吉利并购沃尔沃案例分析

2.3 吉利并购沃尔沃的原因

2.3.1福特巨额亏损，卖掉沃尔沃以实现资金迅速回笼

1999年，福特汽车在其全盛时期，花费了64亿美元并购了沃尔沃，让这个总部位于瑞典的豪华乘用车品牌成为福特旗下一个全资子公司。沃尔沃汽车销售额在过去数年来一直下滑，随着2008年全球金融危机的蔓延，沃尔沃轿车出现巨额亏损。

随着全球金融危机爆发，福特汽车出现巨额亏损，不得不卖掉那些不挣钱的品牌。在把捷豹和路虎两个品牌卖给印度塔塔汽车集团后，去年12月福特汽车又决定出售沃尔沃业务能缩减生产成本，能全力保证福特品牌的开发及运营工作。2008年底，福特公司汽车业务债务为258亿美元，减债后仍然有100多亿美元的缺口，卖掉沃尔沃能迅速回笼资金，避免福特进一步陷入困局。 2.3.2 沃尔沃有吉利想要得到提升的价值

沃尔沃的价值主要在于以下四方面：①中高端汽车的生产线及技术能力；②百年历史和高端品牌形象；③完备的经销商团队；④知识产权通行证。吉利，作为一个国内民营草根企业，它希望在今后提升的方面主要这四个方面：①国际品牌价值；②操控核心技术；③从研发到制造再到国际市场渠道等价值链④中高端车型及其技术体系能力。由此可见，吉利想要的东西沃尔沃恰好都能提供，这是吉利成功并购的基础。并且从并购的结果可以看到，吉利确实得到了自己想得到的东西：沃尔沃轿车品牌、9个系列产品、3个最新车型平台、2000多个全球经销商、供应商体系、沃尔沃知识产权。 2.3.3 吉利欲借沃尔沃实现战略转型

从2001年吉利汽车拿到轿车生产资格的“准生证”开始，李书福为吉利定下的口号为“造老百姓买得起的车”，吉利汽车以低价策略与国内市场上的主要竞争对手——合资车企们实现差异化竞争。吉利在消费者中的形象和口碑就是低端制造的代名词。沃尔沃具有丰富的产品线和高端的品牌形象，在安全性和可靠性方面一直为外界好评。对于现阶段的吉利集团而言，并购沃尔沃是其摆脱低端品牌形象、实施战略转型中的一颗重要棋子——利用沃尔沃多年沉淀的技术体系与“最安全车”的品牌形象，来打吉利汽车的“安全牌”，从而实现吉利旗下品牌的重新定位。

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第三章 吉利并购沃尔沃后风险与整合措施

3.1 吉利并购沃尔沃后风险分析

3.1.1 运营风险

1.运营资金困境。作为以小博大的并购方式，杠杆收购的并购方往往资本实力比较弱小，而并购目标企业后需要进行产业调整，品牌与生产线建设以及一系列的后续投入都需要大量的营运资金。杠杆收购方资本实力一般与被并购企业悬殊较大，如若没有后续足够的资金支持，在并购成功后的经营风险不可预测。

由表3-1可见沃尔沃 2007 年至 2009 年的经营出现持续亏损，吉利并购后仍需承担弥补其亏损的职责。从表2中可以看出吉利集团2009年的营业收入不过141.5亿元，净利润仅12.5亿元。

表3-1 沃尔沃营业利润

表3-2 吉利集团净利润

尽管吉利宣称为沃尔沃的后续发展准备了9亿美元的运营资金，但是据估计，并购后仍将要弥补几十亿美元的持续经营资金缺口，才得以完成沃尔沃国产化的进程，这使人不得不担忧吉利激活并购后资金链的可持续性。

事实上，对运营资金困境带来的风险，2011年7月在一定程度上得到了印证，吉利集团宣布启动一项10亿元的企业债券融资计划，其中将有3亿元用于补充集团营运所需资金。可见资金链紧张带来的风险对杠杆收购后的吉利是不容忽视的。

