“明股实债”禁令后，股权投资何去何从？
——以PPP项目为例
本文大纲：
一、明股实债遇监管围追堵截二、何为明股实债
三、业绩对赌：明股实债被禁后股权投资的保全之策四、当前合规“业绩对赌”条款设计要点
明股实债（或称“名股实债”）并非法律概念，而是投融资实践中发展出来的一种创新投资方式。明股实债在名义上是股权投资，但实质上确实是债权投资
——投资人出于自身风险
偏好，为避免投资风险，不追求权益性高收益，仅要求具有债权投资的固定回报。该模式在资管业务、私募基金、PPP项目等投融资领域被大量运用，风靡一时。
2017年11月，国务院金融稳定发展委员会正式成立。以
2017年11月17日一行三会一局联
合发布的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（以下简称资管新政）为标志，监管部门陆续出台了一系列通道、降杠杆、消非标、破刚兑
”的监管政策，对明股实债模式的渐渐形成合围之势：
“去
2017年11月17日，资管新政拟叫停分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益的明股实债模式。
2017年11月10日，财办金〔2017〕92号文《关于规范政府和社会资本合作（信息平台项目库管理的通知》等系列文件禁止政府为社会资本方提供保底。
2017年11月17日，国资发财管〔2017〕192号文《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》明确央企参与PPP项目不得引入明股实债类股权资金。
?
PPP）综合
2017年12月2日，在第四届中国私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊在主题演讲中指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷。
”
2018年1月5日，保监资金〔2017〕282号文《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》叫停明股实债型保险股权计划。
2018年1月17日，保监发〔2018〕9号文《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》将明股实债列入坚决打击的违法违规保险经营活动之列
?。
2018年1月19日，保监发〔2018〕6号文《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》要求保险投资私募基金、
PPP项目与被投资企业经营业绩挂钩。
此前，市场从业人员一致认为《资管新政》仅叫停资管产品内部的明股实债。在资管产品之外，特别在底层资产层面，由被投资企业的股东通过回购等方式实现对资管产品的保本保息并未禁止，打破刚兑的禁令被普遍认为可以通过其它方式加以规避。
然而从保监会、国资委等有关部门陆续出台的文件来看，明股实债至少在部分业务领域被明确叫停了，无论从产品端还是到资产端。
从文件规定上看，明股实债并未被完全全面叫停（详见下表），我们将密切关注监管机构近期政策动向，但并不排除该趋势会蔓延至其它资管产品。股归股、债归债，引导股权投资资金支持实体经济将会是未来政策动向。
基金
保险股权计划、保险私募股权投资等保险投资
券商资管、信托等其它资管产品
在监管领导讲话中被否，尚待监管文件的出台，实操执行中趋严
1.央企投资PPP项目不得引入明股实债资金；
2.政府通过为企业变
明文被禁，包括产品端与资产端
尚无明文禁止；资管新政（征求意见稿）实施后，资管产品端被禁，资产端的保底是否被禁尚待观察
相兜底增加政府债务，但担保法另有规定除外
为此，需要未雨绸缪，研究新政下股权投资路径。
下文将首先探讨到底什么是监管机构所禁止的明股实债，其次分析传统明股实债被禁后，股权投资如何防控风险。
明股实债并非一个法律概念，目前明确对明股实债进行定义的监管部门主要是中国银监会和中国证券投资基金业协会等监管机构。
2017年初银监会更新的《G06理财业务月度统计表》中将明股实债定义为：“投资方在将
资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。
中基协在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债进行了明确的定义：股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
