中国外部治理环境与上市公司现金股利政策间关系的实证研究

中国外部治理环境与上市公司现金股利政策间关系的实证

研究

谭 峻，李延喜，姜婧，张启銮

【摘 要】以中国沪深两市A股上市公司为研究样本，用现金股利支付意愿和现金股利支付水平衡量上市公司的现金股利政策，用市场化程度、政府干预程度、金融发展水平和法律保护水平反映外部治理环境，构建Logistic模型实证检验了中国外部治理环境与上市公司的现金股利政策的关系。研究发现：中国的外部治理环境越好，上市公司的现金股利支付意愿越强、支付水平越高；外部治理环境可以明显影响中国上市公司的现金股利政策。 【期刊名称】技术经济 【年(卷),期】2015(000)008 【总页数】8

【关键词】股利政策；现金股利；外部治理环境

现金股利支付是成熟的证券市场中最常见、最重要的股利支付方式，备受国内外学者的关注。国内外学者从公司特征、股权结构、行业特性等方面对现金股利的影响因素进行了理论和实证研究。一些国外学者从外部治理环境的角度对股利政策的影响因素进行了探讨，但多从法律保护的角度着手。中国治理环境的区域差异明显，本文首先通过梳理和分析外部治理环境和现金股利政策的相关文献和理论，分析中国上市公司现金股利分配的特征，然后利用Logistic模型实证检验外部治理环境对上市公司现金股利支付意愿和支付水平的影响，最后通过更换现金股利政策的衡量变量对回归结果进行稳健性检验。本研究丰富了外部治理环境影响上市公司财务行为的实证研究，并为管理者和投资者提供

一些启示。

1 研究背景

股利是上市公司向其股东分配收益的重要方式，未来的现金流水平、筹资能力、经营业绩、市场声誉等都与股利决策息息相关。可以说，股利政策不仅关系着投资者的收益和市场信心，而且影响上市公司的市场声誉和未来资源，进而影响其战略走向。

“股利之谜”早已成为学界和业界都关注的一个话题。对于影响上市公司现金股利政策的因素，学术界主要从公司特征（如盈余水平、现金流水平、成长性、投资机会和资本成本等）和治理结构（如股权结构、产权性质、股权制衡度和治理水平等）来考察。可以说，影响股利政策的因素错综复杂，其影响方向和程度因上市公司所在国家或地区的外部治理环境不同而呈现出较大差异。可以推断：法律、经济等外部治理环境不同，上市公司的现金股利政策也必定不同。近年来，国内外学者已充分认识到外部治理环境对公司财务行为的效应，对外部治理环境与股利政策的关系进行了理论和实证分析。例如，La Porta、Nenova等研究了不同国家的法治环境对现金股利支付水平的影响［1－2］。其研究为后续研究提供了一个很好的视角。

中国各地区的外部治理环境具有较大差异，不平衡的市场化进程影响了各微观主体的经济行为。已有学者证明了制度环境对财务业绩表现［3］、盈余管理行为［4］、内部控制水平［5］等的影响。本文从市场环境、政治环境、金融环境和法律环境的角度考察外部治理环境对上市公司现金股利政策的影响，以期为学者们研究中国上市公司的现金股利行为提供启示。

2 理论分析

2.1 市场化程度与现金股利政策

受政策、经济、历史和人口等因素的影响，中国各地区的市场化进程存在明显差异［6］。市场化进程会对上市公司的股利政策产生重要影响。La Porta等已发现，普通法系国家企业的股利支付水平高于大陆法系国家［1］。在市场化程度较高的地区，企业面临较强的外部监管机制，这有利于迫使企业发放现金股利来回报投资者，保护中小股东的合法权益。同时，在市场化程度较高的地区，市场竞争更加激烈，企业面临更大的风险和机会成本，这会进一步弱化内部人侵占现金的动机，驱使上市公司发放大量现金来回报广大投资者。由此，本文提出以下假设。

市场化程度与上市公司的现金股利支付意愿正相关，即一个地区的市场化程度较高，则当地上市公司的现金股利支付意愿较强（H1a）；

市场化程度与上市公司的现金股利支付水平正相关，即一个地区的市场化程度较高，则该地区上市公司的现金股利支付水平较高（H1b）。 2.2 政府干预程度与现金股利政策

政府在市场经济中扮演的角色对于一国经济发展具有至关重要的影响。当前关于政府与企业间关系的研究主要集中于讨论政府控股对企业价值的影响。国内外很多研究表明，政府干预会对公司治理水平和公司价值产生不利影响，并会诱导公司的机会主义行为［7］。例如，Fan和 Wong的研究表明，政府发挥了推动试点和支持工作的重要作用，政府干预会导致上市公司实施机会主义行为［8］。首先，地方政府有很强的动机通过干预银行的信贷决策来干预企业的贷款过程，进而影响上市公司的筹融资［9－10］。在政府干预少的地区，上市公司会减少储备资金［11］，加之上市公司进行融资的渠道较多，因此它们可能