2.销售业绩风险。目标企业的未来经营现金流量是企业进行杠杆收购后偿还巨额借款的保障。杠杆收购的对象往往是发展相对成熟稳定的企业，但是其并购后的经营仍然面临着很大的不确定性。

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无论从宏观环境、自身所处的行业环境还是自身的产品策略的影响来看，吉利杠杆收购后未来的销售业绩仍存在着众多的不确定性。一方面，由于沃尔沃庞大的资产与高昂的运营费用，沃尔沃的销售业绩波动对吉利所带来的影响都是巨大的；另一方面吉利自身产品的销售业绩将直接影响到对沃尔沃未来发展的保障。现实中这样的风险也已经显现出来，2010年吉利的总销量增幅低于中国乘用车市场平均增幅7个百分点，吉利汽车并未能跑赢大市。

沃尔沃2010年以来的盈利和销量状况有明显好转，实现扭亏为盈，而这与2010年以来全球车市好转有关，2011年上半年，在中国销量为2.177共需27亿美元，国内和境外融资比例约为1:1，境外的资金来源主要是美国、欧洲和中国香港等万多辆，同比增长36%，但这样的销量和增幅与宝马、奔驰等竞争对手 60.8%和59.0%的增长率相比却并不出众。

3.品牌风险。诸多不确定性因素会影响并购后实现协同效应，如品牌的保持与融合。低端产品目前仍是吉利的主销产品，例如自由舰、远景、熊猫等，沃尔沃并不能解决吉利所面临的整体品牌定位不明确的问题，吉利的整体品牌文化形成仍需一段路要走。而在吉利“蛇吞象”的并购之后，品牌若不能实现正确的定位，沃尔沃作为豪华汽车的品牌定位将遭到损害，很可能使其脱离包括奔驰、宝马和奥迪在内的豪华汽车阵营。定位的降低非但不会提升沃尔沃轿车的销量，反而会加速沃尔沃品牌的衰败。

4.质量风险。为使沃尔沃快速实现扭亏，吉利充分利用中国国内的低价格原材料降低成本，让沃尔沃轿车取得价格上的优势，但中国化采购带来无法回避的质量风险，这一风险在其后的一年里已经在某种程度上从人们的心中转变到现实里。沃尔沃向来以“最安全的汽车”闻名世界，但仅在2011年上半年就发布了4次召回公告，中国汽车召回网召回公报信息显示，从2010年到 2011年1月2日期间，沃尔沃召回案例为10起，位居豪华车品牌召回案例之首，品牌形象大打折扣。

5.文化冲突。中西方文化的差异会直接影响到沃尔沃被并购后的经营战略与发展路线，协调好两者之间的关系非常关键。吉利与沃尔沃分别作为中西方经营思想的典型代表，文化冲突首先表现在对产品的偏好上，如在生产中国人偏好的大车还是西方人推崇的环保经济的小车问题上所产生的分歧；在产品系列快速发展与稳步发展之间的争论等。这些问题将在很大程度上影响到并购企业协同效应的产生效果。

另一方面则表现在工会方面，沃尔沃轿车出身于北欧高福利国家，北欧社会高福利带来的必将是高成本，这也是沃尔沃轿车连年亏损的主要原因之一。吉利承诺沃尔沃轿车在瑞典总部地位、生产设施、研发机构不变，也承诺不会裁员。这意味着，高成本将成为吉利的一大负担。

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3.1.2 财务风险

财务风险是指因融资方式不合理或财务结构偏差而使得企业财务成果受到影响的现象。进行杠杆收购的企业资本应呈现倒置的金字塔结构。顶端是以企业资产为抵押借到的一级银行贷款，约占其全部资金的30%－70%；中间层是次级债，约占杠杆收购资金的10%－20%；最下一层是并购者自己投入的股权资本，仅占并购资金的5%－10%。杠杆收购的结果是使并购方企业的负债比率急剧上升，进而引发了一系列财务风险。

