如何理解地方债务质量形势？
银行业资产质量深度研究系列之一｜2021.3.10
核心观点
债务质量是银行股估值的最核心变量，投资者普遍关注 2021 年是否会出现债务质量的拐点,我们的资产质量深度研究系列报告将重点回答这一问题。本篇作 为第一篇，聚焦于债务的核心，即地方政府和平台相关债务。我们的结论是： 上述领域信用风险底线明确，关注尾部结构性风险缓释进程。
▍ 地方债务规模与结构演变：“开正门，控偏门”。测算显示，截至 2020 年中，
地方政府相关债务规模约为 81 万亿左右，近年来债务结构呈现“显性化”趋势 意味着总体债务质量的透明度提高。1）开正门：债券逐步成为地方政府债务的增量主体。2020 年底地方政府债券余额达到 25.5 万亿，过去 6 年净增量达 24 万亿，特别是用于置换和接续存量债务的置换债券和再融资债券占比超过 50%。2）控偏门：以融资平台负债为代表的隐性债务规模增长收敛，但基于较高占比仍然是债务质量的关键环节。我们测算 2020 年中社融口径地方政府融资平台的债务规模在 57 万亿，隐性债务增速下降至 10%左右，在地方政府相关总债务中的占比下降至 70%。 ▍ 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险。1）资产负债率有所回升：资产负
债率表征的经营杠杆水平由 2017 年末 59.1%，小幅升至 2020 年中 61%，其中省级平台小幅上升 1pct，而市级和区县级平台上升幅度均在 2pct 以上；2） 现金流量仍以投融资为主：投融资功能定位明显，全部 2241 家发债融资平台 的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年 3-4 万亿元水平，而经营活动净现金流多为负值；3）盈利水平基本稳定：2015 年以来，融资平台加权平均 ROA 由 1.2%左右下降至 2019 年的 0.9%左右，是以利息支出为 主的财务费用增长明显构成拖累，其中中低等级平台经营质量下行更为明显。 ▍ 债务质量：现金流覆盖有所下降。1）自身偿债能力有所下降，通过现金流覆
盖率指标来研判，结果显示 2241 家融资平台的平均现金流覆盖率水平自 2017 年的 110.6%，小幅下降至 2020 年中的 85.3%，疫情影响下无覆盖平台占比反弹值得关注；2）考虑借新还旧因素后偿债能力平稳，测算结果显示，在 80% 或以上借新还旧偿债率假设下，各省政府融资平台偿付缺口比例在 1%左右， 相对风险可控；3）置换与新增有助于进一步控制债务风险，2020 年底以来地方政府再融资债的资金募集用途由“偿还到期政府债券本金”扩容为“偿还存 量债务”或“偿还存量政府债务”，再融资债券以及其他“化债”模式的使用，有助于进一步控制隐性债务风险。
银行业
评级 强于大市（维持）
▍ 银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显。我们梳理了 2241 家发债融资平台
历史上各期募集说明书披露的银行授用信数据，结果显示：1）上市银行融资平台敞口比重低于非上市银行，2020 年中，主要 A 股上市银行总资产和融资 平台用信占全行业比重分别为 61.4%/23.4%，或意味着其他区域性银行是政府融资平台的主要授用信机构；2）上市银行融资平台敞口亦有分化，大行中的建行、农行、中行及邮储，股份行中的招行，以及城农商行中的上海和常熟
融资平台业务审慎，其他股份行及部分城商行融资平台业务开展相对较集中。 ▍ 风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
▍ 投资观点：资产质量底线明显，关注隐性债务的尾部风险缓释。通过分析政
府相关债务质量可以看出：1）纳入预算和直融模式的地方政府债务质量相对较高、可持续性强；2）隐性政府债务增长开始收敛，仍然是银行资产质量的 关键，整体处于整固期；需要关注现金流覆盖率下降和尾部风险。整体而言， 上市银行情况显著好于非上市银行。
证券研究报告
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目录
报告缘起 ........................................................................................................................................ 1 地方债务演变：“开正门，控偏门” .................................................................................... 2 开正门：标准化债券逐步成为地方政府债务的增量主体 ............................ 2 控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓 .................................. 3 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险 ................................................................................ 3 资产负债表：经营杠杆稳中略升 ................................................ 3 现金流与盈利：投融资功能定位下，盈利能力有所弱化 ............................ 