第十九章 金融开放与金融安全
案例19-1 1998：俄罗斯金融危机
一、基本原理
现代世界经济发展的一个最重要的趋势，就是各国经济和金融正加速朝着国际化、一体化的方向发展。所谓金融开放就是指在这种历史潮流推动下，各国实施对外开放的金融政策，拆除各种金融壁垒，放松外汇管制，解除对国际资本流动的限制，促使本国金融市场实现国际化。金融开放一方面加速了资本的国际流动，便利了国际贸易和投资活动的开展，为跨国公司的金融活动拓展了天地，促进了投资国和东道国的经济增长，另一方面又加重了经济和金融信息的不完全性和不对称性，削弱了有关国家中央银行货币政策的自主性，降低了金融监管的有效性，增强了短期资本流动的投机性和金融业竞争的激烈性，从而威胁到各国金融体系的安全，并加剧了全球金融体系的脆弱性。20世纪90年代以来，一些国家的金融开放加快了步伐，但国内金融制度和金融监管的完善却未跟上金融开放的步伐。因此，在国内宏观经济失衡和国际投机资本的内外冲击下，接连不断地发生了一系列的金融危机，如1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机等。
1998年5月至8月间俄罗斯爆发的金融危机不仅导致了俄罗斯严重的经济衰退，引起剧烈的政治动荡，还波及到了美国、东西欧、独联体甚至拉丁美洲，使这次金融危机具有了全球性的含义。问题的严重性在于，这次金融危机是在俄罗斯经济开始出现复苏的情况下发生的。这就促使人们在全球经济一体化不断加强的时代背景下，不得不更多地思考国家的经济安全和金融安全战略问题。
加入WTO已经五年后的今天，中国的金融开放也进入到了一个关键的时期。由于中国一直没有完全解除对资本项目的外汇管制，所以此前尽管经历了亚洲金融危机和其他历次国际金融动荡的冲击，中国并没有发生金融危机，经济形势基本保持了健康稳定的发展。但今后中国将履行入世时开放服务贸易的诺言，金融开放就要进入到一个新的阶段，金融市场的大门会进一步打开，资本项目下人民币的自由兑换也将逐步实现，人民币升值和人民币汇率制度改革的压力越来越大。在这种形势下，如何防范和化解金融风险，避免金融危机的发生，
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保障金融体系的安全，成为中国金融开放亟待解决的重大课题。在这方面，由于俄罗斯与中国同属经济体制转轨的国家，俄罗斯金融危机的教训，很值得中国引以为鉴。研究俄罗斯金融危机发生的经过、原因和俄罗斯政府的对策，对于探讨中国在金融开放的进程中如何采取正确的保护策略保障自身的金融安全，具有重要的理论和现实意义。
二、案例内容
1.俄罗斯金融危机爆发的全过程
自1997年亚洲金融危机爆发以后，俄罗斯经济就不断发出告急和求援的信号。1998年5月，由于国家外汇储备短缺，卢布贬值的压力日益增大，俄罗斯金融局势开始发生动荡，突出表现是卢布兑美元的比价由6∶1下跌到6.3∶1以及短期国债收益率突破80%。但谁也没料到，俄罗斯的金融体系此时已到了濒危的边缘。1998年8月17日，俄政府由于无法支付巨额到期债务，总理基里延科与俄罗斯中央银行行长杜比宁签署了一项联合声明，宣布提高“外汇走廊”上限，将卢布与美元的比价由原来5.1至7卢布兑1美元的限制，提高到6至9.5卢布兑1美元，卢布实际贬值幅度高达50%。这一决定无疑于打开了“泄洪口”，凶猛的洪水几乎摧毁了俄罗斯的整个金融体系，并在短期内迅速渗透到各个经济领域，从而引发了金融危机。
实际上，俄罗斯金融危机是由从1997年10月到1998年8月期间的三次金融大风波构成的。其特点是，金融波动的周期间隔越来越短，规模越来越大，程度越来越深，最终导致了金融危机的大爆发，并波及全球，引起全球的金融动荡。
第一次金融风波发生在1997年10月28日至11月中旬之间。俄罗斯自1992年初推行“休克疗法”改革后，经济出现连年下降，直到1997年才止跌回升，但升幅很少，只0.8%。由于1996年起实行对外资开放政策，1997年成为经济转轨以来吸入外资最多的一年，达100多亿美元。但是外资总额中直接投资只占30%左右，70%左右是短期资本投资，来得快，走得也快，为金融危机埋下了隐患。1997年10月间，外资已掌握了60%～70%的股市交易量，30%～40%的国债交易额。
1997年7月爆发的东南亚金融危机起初对俄罗斯金融市场的影响并不大，但10月韩国爆发的金融危机立即对俄金融市场产生连锁反应，因为在俄金融市场中韩资占有一定比重。韩本国发生金融危机，韩资急忙大量撤走，以救其本国之急，其他外国投资者也纷纷跟着撤资。结果，自1997年10月28日到11月10日间由于大量抛售股票，股价平均下跌30%，股市殃及债市和汇市，后者也纷纷告急。当时央行拿出35亿美元拯救债市，以维持
