2020年以饲料为核心业务的农牧龙头海大集团专题研究：饲料
品类齐全穿越周期，产品力清晰卓越成公司核心竞争力
目 录 一、以饲料为核心业务的农牧龙头，管理层及员工充分受益股权激励 ............................................................................. 7
（一）以饲料为核心业务的国内大型高科技农牧龙头企业 ......................................................................................... 7 （二）管理层及员工充分受益股权激励 ......................................................................................................................... 8 二、生猪产能恢复迟缓拖累猪料利好禽料，传统水产料遇瓶颈特种料发力 ..................................................................... 8
（一）中国饲料行业已步入成熟期 ................................................................................................................................. 8 （二）猪料增长主要源自普及率提升，生猪产能恢复缓慢或拖累猪料 ................................................................... 10 1、猪料增长主要来自规模化提升带来的工业饲料普及率提升 ............................................................................. 10 2、非瘟疫情常态化，规模养殖场集中度将加速提升 ............................................................................................. 10 3、生猪产能恢复缓慢，猪料销量短期或承压 ......................................................................................................... 12 （三）禽料：肉类供给缺口巨大，2020 年禽料销量料维持高增长 .......................................................................... 12 （四）水产料：传统养殖品种遇瓶颈，特种水产料发力 ........................................................................................... 13 1、我国水产养殖业已步入平稳增长期 ..................................................................................................................... 13 2、传统养殖品种遇瓶颈，特种水产料发力 ............................................................................................................. 15
三、饲料品类齐全穿越周期，产品力清晰卓越成公司核心竞争力 ................................................................................... 18
（一）发展战略：中国领先，具有持续发展能力的高科技农牧企业 ....................................................................... 18 （二）饲料品类齐全穿越周期，产品力清晰卓越成公司核心竞争力 ....................................................................... 19 1、饲料品类齐全，穿越周期持续高增长 ................................................................................................................. 19 2、清晰卓越的产品力是公司核心竞争力 ................................................................................................................. 21 （三）生猪养殖稳步扩张，动保业务快速增长 ........................................................................................................... 27 1、农产品销售业务：生猪养殖稳步扩张，肉禽加工高增长 ................................................................................. 27 2、公司动保业务快速增长，毛利率长期稳定在45%-55% .................................................................................... 29 3、公司原料贸易业务快速增长，仅2015 年毛利率为负 ....................................................................................... 30
四、盈利预测与估值讨论 ....................................................................................................................................................... 30
（一）盈利预测：预计 2020-2022 年实现归母净利润同比+66.1%/+13.3%/-15.0% ................................................. 30 （二）估值讨论 ............................................................................................................................................................... 32 五、风险提示. .......................................................................................................................................................................... 33
图表目录 图表 1 公司各业务板块主要产品列表 ................................................................................................................................. 7 图表 2 2019年公司营业收入构成情况 ................................................................................................................................ 7 图表 3 2006-2019年公司营业收入和利润走势图，亿元 ................................................................................................... 7 图表 4 2006-2019年公司饲料营业收入和毛利走势图 ....................................................................................................... 8 图表 5 公司盈利能力，% ..................................................................................................................................................... 8 图表 6 公司股权结构 ............................................................................................................................................................. 8 图表 7 全国饲料产量走势图 ................................................................................................................................................. 9 图表 8 全国饲料产量分类图1 .............................................................................................................................................. 9 图表 9 全国饲料加工企业数量，家 ..................................................................................................................................... 9 图表 10 全国猪肉产量及增速走势图 ................................................................................................................................. 10 图表 11 全国猪料产量及增速走势图 ................................................................................................................................. 10 图表 12 全国生猪出栏户数，万户 ..................................................................................................................................... 10 图表 13 猪料普及率 ............................................................................................................................................................. 10 图表 14 主流猪企种猪存栏量对照表 ................................................................................................................................. 11 图表 15 上市猪企生产性生物资产账面价值、同比变化对照表 ..................................................................................... 11 图表 16 全国生猪存栏与猪料销量对照图 ......................................................................................................................... 12 图表 17 全国生猪单季度出栏量走势图 ............................................................................................................................. 12 图表 18 全国禽肉产量及增速走势图 ................................................................................................................................. 13 图表 19 全国禽蛋产量及增速走势图 ................................................................................................................................. 13 图表 20 全国肉禽饲料产量及增速走势图 ......................................................................................................................... 13 图表 21 全国蛋禽饲料产量及增速走势图 ......................................................................................................................... 13 图表 22 我国水产品产量及增速走势图 ............................................................................................................................. 14 图表 23 我国人工养殖水产品产量及增速走势图 ............................................................................................................. 14 图表 24 海水养殖量、淡水养殖量占比图 ......................................................................................................................... 