1992-2005年A股市场股权风险溢价的历史及其启示
阙紫康
（广东商学院，广东 广州 510320）
摘要：本文计算了1992-2000年、2001-2005年以及1992-2005年三个时间窗口下A股市场的股权风险溢价率。基于历史数据，就投资者所要求的股权风险溢价、通货膨胀与股权风险溢价的关系等问题进行了初步分析。相关分析也隐含了A股市场发展的政策建议。
关键词：A股；股权风险溢价；定价基准
作者简介：阙紫康，经济学博士，广东商学院副教授。 中图分类号： 文献标识码：
引 言
股权风险溢价（ERP，equity risk premium）概念建立在风险补偿和风险收益平衡理论上，它是理解股票市场定价基准变化的核心概念，也是具有重要分析意义的变量。
股权风险溢价概念经常被人们混淆[1]。股权风险溢价经常在三种不同含义上被人们使用：“投资者要求的股权风险溢价”、“企业能提供的股权风险溢价”和“历史经验的股权风险溢价”。其中，前两者外生于股票市场，分别代表了股票市场的“需求价格”和“供给价格”，是驱动股票市场定价基准变化的两个轮子；后者是前两者在一个竞争均衡框架下共同作用的结果，内生于股票市场。
对“历史经验的股权风险溢价”的研究，起源于20世纪初的美国，相关工作与股票市场指数的开发息息相关。1924年，Edgar Lawrence Smith通过收集和整理1866-1923年纽约证券交易所的历史数据提供了股权风险溢价的第一套完整的经验数据。到了30年代末，人们发展了计算股权风险溢价的完整方法并对风险溢价的数据进行了时间跨度更大的描述。1960年芝加哥证券价格研究中心（the Chicago Center for Research on Security Prices）对美国股票价格的分红数据进行了系统的收集和整理，将相关研究工作推进到了一个新的高度。让股权风险溢价概念深入人心的是美国的伊博森（Ibbotson）公司。伊博森公司系统地收集和整理历史数据，并将相关数据广为传播（商业化目的）。其中，一个被人们普遍接受的数据是伊博森所展示的1926-1997年间投资美国普通股可
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以获得7.2 %的风险溢价（相对于国债收益率）[2]。国内也有学者关注过A股市场的股权风险溢价历史数据，但研究选择的时间跨度不够长，降低了相关研究的意义[3]。时至今日，国内还没有一个象伊博森数据那样被投资者广泛使用的A股市场股权风险溢价历史统计资料。
本文计算了1992-2005年深沪A股市场股权风险溢价的历史经验数据。相关研究希望达到两个目的：（1）以股权风险溢价为基本分析单位，提供一个股权风险溢价变化视角的A股市场发展历史；（2）通过数据分析，找到隐藏在数据后面的那些具有启发意义的信息。
时间窗口和无风险收益率选择
一、三个时间窗口的选择标准
研究股权风险溢价的历史数据，首先要选择有“经济含义”的时间窗口，长则数十年甚至上百年，短则以月或周计算。时间窗口选择不一样，所得到的股权风险溢价历史数据大相径庭。例如，以1992年为终点，分别选择1926年、1962年、1981年为起点计算美国普通股的风险溢价，结果分别为7.2%，3.92%和0.13%（几何平均值）[4]。
本文选择三个时间窗口，分别为1992-2000年、2001-2005年、1992-2005年。选择基于以下考虑：（1）1992-2000年A股市场处于“庄股”时代，在这种特定条件下所形成的股权风险溢价有其特殊的成因和独立考虑的必要性；（2）2001年以后，随着以基金为代表的机构投资者队伍壮大，以及监管部门对市场操纵打击力度加大，“坐庄”和“跟庄”的投资模式难以为继，2000年底出现的“中科”事件正式为庄股时代划上了句号。A股市场价格形成方式发生了根本性变化，这必然会反映在风险溢价上。将这个时期作为一个独立的时间窗口加以考察是有充足理由的；（3）1992-2005年，选择这个时间窗口出于“全局”、“长期”描述的兴趣和好奇。但从时间窗口选择自身的经济含义看，研究者可以从容接受读者对这个时间窗口选择合理性的置疑。 二、无风险收益率选择
在无风险收益率选择上，国内外研究者一般选择国债收益率，分歧只是选择短期国债收益率还是长期国债收益率。本文选择“一年期定期存款利率” 作为
