第16章 资本结构：债务运用的限制
1．破产成本
什么是直接破产成本？什么是间接破产成本？请简要介绍。
解：直接成本是指潜在的法律和行政费用，这些都是破产清算时诉讼引起的费用。这些费用包括律师费、法庭费、专家证人费。
间接成本包括：①经营受影响。公司可能因消费者对其丧失信心而遭受销售损失，同时由于供应商对其缺乏信心，因此还有可能损失可靠的供应商。②冒高风险的投资动机。当面对风险水平不同的投资机会时，代表股东利益的管理层倾向于采纳风险较高的项目。假设公司有一个投资的机会。当经济状况较好时，收入为100美元，而在较差时为60美元。如果债务的支付为60美元，当经济状况较好的时候股东的收益为40美元，在较差的时候为0。而债券持有人的收入为固定的60美元。现在，假设存在另外一个投资机会，在经济扩张的时候的收入为110美元，在衰退时候的收入为50美元。在这个项目上，当经济处于扩张时股东的收益为50美元，衰退时为0。债券持有人的收益在衰退的时候为50美元，因为公司只有这么多钱。债券持有人的利益受到损害，关键是因为股东的有限责任制度。如果公司宣布破产，股东不用为债权人的损失买单。③投资不足的动机。如果一家公司濒临破产，股东继续为新的项目投资的话，自身利益将受到损害，即使项目的NPV为正，因为有一部分现金流是流向债券人的。假设有一个房地产开发商，有一栋建筑即将破产，债权人将获得全部资产，而股东什么都得不到。那么开发商会不会从自己口袋里拿出1000000美元来再建一个建筑呢？可能不会的，因为即使新项目的NPV为正，债权人有可能获得最后的全部资产，而股东投资了1000000美元却什么都得不到。④撇脂。在破产清算中，债权人有第一索取权。当面临一个即将破产的企业，股东很有可能一致投票决定多发股利或以其他的方式将资产转移到自己手里。这样就可以在债权人行使第一索取权之前就将公司资产转移。
2．股东动机
你是否同意以下说法：公司的股东将不会希望公司投资一个净现值为负的项目。为什么？ 答：不同意。如果一个公司有一定的负债，那么承担有风险的项目对公司股东就可能是有益的，即使该项目净现值为负也会使股东占据优势。事实上，此时风险是由公司的债券持有者承担的，因此，股东具有投资这种项目的动机。在这一投资活动中，风险的承担使价值由债权人向股东转移。当破产的成本或概率较高时，股东的这种投资动机将更加强烈。
3．资本结构决策
由于过去几年发生了巨额亏损，某公司有10亿美元的税损结转。这意味着接下来的10亿美元收入不用交公司所得税。证券分析师估计该公司要经过好几年才能赚取10亿美元的收入。公司的资本结构有适量的负债。现在公司的CEO正在决定是否通过发行权益或债务为一个即将到来的项目筹集资金。
解：公司应该发行权益。10亿美元的税损结转将使得公司的实际税率为零，因此，公司就不再需要类似债务提供的任何税收抵减。此外，公司的资本结构中已经有适量的负债了，额外的负债会增加破产的可能性。这就是说，由于公司不再需要负债的税盾作用以及增加负债会增加破产的可能性，所以该公司应该选择发行股票筹资。
4．债务成本
股东用来降低负债成本的措施是什么？ 解：
(1)保护性条款：债务契约中用于减少债务成本的协议。
①消极条款：限制公司可能采取的、导致债券持有人要求更高回报的行动。比如禁止公司的股利支付额超过利润。
②积极条款：要求公司采取某种行动，以保证对公司债券持有人的偿付能力。比如公司同意将其营运资本维持在某一最低水平。
(2)回购债务：通过消除负债来消除破产成本。
(3)债务的合并：减少债权人数量，从而减少破产所引起的直接成本。
5．MM理论与破产成本
在一个支付公司所得税的世界里，财务困境成本与代理成本的存在如何影响MM理论？ 解：支付公司税条件下的MM定理指出，债务融资具有积极的税收优势，因此财务杠杆的增加总能提高公司的价值，企业应最大限度地发行债务。但是，在现实经济中，公司并不选择完全负债的融资战略。随着债务的增加，债务的边际成本不断上升，当债务达到一定程度，债务的边际成本大于它的边际收益，因此，存在一个最优点，在这一点上债务的边际收益和边际成本相等。
6．权益代理成本
权益代理成本的来源是什么？
解：权益代理成本有两大主要的来源，它们是： ①怠工。持有股份较少的管理者往往存在工作上偷懒的行为，最终损害债权人和外部股东的利益。
②在职消费（额外工作补贴）。管理者能从在职消费中获得所有的效用，但却承担一小部分成本，因此管理者有增加在奢侈品、额外津贴上的开支的动机，而这一切成本都由债权人和外部股东来承担。
这两种因素构成了权益的代理成本，并将相应地减小公司的价值。
7．实测的资本结构