综合保监会前述三个文件，保险系统内明股实债是指：与被投资企业的经营业绩不相挂钩，要求被投资企业通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益的投资方式。
字面上看，中基协对明股实债的定义比银监会更全面，将回购、对赌、定期分红等形式的投资安排或方式均纳入，基本囊括了市面上常见的明股实债类型。保监会与银监会定义内涵相差无几，但银监会外延更明确。
从定义上看，凡不与被投资企业经营业绩挂钩，要求获取固定收益，到期强制还本的安排都属于明股实债之列。简言之，即
“保本保息”。
根据上述监管定义，我们认为明股实债具有以下基本特点：1.保本保息
投资者的收益与目标企业经营业绩无关，投资者仅获取固定的资金回报。投资者追求固定收益，即本金及投资期合理利息，投资者本息按照一定方式固定收取，与股权投资的目标企业经营业绩好坏无关。2.不参与经营管理
投资者不参与目标企业的具体经营管理。虽为股权投资，但通常约定投资者参与公司的管理，不派驻董事、监事，不参与或基本不参与公司的分红，表决权或管理权委托给回购方/受让方等融资方。
实务中常见的明股实债模式有：
4“明
1.结构化资管产品
通过设计结构化分级的资管产品，如信托计划、券商资管、私募基金、保险资管，直接或嵌套进行股权投资，在资管产品层面，以追加增强资金、出具收益差额补偿函、受让或回购等形式，由劣后级对优先级的本息收益进行担保，确保优先级足额收到投资本息以实现退出。
待到资管新政落地，该模式将面临终结。2.回购/受让
通过在事先签订的股权投资协议或单独签署的股权回购或受让协议中约定由目标公司其他股东或实际控制人等资金需求方按照一定溢价率无条件回购或受让投资方股权，保证投资方率先收回本金和投资收益。
实践中有两种操作方式，一种是远期回购、远期支付投资本息的方式，一种是即期回购，远期支付投资本息的方式。该模式表面上是基金股权投资，本质还是债权债务关系，是一种典型的明股实债模式。3.定期分红
虽然中基协未对“定期分红”进行明确界定，但从其对明股实债的定义可以看出，定期分红是指不论目标企业经营好坏，投资方优先或固定从目标公司获得一定金额分红，投资方累计获得的分红为其投资本金与按一定溢价率计算的收益之和，投资方通常不参与目标公司经营管理。
该模式具一定隐蔽性，需结合签订的投资协议来判断，但其本质符合明股实债的两个特点，属于非典型明股实债。4.差额补足
通过由目标公司或其他股东、实际控制人或第三方为投资方（或资管产品）的股权投资提供收益差额补足或流动性支持，以弥补投资方在投资期内从目标公司获得的分红未达到预期收益部分的本息损失，而后投资方以零对价向差额补足方转让相应股权。
该模式具一定隐蔽性，尚未被监管机构明确列为明股实债。实践中，差额补足形式多样，但只要达到保本保息效果，本文认为实质仍是明股实债。5.对赌
对赌协议本是一种投资针对被投资企业未来前景不确定性而设计的金融条款，以保护投资方的利益，在PE/VC投资中，投资人的初衷和目的不在于固定收益，而是成功投资后数倍数十倍的收益。
显然，并非所有的对赌均是明股实债，只有符合明股实债两特征的对赌，即投资者只收取固定回报和投资者不参与目标公司经营管理，才可能构成明股实债。
下文将做进一步分析。6.其他形式
还有资管产品嵌套对赌、定期分红嵌套对赌、回购嵌套结构化安排等，在此不一一列举。
对于近期实务中大量涌现的远期认缴是否构成明股实债，由于远期认缴形式多样，我们认为应视合同具体约定而定，如果未达到保本保息效果则不宜认定为明股实债。明股实债被禁，是否意味着金融机构的股权投资必须承担全部经营风险？
真股投资可能依然门可罗雀：一方面，我国金融机构多不具备真股权投资能力，尤其在基础设施等传统收益较低的领域；另一方面，现行激励机制大多无法支持真正意义上的风险投资。
金融机构如何降低和防范投资风险？本文认为可参照
PE投资的成熟机制——业绩对赌
——降低投资风险。但业绩对赌形式多样，何种对赌机制不违反明股实债禁令值得探讨。
下文将详细分析。
对赌是个舶来品，其英文名称为
Valuation Adjustment Mechanism，直译应是“估值调整
机制”，在私募股权投资中，由于对被投资企业未来的业绩无法确定，由投融资双方就在融资协议中约定一定的条件（一般是以一定的业绩指标作为标准）。
如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业自身价值被低估的损失；包含这种条款的协议即为“对赌协议”。
也即，对赌协议是以目标公司业绩作为对象，由投融资双方在约定业绩达成或未达成状态下分别由双方行使某种权利的一种契约。
除了私募股权投资领域，对赌在上市公司并购重组领域也得到了运用。
明股实债”禁令后,股权投资何去何从