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无风险收益率。选择理由如下：（1）无风险收益率代表了投资者的“机会成本”，这要求该项收益应该是投资者可以真实感受到的一项收益。对我国投资者而言，国债由于发行数量有限，且发行对象一般为机构，在普遍投资者的金融资产组合中所占比例较小，将其用与度量机会成本与现实情况有差距。而存款利率则是普遍投资者可以真实感受到并用以比较的机会成本；（2）中国的银行体系嫁接有国家信用，存款的信用风险不会高于国债；（3）选择一年期利率，与以年度为时间单位计算股票收益率和风险溢价相对应。
计算股权风险溢价所使用的方法
计算各年度股权风险溢价的公式是：
ERPt?Rmt?Rf
其中RPt代表t期的股权风险溢价，Rmt为t期的投资总收益率，Rf为无风险收益率。总收益率由两部分构成，因股票价格变动带来的“资本利得”和现金分红收益，计算方法如下：
ERmt?Pt?Pt?1Pt?1?DivVtt
其中：Pt和Pt-1分别为t期和 t-1期的市场价格。因为研究对象是整个股票市场，价格分别用“深圳A股指数”和“上海A股指数”历史数据，在计算时两个市场的指数采用了年度平均指数。Divt为t 期所有上市公司加总的现金分红数量，在计算时选择了税前股息。Vt为t期的平均市值；Divt与Vt的比例即“股息率”。在计算平均指数和平均市值时，采用的是算术平均方法，其中样本值为月份数据。
如果考虑到通货膨胀因素，可以区分出“名义”和“真实”的股权风险溢价。我们也提供了这方面的数据，计算时所使用的通货膨胀率用环比的CPI（消费者物价指数）变动率表示。
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三个不同时间窗口下的股权风险溢价历史数据
一、1992-2000年：平均8.71%的风险溢价率
表1、 表2 、表3分别提供了1992-2000年期间深圳A股、上海A股和全部A股各年度的收益率、名义风险溢价和实际风险溢价的计算结果。无论人们如何看待这个时期的A股市场，数据表明这个时期股票市场为投资者提供了相当不错的投资回报。按几何平均值看，深圳A股8年中为投资者提供的风险溢价（名义值）为6.46%，上海为7.87%，两市加权平均为8.71%。按算术平均方法计算，A股市场总的加权平均的名义风险溢价率为13.97%，高于伊博森数据按相同口径计算的美国普遍股7.4%的风险溢价(1926-1997年)。
表1：1992-2000年深圳A股市场收益率和风险溢价数据（单位：%）
年份 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 算术平均 几何平均
资本利得
a
股息率 b
总收益率 c=a+b
一年期定期存利率 d
名义溢价率f=c-d
通货膨胀率 g
实际溢价率h=f-g
25.26
-42.07 -20.66 75.54 72.96 .73 6.22 42.37 20.04 13.02 .13 1.15 3.62 .58 .35 .60 .77 .44 .96 .65 25.39 -40.92 -17.04 76.12 73.31 1.33 6.99 42.81 21.00 14.25 8.02 10.98 10.98 7.47 5.67 3.78 2.25 2.25 ---- ----- 17.37 13.2 4.17 -51.90 21.7 -73.60 -28.02 14.8 -42.82 68.65 6.10 62.55 67.64 .80 66.84 -2.45 -2.6 .15 4.74 -3.0 7.74 40.56 -1.5 42.06 14.75 ----- 8.39 6.46 ------ -0.63
数据说明：原始数据取自wind信息系统
表2：1992-2000年上海A股市场收益率和风险溢价率数据（单位：%）
年份 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 算术平均 几何平均
资本利得
a
股息率 b
总收益率 c=a+b
一年期定期存利率 d
名义溢价率f=c-d
通货膨率
g
实际溢价率h=f-g