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国债的收益率来留住外资。后来虽然国债收益率上升至45%，但外资依然撤走了100亿美元。
第二次金融风波发生在1998年5月～6月间。这次金融风波的诱因主要是国内的“信任危机”。1997年3月23日总统出于政治考虑，突然解散切尔诺梅尔金政府及解除其总理职务，引致政府、总统与杜马在新总理任命问题上的争斗。经过三次杜马表决才勉强通过基里延科总理的任命。在这一个月的政府危机期间，国内经济受到很大影响，政府少收税款30多亿美元，使拮据的财政更是雪上加霜。
由于俄罗斯国内经济连续多年下降，财政收入锐减，政府原先一直采取发行国债、举借外债、拖延支付等所谓“软赤字”办法加以弥补，掩盖了财政赤字的严重程度。但1998年大笔债务陆续到期，拖欠需要偿还，新政府要承担偿债任务，责任重大，才如实公布了财政债务危机的严重情况。原来到基里延科接任总理时，俄内债已达700亿美元(其中国债达4500亿卢布), 外债达1300亿美元。1998年预算中偿旧债和补赤字加在一起，占国家开支的58%。以致当时财长不得不承认，1998年至少需再借100～150亿美元才能渡过难关。
本来，由于新任命的总理基里延科年轻，资历浅，缺乏财团、政党的支持和治国经验，就已影响了投资者对新政府的信心。再加上此时俄罗斯累积多年严重的财政赤字和债务危机突然暴露在世人面前，更引起了投资者的心理恐慌，致使部分投资者开始撤资。
而此时议会修改政府的私有化政策，则成为引起这次金融风波的导火线。“俄罗斯统一电力系统股份公司”已有28%的股票售予外商，可俄国家杜马又专门通过关于该公司股票处置法，规定外资拥有该公司的股票份额不得超过25%。这样一来，引起外资对俄政府的不信任，纷纷抛售股票。这个公司的股票在两周内下跌40%，别的股票也跟着下跌25%～40%。受此影响，国债价格急剧下滑，收益率被迫由50%上升至80%，更加重了政府还债的负担。而美元兑卢布的汇率也上升到1:6.2010～6.2030，超过俄央行规定的最高限额6.1850。更重要的是，这次私有化政策变动已影响后续私有化的推行。最明显的例子是俄罗斯石油公司拟出售75%股份而无人问津，尽管这也与当时世界石油市场价格暴跌、人们不看好石油生产有关。
第三次金融风波的直接诱因则是由于基里延科政府贸然推行三项强硬的稳定金融措施，导致投资者对政府的信心丧失，而叶利钦再次临阵换马，更加剧了危机的严重程度。
1998年8月1日基政府推出稳定金融的经济纲领，投资者对其能否产生预期效果，信心不足，在债券市场上反映为外资不愿购买俄有价证券，相反还抛售手中的证券。俄报称为“黑色星期一”的8月10日那天，国际证券市场上原苏联欠外国商业银行的旧债券的价格跌至面值的36%，俄新发行的欧洲债券只值一半。8月11日，俄国内证券市场的短期国债
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券收益率激增至100%。
俄政府为增强投资者信心，决定对8月12日到期的国债进行清偿。财政部将7月13日从IMF得到的48亿美元贷款中拨出10亿美元用于清偿，余下38亿美元增加外汇储备。原以为当天付出的53亿卢布中会有一部分再购债券而回笼。殊不知，债民不但未购新债券，还将大部分清偿款用于购进美元，其余则或撤出市场，或留在手中以待时机。第二天(8月13日)国际大炒家索罗斯在报刊上公然敦促俄政府卢布贬值15%～25%。当天，俄国际文传电讯社计算的100种工业股票价格指数大跌，跌到仅及年初的26%, 跌掉74%。若干外资银行预期卢布贬值，纷纷要求俄银行提前还贷。在这期间，美国的标准-蒲耳氏计算机统计服务公司和穆迪氏投资服务公司都宣布降低对俄外债以及俄主要银行和大工业集团的信誉评估等级。同时，7月份俄罗斯政府税收只征收到120亿卢布，而执行预算每月不能少于200亿卢布，缺口很大。
在这些内外压力下，俄政府惊慌失措，不知如何应对。眼看国债券又将陆续到期，年底前政府需偿还内外债达240亿美元，而当时外汇储备仅为170亿美元，不够还债，更难以干预外汇市场。政府在此内外交困形势下，贸然作出决定，于8月17日推出了三项强硬的应急措施：一是扩大卢布汇率浮动区间，将卢布汇率的上限调低到9.5∶1。这实际上是将卢布兑美元的汇率由6.295贬至9.5，贬值50%以上；二是延期90天偿还到期的150亿美元外债；三是转换内债偿还期，将1999年12月31日前到期的价值达200亿美元的国债转换成3、4、5年期限的中期国债。在转换结束前，国债市场暂停交易。
