高级财务管理期末考试
计算题答案
Document number：WTWYT-WYWY-BTGTT-YTTYU-2024GT
课堂案例分析答案
一、张伟是东方咨询公司的一名财务分析师，应邀评估百兴商业集团公司建设新商场对公司股票价值的影响。张伟根据公司情况做了以下估计：
（1）公司本年度净收益为2,00万元，每股支付现金股利2元，新建商场开业后，净收益第一年、第二年均增长15％，第三年增长8％，第四年及以后将保持这一净收益水平。
（2）该公司一直采用固定支付率的股利政策，并打算今后继续实行该政策。 （3）公司的β系数为1，如果将新项目考虑进去，β系数将提高到1．5。 （4）无风险收益率（国库券）为4％，证券市场平均收益率为8％。 （5）公司股票目前市价为元.
张伟打算利用股利贴现模型，同时考虑风险因素进行股票价值的评估。百兴集团公司的一位董事提出，如果采用股利贴现模型，则股利越高，股价越高，所以公司应改变原有的股利政策,提高股利支付率。
请协助张伟解答下列问题：
（l）参考股利固定增长贴现模型，分析上述董事的观点是否正确。 （2）如果股利增加,对可持续增长率和股票的账面价值有何影响 （3）评估新建商场项目对公司股票价值的影响。
解：（1）该董事的观点是错误的。该公司一直采用固定支付率的股利政策，由于第四年及以后的净收益水平保持不变，所以从第四年后每年股利是固定的。在固定股利增长模型中P0=D1/（k-g），当股利较高时，在其它条件不变的情况下，价格的确
也会较高。但是其它条件不是不变的。如果公司提高了股利支付率，增长率g就会下跌，股票价格不一定会上升。事实上，如果股权收益率ROE>k，价格反而会下降。
（2）股利支付率的提高将减少可持续增长率，因为用于再投资企业的资金减少了。股利支付率的上升会减少股票账面价值，原因也是一样的。
（3） k＝4％＋（8％－4％）×= 10％
股票价值的具体计算见下表所示（金额单位：元） 每股股利 现值系数（10%） 股利现值 第三年年末股价 第三年年末股价现值 股票价值 0 2 1 2 3 合计 二、ABC家具公司正在考虑在它的产品组合中加入一条新的生产线，新机器的售价为200 000元，另外还需支付船运费10 000元、安装调试费30 000元。而且，公司为了该项目将增加存货25 000元、应付账款5 000元。新机器经济寿命4年，并且公司已经得到了一个特殊的税收政策：加速成本回收系统——MACRS（美国允许公司为避税而采用的一种特定的加速折旧方法）——要求设备各年折旧率为：
第一年 % 第二年 % 第三年 % 第四年 % 该机器预计净残值25 000元。这条新的生产线投入使用后，公司每年可增加净收益125 000元（税前和不包括折旧），公司适用所得税税率为40%，整体加权平均资本成本为10%。要求：
1.计算该项目各年现金流量（注：按MACRS的规定，计算折旧时不考虑残值）； 2.（1）为该项目在经济寿命期内每年产生的现金流量构造现金流量表； （2）你构造的现金流量表是否包括一些财务流量如利息费用、股息等为什么
3.（1）假设公司去年已经花费100 000元改善该项目环境，在分析时这笔支出应考虑吗为什么
（2）假设该项目投入使用后将减少其他商品的销售5 000元，这在分析中应该考虑吗如应该，各年的现金流量是多少
4.不管第三问中的假设，该公司在这个项目的净投资是多少该项目终结时的非经营现金流量又是多少项目的净现值又是多少同时项目是否可行（附：PVIF10%，1=，PVIF10%，2=，PVIF10%，3=，PVIF10%，4=）
解： （1）项目各年现金流量为 项目 一、初始投资 1.机器投资 2.垫支营运资金 二、经营现金流量 1.年净收益 2.年折旧 3.税前利润 4.所得税（40%） 5.税后利润 6.经营现金净流量 三、终结现金流量 四、各年现金净流量 0 （240000） （20000） （260000） 1 125000 （79992） 45008 （） 2 125000 （106680） 18320 （7328） 10992 117672 117672 3 125000 （35544） 89456 （） 4 125000 （17784） 107216 （） 35000 （2）①答案见上表。
②不包括。
（3）①不应考虑；也可以答：应该考虑。
②应考虑。相关现金流量为：
原现金流量 机会成本
1 5000 2 117672 5000 3 5000 4 5000
年现金流量 112672 （4）净投资额＝200000＋10000＋30000＋25000－5000＝260000元 终结期非经营现金流量＝250000×（1－40%）＋25000－5000＝35000元 因为净现值大于零，内含报酬率大于资本成本，所以项目可行。