5 债务质量：现金流覆盖有所下降 ................................................................................................ 6 方法论：现金流覆盖率与借新还旧敏感性分析 .................................... 6 现金覆盖水平：总体水平趋稳，关注尾部风险 .................................... 7 偿付缺口：有所扩大，借新还旧缓释下风险可控 ................................ 10 置换与新增，有助于进一步控制债务风险 ....................................... 11 银行敞口：上市银行审慎，个体差异明显 .............................................................................. 11
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插图目录
图 1：2015 年以来，地方政府债券净增量在 24 万亿以上 .......................... 2 图 2：截至 2020 年末，置换债券和再融资债券占比在 50%以上 .................... 2 图 3：测算发债融资平台平均资产负债率趋势 .................................... 4 图 4：发债融资平台主要有息负债/总负债比例 .................................... 4 图 5：不同行政等级政府融资平台资产负债率变化 ................................ 4 图 6：不同行政等级政府融资平台有息负债占比变化 .............................. 4 图 7：投融资活动仍是地方政府融资平台的主体功能 .............................. 5 图 8：近年来，融资平台自身盈利能有所弱化 .................................... 5 图 9：融资平台营业收入增长速度尚可 .......................................... 5 图 10：但近年融资平台财务费用增长明显加快 ................................... 5 图 11：2019 年后，发债融资平台的平均现金流覆盖率有所下降..................... 7 图 12：无覆盖平台债务占比仍有小幅抬升，反映尾部风险仍存 ..................... 7
表格目录
表 1：测算社融口径下融资平台债务在地方政府总债务中占比已下降至 70%左右 ...... 3 表 2：地方政府融资平台的银保监会划分标准 .................................... 6 表 3：2020H 各省市融资平台现金流覆盖能力测算 ................................ 7 表 4：2017 年各省市融资平台现金流覆盖能力测算 ............................... 8 表 5：2020H 各省市融资平台分行政等级现金流覆盖率情况 ........................ 9 表 6：纳入借新还旧偿债率因素后的平台债务偿付缺口 .......................... 10 表 7：银行业及主要上市银行融资平台敞口对比 ................................ 12 表 8：测算 A 股主要上市银行“在 2241 家融资平台用信/银行总资产”情况（2020H） . 12
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▍ 报告缘起
2018 年，我们在报告《银行业信用风险系列之地方债务分析篇—寻找风险底线之旅》 （2018.8.1）中，以彼时发行城投债的 2005 家政府融资平台全量财务数据为基础，对地方政府债务规模和风险以及对银行体系的影响进行了全面测度和深入分析。
站在当前时点，我们希望通过本篇报告对地方政府债务进行再次深度分析，主要是考虑到：
1） 政策重要性再提升。2020 年以来，化解地方政府隐性债务问题正成为更重要的
政治任务。2020 年底的中央经济工作会议明确，“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；2021 年国务院政府工作报告亦重点提及“稳妥化解地方政府债务风险”。 2） 市场关注度再提升。2018 年以来，地方政府债务管理“开正门、堵偏门”，债务结
构发生明显变化。近两年来，财政部持续推进地方政府债务风险化解，地方债务 风险状况发生新变化。尤其是地方债务分级管理模式下，今年以来市场颇为关注隐性债务的最新质量情况。
3） 分析视角再升级。2018 年报告中，我们主要是通过 2017 年末的时点数据，对当
时地方债债务情况进行截面分析。本篇报告中，我们希望通过动态分析，关注2018 年以来地方政府债务质量的演进情况。
4） 分析工具再升级。上篇报告中，我们重点对 2005 家存量发债主体进行分析。本
篇报告中，我们将研究对象扩容到全部曾发行债务且公布最新经营数据的融资平 台，发债主体数量扩容至 2241 家。另外，我们通过数据库升级，对 A 股主要上市银行相关授用信记录进行分析，以研究不同等级主体的风险敞口情况。
本篇报告的研究结果表明：
? 地方债务规模结构“开正门，控偏门”下，以地方政府融资平台有息负债为主的隐性债务占比 2020 年中下降至 70%左右，总体债务质量的透明度、可控性持续提高；
?
