信用收缩：央行缩表及其对大类资产的影响
（边泉水为国金证券宏观研究首席分析师。本文编辑/谢松燕）
【摘 要】2017年底，美联储开启的缩表进程对市场产生了巨大影响。历史上，日央行、欧央行、中国人民银行都进行过缩表，其原因与产生的影响各不相同。本文对美国、日本、欧元区和中国等各大央行的缩表情况进行了具体分析，并重点研究了缩表对大类资产配置的影响。 【期刊名称】清华金融评论 【年(卷),期】2018(000)004 【总页数】4
【关键词】资产配置;欧央行;中国人民银行;收缩;信用;美联储;欧元区;市场 2017年底，美联储开启的缩表进程对市场产生了巨大影响。历史上，日央行、欧央行、中国人民银行都进行过缩表，其原因与产生的影响各不相同。本文对美国、日本、欧元区和中国等各大央行的缩表情况进行了具体分析，并重点研究了缩表对大类资产配置的影响。
自2014年美联储开始退出量化宽松（QE）货币政策以来，其货币政策回归正常化的过程依次是从“停止资产购买计划”到“提高政策利率”再到“收缩资产负债表”。2017年底，美联储开始实施缩表。美联储开启的缩表进程将收缩全球信用，对市场产生重大影响。由于其资产规模庞大、缩表时间较久，其影响尚存在不确定性。
历史上，日央行、欧央行和中国人民银行都进行过缩表。2006年的3—6月，日央行进行了先缩表后加息的激进做法，宣告失败；2013—2014年，欧央行资产负债表收缩了9000亿欧元，收缩了30.7%，但当时是降息同时缩表，整
体紧缩效应相对有限并可控；中国人民银行于2015年和2017年的2、3月进行了缩表，但都是阶段性缩表，考虑经济去杠杆的诉求很大，未来反而存在扩表的需要。
美联储缩表：谨慎的、被动的和可预测的
2008年金融危机后，美联储把政策利率调降至接近零的位置。当时，美联储认为继续调降利率（执行负利率政策），并不能对经济形成有效的刺激，因而推出了“资产购买计划”。一方面，该计划令美联储的资产负债表规模迅速扩张（从2007年底的9285亿美元，扩张至目前接近4.5万亿美元的规模），在危机期间起到了稳定市场、刺激经济的作用。但另一方面，极低的利率和庞大的资产负债表规模增加了美联储货币政策管理的难度和金融市场的不稳定性。 随着美国经济逐步好转，金融市场、劳动力市场和信贷市场稳步改善，美联储将回归2008年之前的资产负债表管理系统。其主要通过在合适的时机停止到期债券再投资，使资产负债表“自然地”收缩，并且通过逐步退出RRP（Reverse Repurchase Agreement，逆回购协议）项目，使非银金融机构不再向美联储存放资金。
但是，如何对庞大的资产负债表进行收缩，历史上并无成功的先例可以借鉴。参考日本和欧元区曾经出现过两次失败的缩表经验，笔者判断美联储的缩表进程将是谨慎的、被动的和可预测的。
首先，缩表需要谨慎进行。其原因在于，它直接对市场流动性产生影响，而且一旦开启难以逆转。此前，伯南克和耶伦领导的美联储一向注重“市场沟通”，缩表通过直接收缩基础货币供应，向市场传达“紧缩”的货币政策信号。因此，在缩表开启后，如果再转向“扩表”会令市场预期变得混乱，降低货币政策的
实施效果，并且会令美联储信誉受损。
其次，缩表不是通过主动在市场抛售国债的方式进行，而是以被动停止再投资的方式，来降低对市场的扰动。这样的被动方式，使得美联储更倾向于将政策利率提高到一定水平后，再进行缩表操作（因为这使美联储有了根据政策需要，做出反应的政策空间）。从美联储当前持有的债券到期期限来看，大概有1.17万亿美元的国债将在未来1～5年内到期。根据测算，到2022年，美联储合理的资产负债表规模至少在3万亿美元以上。如果要在5年内将资产负债表正常化，从可实施角度出发（往后5年到期债券总额大约为1.2万亿美元），结合合理的削减规模（5年后的合理资产负债表规模需从3万亿美元降低至1.5万亿美元）测算，美联储平均每年将降低资产负债表规模约2400亿美元；如果要在10年内将资产负债表正常化，美联储平均每年降低资产负债表的规模预计约800亿美元（10年后美联储的合理资产负债表规模在3.7万亿美元以上）。 最后，为了使缩表对市场影响降到最低，需要具备明确的可预测性。这需要美联储提供清晰的市场沟通，对缩表的条件、路径和影响进行指引，以使市场能够对联邦公开市场委员会（FOMC）的利率进行充分定价。预计美联储在实施缩表前，将会公布清晰的缩表路径，包括缩表开启的时间、规模和持续性。 因此，综合来看，较加息而言美联储在对待缩表问题上将更加谨慎，在未做好充分市场沟通之前，不会贸然行动，并且会首先采取被动停止再投资的方式来进行缩表。
欧央行缩表：从历史到现实
当前，随着欧元区的经济复苏加速，通胀压力逐渐上升，欧元区也面临退出QE、升息和收缩资产负债表的抉择，货币政策逐步转向边际收紧。因此，欧央
信用收缩：央行缩表及其对大类资产的影响