三、NBS公司最近为一系列的问题所困扰，公司陷入了财务危机的困境，能否支付其发行的债券也很成问题，如果公司现在破产，公司的普通股东会一无所得。虽然公司的财源有限，不过其现金流量（主要是来自折旧）足以承担两个互斥项目中的一项投资，这两个项目的投资额各为亿元，预期寿命为10年。这些项目的市场风险相同，但由收益的离散程度衡量的总风险不同。各项目每年的税后现金流量(万元)如下：
概率 项目A 3000 3500 项目B 1000 5000 假设两个项目的风险等于企业所有项目的平均值，公司的加权平均资本成本为15%。根据上述资料进行计算分析：
(1)各项目的预期年现金流入量为多少 (2)哪一个项目的总风险较大
(3)如果你是公司的股东，您会选择哪个项目，为什么 (4)债券持有者希望经理选择哪个项目，为什么
(5)如果决策引起利益冲突，为了防止企业采取不利于债券持有者的决策，债券持有者有何保护措施谁来承担保护措施的成本这与企业负债和最优资本结构有什么关系
解：（1）CFA?0.5?3000?0.5?3500?3250(万元) （2）?A?(3000?3250)2?0.5?(3500?3250)2?0.5?250
项目B的风险较大
（3）NPVA?3250?PVIFA15%，10?15000
或者：3000?PVIFA15%，10?15000?15054?15000?54(万元) 或者：1000?PVIFA15%，10?15000??9982(万元)
公司股东会选择风险较大的B项目，因为如果项目成功，NPV将为1亿元，如果失败，债券持有人将承担较大的损失，所以股东的地位是获利得大头，损失丢小头。
(4)债券持有者会选择项目A，因为无论什么结局，他们的地位都是有利的。 (5)债券持有者的利益可以通过在债券合同中订立保护性条款和建立监督企业经济活动的系统等措施得以保护。但是在现在的局面下他们是无能为力的，除非在确定违约时迫使公司破产，有些濒临破产的公司常常会孤注一掷求生存，债券持有者必须对这样的企业发出警告。
(6)监督和各种类型的保护性条款的成本称为“代理成本”，这些成本须由股东承担，这些明的或暗的成本会随着负债的增加而增加，所以，负债增加，负债减税利益也增加，代理成本也会上升。这些交叉效应会在减税利益恰好等于负债有关的代理成本这一点时形成最佳的负债额。 强制分红真的能保护投资者吗
从成熟资本市场的发展来看，现金分红既是一个经济层面的问题，也是一个法律层面的问题。
很多优秀公司选择不分红。尽管很多专家极力鼓吹现金分红保护投资者，但是，很多给投资者带来丰厚回报的优秀公司从 来不分红。从经济的角度分析，很多优秀的公司之所以选择不分红，主要是为了降低融资成本，为投资者创造更多的收益。另一
个不分红或者减少分红频率的理由是税收成本。如果选择分红，分给股东的红利要经过两 次征税才到股东的口袋，所以，以巴菲特为首的大师级投资人都偏好不分红。
不过，以上支持不分红的分析实际上暗含两个基本的假设：公司有能力用 留存收益继续创造更多的价值；公司治理水平高，投资者不必担心公司控股股东、董事会或者高管 滥用这些留存收益，损害公司和其他投资者的利益。
上市公司不仅有义务而且有必要向投资者提供投资回报。否则，股市就会逐渐丧失作为投资者，特别是中小投资者进行投资的重要场所的功能，走上畸形发展的道路。强制分红是法律对中小股东有效保护的结果。如果法律比较完善，则中小股东能利用法律迫使公司吐金，打击“重圈钱、轻回报”的不良思想，所以我国实施强制分红政策可以视为我国股市从圈钱向其投资功能的回归，尤其是对中小投资者权益的保护，它能够推动我国股市向理性化投资方向发展。
那么问题来了，法律为了保护股东而要求强制公司分红，会对债权人和优先股东产生什么影响 基本的金融常识告诉我们，如果公司过于慷慨地分红，或者在不适当的情况下分红，可能对债 权人和优先股东造成损害。比如，如果公司经营状况走下坡路，或者接近无力偿债，此时公司对股 东慷慨地分红，显然是把财富从债权人和优先股东向普通股股东进行转移的掠夺行为。根据成熟市 场经济体的实践经验，债权人和优先股股东可以通过合同约定保护自己的利益。但是，如果法律规 定公司必须强制分红，则债权人和优先股东的这些约定就与立法相冲突。结果是，债权人或者优先股东或者得不到保护，或者选择退出资本市场。
综上所述，强制分红不一定能保护投资者的利益。方面，分红不见得在任何情况下都是股东的最优选择；另一 方面，分红和债权人、优先股东的利益可能产生冲突。对股东，我们也可以从法律上找到很多程序性制度，替代强制分红对股东的保护。
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