这三项措施一公布，立即引起舆论大哗，股票大跌而停盘，卢布汇率加速下泻。至8月26日，已跌至8.26卢布兑1美元的新低，卢布兑马克的比价也跌至7.6比1。市场上几乎只有俄央行一家在卖出外国货币而购入卢布，没有其他人愿意沽售美元。俄央行不得已连续两日暂停外汇交易，以冻结卢布汇价。但此时，卢布的黑市兑换价已停留在9.5比1的外汇走廊上限上，并且还呈下探趋势。俄罗斯央行无奈地表示，在7月和8月间，为了支持卢布，央行已经动用了88亿美元的外汇储备，但政府不能再让所剩不多的外汇储备流失，因为还要支付进口和其他必要用途。这意味着俄政府已放弃努力，听任卢布一路下泻。
卢布汇率失守，股市更是一泻千里。27日收市时大泻17.13％，下探至63.2点的新低，大盘曾两度跌停板。28日俄国际文传电讯社综合指数所包括的100种股票的市价已跌至159.2亿美元，比年初的1033.56亿美元，下跌85%，后来干脆停业，变成一文不值。本来对俄罗斯金融局势动荡已惴惴不安的欧美股市此时受惊吓异常，继而引发一场全球股市大动荡。27日，纽约道琼斯30种工业股票平均价格指数暴跌3 57.36点， 纽约交易所当天的股票交易量高达20亿股。当日，欧洲股市全线大幅下挫。法兰克福股市 DAX30 种股票
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价格指数下跌170.77点，巴黎股市CAC40种股票指数下挫167.53点，跌幅达4. 28％。伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数下跌176.9点。其他西欧及北欧股市也无一幸免。其中，又以与俄罗斯历史关系密切的东欧股市受害最深：匈牙利股市下跌幅度达14％，布拉格股市跌7％，华沙股市下挫6％。拉美主要股市也全面下跌，创下近几个月来的最大跌幅。与此同时，俄罗斯金融危机在亚洲市场也引起了连锁反应，28日东京股市又继续下跌，日经指数击穿14000点。
这种跌势持续到8月31日，欧美股市尚未来得及喘息， 又传来俄罗斯组建新政府遭致国家杜马反对的坏消息，纽约股市当日出现崩盘，道琼斯指数狂泻512.61点，交易量高达21.78亿股，同时改写了历史记录， 跃升为美国股市第二大跌落点数和第二大交易量。
此时俄罗斯股市再也看不到前两年国外基金趋之若鹜的繁荣景象。就拿“俄罗斯交易系统──国际文传电讯”所提供的指数来说， 该指数反映清偿能力最强的 100种股票的交易情况，并以1998年1月5日第1个交易日为基数100，到8月31日，这一股指已跌到20上下，也就意味着股市在这8个月时间内，已下跌80％。 莫斯科证券交易所内，外资基本上已撤光，国内投资者钱包“缩水”后更无力涉足，几乎无人愿意下买单。8月23日，当叶利钦总统解散基里延科政府，重新任命切尔诺梅尔金为代总理时，后者曾任过总裁的天然气公司股票一度暴涨，并且带动大盘略有回升，但之后随着政局不明朗，国家杜马与总统对峙，股市难改颓势，连连下探。
就在股市一泻千里的同时，俄罗斯债市停盘又给国内外投资者以双重打击。8 月17日，俄罗斯政府在作出卢布贬值的决定时，宣布关闭债券市场，将1999年12月 31日前到期的债券转换成3～5年期债券，同时将国外投资者的贷款偿还期冻结90天。这项旨在减少国家现金支出的计划，实则被投资者视为变相赖债，严重损害了俄罗斯的形象和投资者的信心。俄罗斯要想吸引国外投资者重新回到市场，至少需要几年的恢复时间。因此代总理切尔诺梅尔金批评前任政府说，让卢布贬值和外债延期偿付同时发生是个错误。
俄罗斯金融危机的爆发，不仅导致新政府迅速垮台的政治后果，而且给俄罗斯的经济发展和人民生活以致命打击。从1998年8月17日到9月4日，俄罗斯的股市、债市和汇市基本上陷于停盘交易状态，银行已无力应付居民提款兑换美元，整个金融体系和经济运行几乎陷于瘫痪。1998年9月4日，俄罗斯政府被迫宣布允许卢布自由浮动，卢布兑美元的比价猛跌至17∶1（非官方的银行间交易价为22∶1），并由此引起市民蜂拥至银行挤提卢布以兑换美元，或者抢购消费品。大批俄罗斯企业和银行纷纷倒闭、物价飞涨，经济陷入严重衰退之中。
2.俄罗斯金融危机爆发的后果
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金融学案例与分析第十九章：金融开放与金融安全
