海外红筹上市之“VIE结构”的法律风险及解决路径
提要：随着我国资本市场的不断发展和完善，我国一些具有发展潜力的民营企业和高科技企业的融资需求也不断上升，但是由于国内资本市场本身存在的缺陷和我国法律法规的障碍使得一些民营企业选择了一种新型的可以规避我国法律和监管部门政策的方式“VIE”结构去海外资本市场上市，满足融资需求。但是自从“支付宝”控制权转移事件出现后，将VC&PE行业内的“VIE（协议控制）结构”推上风口浪尖，将投资风险、法律风险和政策风险直接暴露无遗。因此，笔者拟就企业现存的VIE结构法律风险和如何改善和加强VIE结构的稳定性和控制力进行相关的探讨和研究。
关键词：海外红筹上市；VIE；法律风险控制
一、VIE结构的内涵、解析及相关法律规定
（一）海外红筹上市、VIE结构的内涵及解析
海外红筹上市又称“红筹架构”是历史最为悠久的私募交易架构，之前因为国内资本市场低迷，上市指标管理，部分国内企业寻求国外上市所采用的私募结构叫做红筹架构。简单讲就是主要业务、利润来源可能还是在国内，但是利润最终归属方变成了外国公司，方便引进国外私募、上市。
“VIE模式”又称“协议控制模式”作为海外红筹上市架构之一，被很多民营企业和互联网公司所采用，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE（可变利益实体）。VIE结构模式来源于美国会计准则的相关规定，是美国会计准则委员会为了抑制企业对表外实体的滥用，克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性，加强财务报表的监管，制定了VIE会计准则。采用这种结构上市的中国公司，最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，其目的是为了符合工信部（MIIT）和新闻出版总署（GAPP）对提供“互联网增值业务”的相关规定。
VIE模式的基本架构是：国内实体公司的实际控制人在境外设立境外特殊目的公司（SPV，）在通过境外公司名义，返程设立外商独资企业（WFOE），并以WFOE名义，通过《经营协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内实体公司（运营公司）的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。该模式的最大特点是，用来上市的SPV在海外注册，仅有会计规则视野下的财务运作；一块业务，两个公司，一个在国内一个在国外，两家公司间无任何股权关系，国内实体负责经营，国外壳公司用于上市，国内公司将利润转移给壳公司后在海外股市实现利益最大化。
（二）我国现阶段对于VIE结构的法律监管
对于红筹模式之一的VIE模式，我国的法律和监管部门的相关法律政策一直处于“紧”与“松”相互之间的转换状态。具体的监管法律如下：2005年，外管75号文通过《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，确立了“境内居民设立境外特殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记”。2008年，外管142号文，规定“外资企业资本金结汇后不能用于股权投资，只能在营业范围内使用。”2011年，外管19号文规定，《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》。其中2006年8月，国家六部委又联合发布了10号文（《外国投资者并购境内企业规定》，10号文规定境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，并规定了关联方并购的详细条款。10号文第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批；同时，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”VIE模式是否属于第11条所说的“其他方式”规避审批要求？目前，国家各部委及法律界对此尚无明确定论，VIE结构在海外上市仍然得到继续使用。
二、VIE结构的法律风险及分析
VIE结构作为一种新型的融资模式虽然使得大批国内民营企业实现境内外多层次主体法律上的非股权控制，在规避法律法规的监管之外同时有效解决了融资难的问题，但是在出现了国内股权投资领域的“支付宝事件”、新东方VIE结构事件、雷士照明控制权之争等VIE模式事件之后，使得投资者和实际控制人所面临的投资风险、法律风险等接踵而至。以下笔者就VIE结构在我国面临的法律风险做一分析：
第一，VIE模式在目前我国现有法律体系下仍处于模糊的“灰色”地带，我国的相关法律和监管部门的监管政策对于此模式并没有明确的规定，因此就会影响境外公司或已上市公司的稳定性。
VIE结构主要用于境外投资机构投资我国禁止性行业和规避10号文的关联并购审查制度，在境内的适用本身不排除涉嫌规避我国对外资禁止性行业的准入规定，合法性尚无明确定论。因此，当投资者与实际控制人之间发生争议时，司法机关会按照我国《民法通则》、《合同法》的规定，很可能以合法形式掩盖非法目的以及违反法律、行政法规的强制性规定而导致无效，导致VIE结构面临的法律风险很大。
第二，VIE结构本身的运行机制存在很大的风险，此运行模式一旦被司法机关或监管部门确认无效，境内的实体公司与境外的上市公司就会各自成为没有任何联系的独立法人，从而导致上市公司股价下跌，损害投资者利益同时也可能引发对“中概股”的信任危机及其他连锁不利事件。
第三，VIE结构下的公司所存在的公司治理法律风险。由于国内部分项目公司的公司治理结构和治理能力不健全和不完善，使得公司在资金使用、经营决策和业务管理等方面往往不严格执行投资协议、公司章程和公司管理制度，导致公司投资方和企业创始人之间日常发生冲突，影响公司的正常经营和发展。
第四，在VIE结构的设计和安排方面，涉及境内外不同法律制度的衔接，在VIE结构安排和具体法律文件方面容易出现法律漏洞，容易忽视法律风险的预防和控制措施，存在较大法律隐患。
通常情况下，投资基金在投资项目公司时会聘请境外或涉外律师负责制订境外购股协议、股东协议和章程等协议；WFOE和运营公司之间的控制协议，一般由项目公司委托中国律师制订。由于境内外法律体系不同，境外系列投资协议和境内控制协议之间往往存在较多法律体系冲突的地方，许多条款约定只是看上去“很美”但实际不能很好的预防风险。在发生投资争议的情况下，投资基金的投资利益往往因为法律文件中的“法律漏洞”而陷入被动。
三、VIE结构的优化及法律风险控制措施
“VIE”模式的出现是在国内融资渠道匮乏，监管政策脱离实际、不适应我国经济发展现实，民营企业缺乏资金急需资金发展等现实因素综合作用下，企业希望以最小的成本获得资金而发展出来的一种必然选择，反映了市场创新与有效监管之间博弈的结果。但是在博弈的过程中所暴露出来的法律风险和其本身的风险反映了我国在股权投资方面的立法和司法工作相对滞后，因此，对于VIE结构如何进行优化进而降低风险，笔者提出以下几点建议：
1）我们需要针对VIE结构系列法律文件进行修订，建立和完善境外公司、WFOE和运营公司的公司治理结构；
2）投資者在投资之前可以进行更加详细的法律尽职调查、商业尽职调查及各种专门的管理层访谈等方式，对于目标公司的创始人有更多的了解。改进投资人和创始人之间的投资架构和制度安排，比如投资人在VIE架构设立时可以要求有权委派董事进入运营公司董事会参与经营管理并享有重大事项的一票否决权，避免创始人完全控制运营公司的运转。
3）对于监管部门而言，有效监管不应意味着“看死”，应该积极回应市场需求，客观分析社会实际，进一步明确相关法规政策，引导“VIE”模式健康有序发展才是当下最大的“实干”。
4）在国内创业投资过程中，投资人进行投资的模式往往较为单一，大多是直接的现金入股。相比之下，在国外的创业投资过程中，投资人可能会以可转换债券等更具灵活性的契约工具进行规避一旦创业者或投资人不能充分履行对企业的责任义务，那么可能会触发可转换债券这类金融工具的条件设定，而使利益受损的一方获得补偿。
海外红筹上市之“VIE结构”的法律风险及解决路径