1.偿债风险。杠杆收购给并购企业带来了沉重的债务负担，定期的利息和本金偿付占用了并购企业大量的流动资金，杠杆收购中最大的危机来自于短期的债务风险。此外，企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本与债务资金的投入比例也因目标企业的资本结构不同而存在差异，若长短期债务比例不合理，还款期限过于集中，企业到期还债压力陡增，可能面临到期无法偿还的风险。

并购沃尔沃以来，吉利集团的偿债压力十分明显。据统计，由于沃尔沃本身负担着35亿美元的债务，吉利并购的同时也接管了这一债务，这使得吉利集团的负债总额由2009年的160.5亿元攀升至2010年的710.7亿元。2010 年吉利集团的资本负债率达到了73.47%，相比同行业最高的也不过60%，可见吉利集团将面对长期的偿债压力。

从短期来看，吉利集团的短期资金压力也越来越严重。根据吉利集团公布的财务数据，其流动负债在其710.7亿元负债中占至近70%。吉利集团在完成并购后的流动比率和速动比率也迅速下降。流动比率从2009年的1.15降至2010年的0.83，速动比率从1.07降至0.59。再加上一年内到期的非流动负债在2010年末也上涨至了108.85亿元，更为偿债增添了压力。

表3-3 吉利集团2008-2010偿债能力分析

2.高息债券偿还风险。在吉利杠杆收购沃尔沃的资金中，约有13亿元的境外资金。而高利息是这些国外资金这么愿意支持一家中国民营车企的主要原因。大量的高息债券为吉利带来的是极大的财务压力。并且当出现高息债券偿还危机时，往往会由于承载的风险过大而偿债能力有限难于快速寻得资金来源，从而造

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成违约，面临无法偿还到期高息债务的风险。

3.再筹资风险。由于在杠杆收购中大举借债，势必会影响到目标企业的财务状况，企业的资产负债率、流动比率、速动比率、销售利润率等经济指标变差，这些都会降低企业的信用评级水平，影响企业的再融资能力，增加其再筹资成本。

如表4所示，代表吉利集团偿债能力的两个指标，产权比率和资产负债率都大幅增加，使得其对债权人资产的保护能力受到质疑。吉利集团再通过银行贷款的方式融资已经非常的困难且会进一步增加财务风险。

表3-4 吉利汽车偿债能力指标 %

而资产负债率过高的问题也将加大吉利集团在股票市场上的融资难度。相比在中国A股上市的一汽轿车、长安汽车、东风汽车、上海汽车、江铃汽车的资产负债率，吉利集团73.4%的负债率已经偏高，这对旗下上市公司吉利汽车的融资前景是不利的。吉利集团的再融资难度将会非常之大。

4.汇率风险。在我国资本市场不够发达的情形下，企业杠杆收购融资，大都是通过跨国银行和财团进行长期外币融资，由于借款和还款之间存在时间差，企业的偿债规模或因货币增值和贬值而增大或缩小。吉利集团的资金来源业已依赖国际融资，2009年9月份，通过与高盛资本合伙人(GSCP)的合作，GSCP认购可转债以及认股权证，对吉利的总投资达3.3亿美元。在可转换债券未兑换成股票前，吉利需以3%的年息支付给GSCP利息。吉利并购沃尔沃的50%的资金来源于国外，美元、欧元、港币等的汇率变动严重影响着吉利的经营稳定和财务安全。可见汇率风险将给吉利带来巨大的财务负担。

3.2 吉利与沃尔沃文化整合中的主要问题

3.2.1 瑞典和中国的文化差异

文化差异有多种表现形式,包括世界观、价值观、行为、心力等各方面的差异。差异导致企业的管理风格的不同。从宏观角度来看,吉利是我国的民营企业,具有我国本土企业的大部分特质。而沃尔沃本身就是在瑞典生存的历史悠久的企业。这种巨大的文化差异主要表现在国与国之间的文化背景差异上,而这种文化差异主要表现为三个方面的内容。第一点是在集体主义和个人主义上。中国是个

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