大资产类别
资料来源：《REITs分析与投资指南》（Stephanie Krewson-kelly、R.Brad Thomas）
根据NAREIT统计，1999年2月-2024年2月的二十年间，美国上市权益资产的年均回报率中，权益型REITs达15.5%，位列第一。表明REITs有较好的投资价值。
图7：1999年2月-2024年2月，美国上市权益资产年均回报率
资料来源：NAREIT
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REITs定义：REITs是一种按照信托原理设计，以发行受益凭证的方式公开/非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。REITs的基础资产通常为商业地产，不过从海外经验观察，其内涵可以扩充至高速公路、铁路、通信设施等具有经济价值的土地附着物不动产。
REITs有多种分类：1）以资产组成及投资收益来源，可分为权益型、抵押型及混合型；2）以组织形式及交易结构区分，可分为公司型、契约型及合伙型；3）以资金募集及流通特点，可分为公募型和私募型。 表3：以资产组成及投资收益来源分类
权益型 抵押型 混合型 向不动产管理者或投资拥有和管理能够产生现既包括不动产项目，也标的资产 商提供抵押贷款或购买金流的不动产项目 包括债权类资产 相关抵押债券 以标的资产组合的租金收入作为主要的收益来以租金收入/资产升值/以相关贷款/债券的利息收益来源 源，此外还包括标的资债权利息收入作为收益收入作为主要来源 产升值和可能的资产注来源 入 资料来源：《中国REITs操作手册》（林华） 表4：公司型、契约型和合伙型REITs的差别 组织形式 资金属性 资金使用 公司型 公司的财产 按公司章程规定 契约型 信托财产 按信托契约规定 信托契约关系 合伙型 合伙企业的财产 按合伙协议规定 合伙协议关系 与投资人的关系 股东与公司的关系 与受托人的关系 本身即受托人 以受托人的存在为前本身即受托人 提 收益分配 依据股权凭证分配股利 依据受益凭证分配信依据合同约定 托收益 经营主体 股份有限公司、信托协会 股份有限公司、信托协合伙企业 会 资料来源：《中国REITs操作手册》（林华） 表5：公募及私募REITs的差别
公募 发行方式 二级市场流动性 产品属性 入池资产 公募发行 较强 私募 私募发行 较弱 资产管理 投资范围 以权益型REITs为主，抵押型和混以固定收益产品为主，权益型和混合型REITs为辅 合型REITs为辅 目前主要为单一不动产，存续期内通常为多个不动产，强调分散性，不动产为静态，资产构成不发生变产品 化 对资产进行主动管理，可以新增投被动管理为主 资或出售资产 不动产项目；不动产相关股票；债项目公司股权及债权，监管部门规权、贷款；其他REITs或CMBS（商定的合规投资项目 业物业抵押支持证券） 银行贷款、发债及股票增发 产品本身不融资、可分级 融资方式 6
产品期限 投资者退出方式 长期或永续 有存续期 到期通过主体回购或物业处置退以二级市场证券交易为主 出；也可以通过二级市场交易退出，但市场流动性较弱 增信措施 多有租金差额补足增信，大部分产极少部分产品有差额补足增信 品还可通过主体回购为本金偿付增信 资料来源：《中国REITs操作手册》（林华） 2.2、公募REITs的基本特征
按照资金募集和流通的特点，REITs可分为公募REITs和私募REITs两大类。其中公募REITs是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可以上市交易，通常亦称作标准REITs。
图8：公募REITs的典型交易结构（以地产资产作为底层资产为例）
资料来源：《中国REITs操作手册》（林华），光大证券研究所
表6：公募REITs和私募REITs的主要区别
成熟市场标准REITs 发行方式 二级市场流动性 产品属性 入池物业 资产管理
公募发行 较强
以权益型REITs为主，抵押型和混合型REITs为辅 通常为多个物业，强调分散性，产品存续期入池物业可新增或出售（会有对应限制） 对物业进行主动管理，可以新增投资或出售物业
境内类私募REITs 私募发行 较弱
以固定收益产品为主，权益型和混合型REITs为辅
目前主要为单一物业，存续期内物业为静态，资产构成不发生变化
对物业以被动管理为主
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投资范围 融资方式 产品期限 投资者退出方式
物业项目；地产相关股票；债权、贷款；其他REITs或CMBS（商业物业抵押支持证券） 银行贷款、发债及股票增发 长期或者永续
以二级市场证券交易为主 极少部分产品有租金差额补足增信
项目公司股权及债权，监管部门规定的合格投资项目
产品本身不融资，可分级
有存续期，且有效久期相对较短 到期通过主体回购或物业处置退出；也可通过二级市场交易退出，但市场流动性较弱
多有租金差额补足增信，大部分
增信措施 产品还通过主体回购为本金偿付
增信
资料来源：《中国REITs操作手册》（林华），光大证券研究所
公募REITs作为市场主流REITs主流形式，具有如下基本特征： ?