51.35 -34.38 -1.30 17.08 54.07 8.71 9.46 36.49 17.69 14.10 .09 1.57 2.53 1.00 .47 .62 .46 .38 --- ---- 51.44 -32.81 1.23 18.08 54.54 9.33 9.92 36.87 18.58 15.15 8.02 10.98 10.98 7.47 5.67 3.78 2.25 2.25 --- ---- 43.42 -43.79 -9.75 10.61 48.87 5.55 7.67 34.62 12.15 7.87 13.2 21.7 14.8 6.1 .80 -2.6 -3.0 -1.5 --- --- 30.22 -65.49 -24.55 4.51 48.07 8.15 10.67 36.12 5.96 2.04
4
数据说明：原始数据取自wind信息系统
表3：1992-2000年深沪两市全部A股收益率和风险溢价率数据（单位：%）
年份 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 算术平均 几何平均
资本利得
总收益率
名义溢价率
实际溢价率
40.53 -36.73 -6.61 43.44 63.12 5.06 8.00 39.10 19.49 15.04 40.64 -35.28 -3.78 44.25 63.54 5.67 8.60 39.50 20.39 16.13 32.62 -46.26 -14.76 36.78 57.87 1.89 6.35 37.25 13.97 8.71 19.42 -67.96 -29.56 30.68 57.07 4.49 9.35 38.75 7.78 2.88
数据说明：原始数据取自wind信息系统
二、2001-2005年：平均-11.31%的风险溢价率
表4、表5 、表6分别提供了2001-2005年深圳A股、上海A股和全部A股各年度收益率、名义风险溢价和实际风险溢价等统计数据。这5年的情况为大家所熟悉，数据将感性上的认识进一步具体化：平均风险溢价率为-11.89%，这是一个低迷的市场，投资者承受了较大损失。
表4： 2001-2005年深圳A股市场收益率和风险溢价数（单位：%）
年份 2001年
资本利得
a
股息率 b
总收益率 c=a+b
一年期定期存利率 d
名义溢价率f=c-d
通货膨胀率 g
实际溢价率h=f-g
-1.72 2002年 -21.65 2003年 -11.49 2004年 -6.61 2005年 -25.11 算术平均 -13.32 几何平均 -13.77
.94 1.02 .95 1.42 .00 —— —— -.78 -20.63 -10.54 -5.19 -25.11 -12.45 -12.94
2.25 1.98 1.98 2.25 2.25 —— —— -3.03 -22.61 -12.52 -7.44 -27.36 -14.59 -15.09
-1.1 -.8 1.2 2.8 2.0 —— —— -1.93 -21.81 -13.72 -10.24 -29.36 -15.41 -15.95
数据说明：（1）原始数据取自wind信息系统；（2）2005年数据到10月底。
表5： 2001-2005年上海A股市场收益率和风险溢价数（单位：%）
年份 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 算术平均
资本利得
a
股息率 b
总收益率 c=a+b
一年期定期存利率 d
名义溢价率f=c-d
通货膨胀率 g
实际溢价率h=f-g
2.42
-20.06 -5.82 1.43 -21.31 -8.67 .76 1.12 1.34 1.48 .00 --- 3.18 -18.94 -4.48 2.91 -21.31 -7.73 2.25 1.98 1.98 2.25 2.25 --- .93 -20.92 -6.46 .66 -23.56 -9.87 -1.1 -.8 1.2 2.8 2.0 --- 2.03 -20.12 -7.66 -2.14 -25.56 -10.69
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1992-2005年A股市场股权风险溢价的历史及其启示