根据文中表16－3给出的实测的资本结构，关于行业的平均负债权益比，从行业的类型你可以观察到什么？是否有一些行业比其他行业采用更高的杠杆？造成这种现象的可能原因有哪些？公司的经营结果与其纳税史在其中是否起到一定的作用？公司将来的盈余预测会有什么样的影响？请解释。
解：资本越密集的行业，如航空公司、有线电视、电力设施，更倾向于使用财务杠杆。不易预测未来的盈利的行业，例如电脑或医药，倾向于使用更少的财务杠杆，这样的行业也有更高的集中度和新公司。总的来说，资产更容易转化，更容易预测未来的盈利的企业使用更多的债务融资，它们从外部融资中获得收益的可能性也最大。
8．破产与公司伦理 就如文中所说的，由于实际的损失或者可能因与诉讼相关的损失，许多公司已经提交了破产申请。在这种情况下，使用破产程序是否适当？
解：有权申请破产对公司来说，是一笔宝贵的财富，财务经理通过最大化企业价值的原则管理资产。在某种程度上，破产申请防止“在法院门前赛跑”，它似乎是一个合理使用的过程。
9．破产与公司伦理
公司有时会以破产申请来迫使债权人就有关债务的条款重新进行谈判。批评家认为在这种情
况下，公司把破产法“作为一把剑而不是一个盾”。这是否是一个不合伦理的策略呢？ 解：在上一个问题中，可以认为破产申请作为剑是对资产的充分利用。在贷款的时候债权人就知道公司有破产的可能性，利率中也包含了对这一部分风险的补偿。
10．破产与公司伦理
大陆航空公司曾经提交破产申请，至少在部分上，其把这当成降低劳动成本的一个手段。关于这种做法是不合伦理的还是合适的，有着激烈的争论。请提供双方论点。
解：一方认为：大陆航空公司准备破产是因为它的成本使其没有竞争性。破产申请使得大陆航空公司能够重组然后继续营业。 另一方认为：大陆航空公司滥用破产程序，而不是和员工重新谈判，这样损害了员工的利益。需要注意的是破产申请是一种法律，而不是经济学。一个强有力的论据是，充分利用破产法和充分利用税法没有什么不同。事实上，有充分的理由认为财务经理必须这么做。在大陆航空公司的案例中可以看出，如果社会不合意的结果成为一个问题，这种破产申请会改变。
11．公司价值
Janetta公司每年可以赚取750 000美元的EBIT，并且预期这将是永续的现金流。这家全权益公司资本成本为15%，公司所得税率为35%。公司同样有永续的发行在外的债券，其总市值为150万美元。 ①公司的价值是多少？
②公司的CFO告知公司总裁公司的价值为320万美元，该CFO的说法正确吗？ 解： ①
VL?VU?tCB＝
750000?(1?35%)+1500000×35%＝3775000
15%②) CFO的说法可能是正确的。上面计算的公司价值没有包括非市场行为，比如破产、代理成本等。
12．非市场性索取权
Dream公司在外发行面值为400万美元的债务。如果公司完全采用权益融资的话，其市场价值为1200万美元。公司目前发行在外的股票数共有250 000股，价格为每股35美元。公司所得税率为35%。由于预期破产成本，公司价值会下降多少？ 解：根据MM定理，杠杆公司的价值为：
V?VLU?tCB＝1200+400×35%＝1340
公司的市场价值为：V＝B+S＝400 0000+250000×35＝12750000＝1275万美元 由于存在破产成本，则：
VT?VM?VN，即1340＝1275+VN，VN＝65
13．财务困境
Good Time公司是一个地方性的百货连锁商店，它准备继续营业一年。明年经济繁荣的可能性为60%，衰退的可能性为40%。其估计，在经济繁荣时，其可获取2.5亿美元的现金流；在经济衰退的时候，其可以获取l亿美元的现金流。年末，公司必须支付债务1. 5亿美元。目前，公司发行在外的债券市值为1.0893亿美元。公司不用支付税款。假设折现率为12%。 ①债券持有人在经济衰退的情况下，预期可以得到多少收益？ ②公司债券的承诺收益是多少？ ③公司债券的期望收益是多少？
解：
①1亿美元+1.0893亿美元－1. 5亿美元＝（错误）
债券持有人的预期收益等于min（公司价值，债务的账面价值）。因为公司在衰退时期的价值为1亿美元，年末的债务为1. 5亿美元，因此预期收益为1亿美元（因为l亿美元<1.5亿美元）或者更少。 ②公司债券的承诺收益： 保证回报＝面值债务1.5－1＝－1＝37.70%
市场债务的价值1.0893③在①中可以算出，在衰退时期，债权人将得到1亿美元，在经济扩张时期将得到1.5亿美
元，因为此时公司价值大于债务的账面价值。因此，债务的期望收益为： 债券的期望收益＝0.60×1.5 +0.40×l＝1.3（亿美元） 因此，债券的期望收益率为： 期望收益率＝债券的期望值1.3－1＝－1＝19.34%
债券的市值1.0893
第16章 资本结构：债务运用的限制