可上市交易，具备高流动性
公募REITs将完整的不动产资产分成相对较小的单位，在证券交易所挂牌交易，成为开放式基金。类似股票、债券，REITs是证券的一种，不仅可以回购、赎回，还可以在公开市场上市、流动、转让，具有很好的流动性；同时降低投资者门槛，并拓宽不动产投资退出机制。 ?
资产多元化，经营管理专业化
公募REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的不动产，包括办公楼、购物中心等物业及高速公路、通信设施等基础设施。其收入主要来自经营不动产的现金流，也可以是抵押支持证券、房地产相关贷款等。REITs促使不动产所有权与经营权分离，为不动产的专业化经营管理奠定基础。同时REITs这种多元而专业的投资方式，可以在分散风险的同时，有效捕捉市场机会。公开交易的REITs大多为主动管理型公司，积极参与不动产经营；同时，和上市公司一样，REITs拥有比较完善的公司治理结构。 ?
具有税收中性优势
REITs不因本身的结构带来新的税收负担，同时部分国家、地区还给予REITs产品一定的税收优惠，在美国尤为明显。REITs结构的关键在于能够避免双重征税，同时税法的特别规定及修订往往是推动REITs诞生、调整和发展的重要因素。 ?
高比例派息
在美国等成熟市场，法律要求REITs必须将绝大部分收益（通常为90%以上的利润）分配给份额持有人。 ?
低杠杆运作
在大部分国家和地区，法律对REITs有明确的最高杠杆率限制，比如新加坡规定REITs的杠杆率不能超过35%，中国香港证监会明确REITs的杠杆率不能超过40%。
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2.3、税收对REITs长期发展较为重要
如上文所述，REITs的资产构成、组织形式、资金募集有多种形式。如果我们深究其本质，REITs不是一种特定的公司形式，而是符合特定要求的组织的一种报税形式，从而实现“税收中性”待遇。
当然，目前国内REITs税收优惠政策尚未出台。我们相信若基建REITs要大规模推广，考虑到基建项目整体回报率偏低且较为稳定，则需要在所得税3环节予以一定优惠。
表7：我国境内REITs相关税种 交易行为 资产收购 REITs经营 REITs收益分派 纳税义务人 原始权益人 REITs REITs投资者 所得税 ???增值税 ????土地增值税 ????契税 ????印花税 ????资产回购 REITs ?资料来源：《中国REITs操作手册》（林华） 美国REITs的发展离不开税收优惠的驱动： 1960年，艾森豪威尔总统签署
了《国内税收法》，其中包括对于REITs的免税，确立REITs的税收中性原则；同年，美国国会通过《房地产投资型托基金法案》，标志着现代REITs制度的确立；1976年，福特总统签署了《REITs简化修正案》，允许REITs在原有商业信托基础上以公司的形式成立；1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，并相继出台了REITs相关的法律法规，其中强化了REITs相比其他形式的组织结构的税收优势，并允许REITs直接拥有和经营不动产。2001年，上市REITs被纳入S&P指数，交易量快速增长。
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土增税及契税主要针对地产类REITs
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图9：上市REITs日均成交规模（百万美元）
资料来源：NAREIT
我国政府于十余年前已启动REITs的相关探讨，2016年底证监会和发改委联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化相关工作的通知》4，明确提出“中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发改委及有关部门共同推动不动产投资信托基金，进一步支持传统基础设施项目建设”。 2024年4月30日，证监会、国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金》试点相关工作的通知，表明中国公募REITs正式起航。
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REITs简介与我国REITs发展历程