融资平台经营总体整固，但需要关注尾部风险的变化，尤其是低等级政府融资平台资产负债率、有息债务近年呈现出更快的增长；
?
现金流覆盖率表征的融资平台自身偿债能力，2017 年以来有所弱化，但考虑到借新还旧政策支持以及多种形式“化债”政策的推进，短期偿债压力可控；
? 上市银行融资平台敞口占比明显低于整体银行业，或意味着大量区域性银行是政府融资平台的主要授用信机构，上市银行中邮储银行、中国银行、招商银行、建设银行、农业银行、常熟银行等银行融资平台敞口占比相对更低。
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▍ 地方债务演变：“开正门，控偏门”
地方债务规模与结构演变：“开正门，控偏门”。测算显示，截至 2020 年中，地方政 府相关债务约为 81 万亿左右，近年来债务结构呈现“显性化”趋势，意味着总体债务质量的透明度提高。1）开正门：债券逐步成为地方政府债务的增量主体。2020 年底地方政府债券余额达到 25.5 万亿，过去 6 年净增量达 24 万亿，特别是用于置换和接续存量债务的置换债券和再融资债券占比超过 50%。2）控偏门：以融资平台负债为代表的隐性债务规模增长收敛，但基于较高占比仍然是债务质量的关键环节。我们测算 2020 年中社融口径地方政府融资平台的债务规模在 57 万亿，隐性债务增速下降至 10%左右，在地方政府相关总债务中的占比下降至 70%。
开正门：标准化债券逐步成为地方政府债务的增量主体
地方政府债券 2020 年底余额达到 25.5 万亿，过去 6 年净增加近 24 万亿。地方政府 债券存量余额由 2014 年末的 1.2 万亿，增加至 2020 年末的 25.5 万亿。其中，以一般公 共预算作为还本付息来源的一般债券净增加 12.4 万亿，以专项收入或政府性基金收入作为 还本付息来源的专项债券净增加 11.9 万亿。相比于过去的隐性债务，地方政府债券在额度管理、发行机制以及本息偿还上，具备更高的透明度与可控性。
置换及再融资债券余额占比超过 50%，“化债”效果明显。2015-16 年，集中发行地方政府债券（即，置换债券）用以置换非债券形式的存量债务（根据 Wind 统计，2020 年末
存量置换债券存量规模近 15 万亿元）。2018 年开始，逐步发行“再融资债券”用于偿还部分
到期地方政府债券本金，下阶段再融资债券用途有望扩容至隐性债务1。截至 2020 年末， 置换债券和再融资债券占比在 50%以上，置换类债券在地方政府“化债”过程中起到了最为直接的作用。
图 1：2015 年以来，地方政府债券净增量在 24 万亿以上
图 2：截至 2020 年末，置换债券和再融资债券占比在 50%以上
地方政府一般债券
地方政府专项债券
新增债券 置换债券 再融资债券
30.00
(万亿元） 6.0 25.00
20.00
15.00
46.3 47.7 10.00
5.00
0.00
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：Wind，中信证券研究部
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：由于部分债券同时涉及新
增、置换、再融资中的两项，而Wind 统计中对相应归类均进行简单加总，因此上述数据或存在小幅偏差
1 2020 年底以来，部分省份地方政府再融资债的资金募集用途由“偿还到期政府债券本金”扩容为“偿还存量债务” 或
“偿还存量政府债务”，预计再融资债券抑或成为融资平台债务借新还旧的新方式。
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如何理解地方债务质量形势 - 图文