14 图表 25 海水养殖产量及增速走势图 ................................................................................................................................. 14 图表 26 淡水养殖产量及增速走势图 ................................................................................................................................. 15 图表 27 2018年海水养殖各品类占比 ................................................................................................................................ 15 图表 28 2018年淡水养殖各品类占比 ................................................................................................................................ 15 图表 29 2018年全国淡水养殖主要鱼类占比 .................................................................................................................... 15 图表 30 中国水产饲料产量及增速走势图 ......................................................................................................................... 16 图表 31 2003-2018年我国淡水养殖主要鱼类品种产量对照表，万吨 ........................................................................... 16 图表 32 特种水产养殖产业带分布图 ................................................................................................................................. 17
图表 33 特种水产料产量及增速走势图 ............................................................................................................................. 17 图表 34 传统水产养殖品种大宗价走势图 ......................................................................................................................... 18 图表 35 部分特种水产养殖品种大宗价走势图 ................................................................................................................. 18 图表 36 2015年中国特种水产配合饲料产品结构 ............................................................................................................ 18 图表 37 全国主要特种水产饲料普及率情况 ..................................................................................................................... 18 图表 38 公司重要发展历程 ................................................................................................................................................. 19 图表 39 图表 40 图表 41 图表 42 图表 43 图表 44 图表 45 图表 46 图表 47 图表 48 图表 49 图表 50 图表 51 图表 52 图表 53 图表 54 图表 55 图表 56 图表 57 图表 58 图表 59 图表 60 图表 61 图表 62 图表 63 图表 64 图表 65 图表 66 2006-2019年公司各饲料品种市占率走势图 ....................................................................................................... 20 公司饲料销量走势图 ............................................................................................................................................. 20 公司水产饲料销量走势图 ..................................................................................................................................... 20 公司禽料销量走势图 ............................................................................................................................................. 20 公司猪料销量走势图 ............................................................................................................................................. 21 公司区域收入占比图 ............................................................................................................................................. 21 公司各类饲料销量占比图 ..................................................................................................................................... 21 公司饲料业务毛利率走势图 ................................................................................................................................. 21 公司销售人员数量走势图 ..................................................................................................................................... 22 公司采购人员数量走势图 ..................................................................................................................................... 22 部分农业上市公司历史研发费用 ......................................................................................................................... 23 公司研发费用投入及占收入比重 ......................................................................................................................... 23 公司研发人员数量及占员工比重 ......................................................................................................................... 23 公司研发体系示意图 ............................................................................................................................................. 24 公司研发流程示意图 ............................................................................................................................................. 24 公司科研力量示意图 ............................................................................................................................................. 24 公司科研成果示意图 ............................................................................................................................................. 25 四次员工持股计划 ................................................................................................................................................. 25 各期持股计划专项基金提取比例确定方法 ......................................................................................................... 26 核心团队员工持股计划专项基金资管计划份额对应的权益归属确诊方式及锁定期 ..................................... 26 公司生猪养殖项目扩张路径 ................................................................................................................................. 27 “公司+农户”合作代养模式流程图 ....................................................................................................................... 28 公司“一体化自养”模式流程图 ............................................................................................................................. 28 公司生猪出栏量走势图 ......................................................................................................................................... 29 自繁自养、公司+农户出栏占比 ........................................................................................................................... 29 动保业务收入、毛利增速走势图，百万元 ......................................................................................................... 29 动保业务毛利率走势图 ......................................................................................................................................... 29 原料贸易收入、毛利走势图，百万元 ................................................................................................................. 30
图表 67 原料贸易毛利率走势图 ......................................................................................................................................... 30 图表 68 公司业务拆分表，百万元 ..................................................................................................................................... 31 图表 69 可比公司估值表 ..................................................................................................................................................... 33 图表 70 公司历史估值（PE-TTM）................................................................................................................................... 33
2020年以饲料为核心业务的农牧龙头海大集团研究：饲料品类齐全穿越周期,产品力清晰卓越成公司核心竞争力
