美国货币政策对中国债券市场的信息溢出效应研究

美国货币政策对中国债券市场的信息溢出效应研究

陈晓莉 刘春紫

【摘 要】摘要：随着中国金融业进一步对外开放，中国金融市场也越来越容易受到其他国家货币政策的影响。使用高频日度数据，采用事件研究法，检验2002-2018年美联储FOMC公告对我国债券市场的信息溢出效应。在全样本实证检验的基础上，使用BP滤波法提取中国和全球金融周期，并根据周期趋势分段检验不同金融风险特征下，美联储货币政策公告对我国债券市场的溢出效应。结果表明，从整体上看，美联储FOMC公告对我国债券市场存在溢出效应。并且，在金融周期的不同阶段，溢出效应的强弱存在差异。当国内以及国际金融风险增大时，美联储货币政策对我国债券市场的溢出效应更显著，金融传染程度更强。美联储不同类型的货币政策对我国债券市场的溢出效应具有非对称性，紧缩性货币政策对我国债券市场的冲击效应较量化宽松型政策更强。 【期刊名称】《山东大学学报（哲学社会科学版）》 【年(卷),期】2019(000)006 【总页数】12

【关键词】事件研究法；信息溢出；BP滤波；金融周期

基金项目：山东省社科基金项目(17CJJJ08)；山东大学青年学者未来计划(2016WLJH05)。

自20世纪90年代以来，金融全球化的发展使各经济体金融市场之间表现出越来越强的相互依存性。全球金融和经济一体化是货币政策跨国溢出的一个关键驱动因素，它将债券市场的利率与核心经济体的利率挂钩，从而决定了投资者套利的强度(1)Boris H., Elod T., “International Monetary Spillovers”, BIS

Quarterly Review, 2015, 9, pp.105118.。本文选取我国债券市场来研究货币政策的国际溢出效应，原因如下：第一，债券市场是一国货币政策传导的重要中介，也是一国货币市场与资本市场相关联的重要中介。一国调整货币供应量和利率，会对资产价格和收益率产生影响，进而引起债券收益率和交易量变动。在全球金融一体化背景下，跨国金融联系将货币政策溢出到其他相关国家的债券市场，并进一步影响其他国家的经济状况。债券市场的研究视角可以更直接快速地反映金融市场间的传染效应与溢出机制。第二，当美国采取常规性货币政策时，调控的中介目标为短期利率；而当其采用非常规货币政策时，则通过远期指导和大规模购买政府债和机构债，对长期债券的收益率和交易量产生影响。选择债券市场这一视角可以更有针对性地实现两国利率之间相互影响的检验，更精确地测度政策的溢出效应。第三，近年来我国债券市场对外开放程度逐渐增强，现已成为全球第三大债券市场。“债券通”的推出，以及2019年4月1日起中国债券被正式纳入彭博-巴克莱综合指数等里程碑事件，都标志着中国债券市场与国际市场的逐渐接轨(2)巴曙松、周兆平：《中国债券市场国际化与更深层次的开放》，《中国外汇》2019年第9期。。研究美联储货币政策公告对中国债券市场的溢出效应，有助于更深入地了解新形势下中国债券市场的特征与波动规律。第四，全球金融周期的提出是对建立在非抛补利率平价基础上的传统三难困境理论的挑战。而全球金融周期的一个重要驱动因素是中心国家的货币政策。通过美国货币政策公告冲击对我国国债到期收益率影响的研究，可以检验出我国利率对美国利率的追随程度，从而判断金融全球化下，我国货币政策的独立性问题。为我国货币当局采取适当的国内政策，以保持货币独立性，平滑外国政策的溢出效应，为维持金融稳定提供参考。

与以往研究货币政策国际溢出的国内文献相比，本文有以下创新：(1)不再探究不同类型的外国货币政策冲击对我国宏观经济变量的影响，而是选择债券市场的视角，检验美联储公告冲击对我国不同期限国债到期收益率的影响。(2)不同于传统对货币政策国际溢出研究所使用的时间序列方法，采用以美联储货币政策委员会(简称FOMC，下同)公告为研究对象的事件研究法，使用高频日度数据来检验跨国溢出效应。(3)引入金融周期的测度，根据不同指标所提取的周期滤波，分别检验国内与国际不同金融状况下溢出效应的差异。

一、文献综述

(一)货币政策的国际溢出效应

国内外文献多集中于用VAR及GARCH系列模型来实证检验发达国家货币政策向新兴国家溢出的渠道与效果。溢出渠道方面，Kazi等(3)Kazi I., Wagan H., Akbar F., “The Changing International Transmission of US Monetary Policy Shocks: Is There Evidence of Contagion Effect on OECD Countries?”, Economic Modeling, 2013, 30(1), pp.90116.，Bruno和Shin(4)Bruno V., Shin H.S., “Capital Flows and the Risk-Taking Channel of Monetary Policy”, Journal of Monetary Economics, 2015, 71, pp.119132.，Shu和Haichun(5)Shu L., Haichun Y., “The International Credit Channel U.S.Monetary Policy Transmission to Developing Countries: Evidence from Trade Data”, Journal of Development Economics, 2018, 133, pp.3341.，刘兰芬和韩立岩(6)刘兰芬、韩立岩：《量化宽松货币政策对新兴市场的溢出效应分析——基于中国和巴西的经验研究》，《管理评论》2014年第6期。，肖卫国和兰晓梅(7)肖卫国、兰晓梅：《美联储