正文目录
何为基础设施 REITs？ ................................................................................................................ 3 为什么从基础设施突破？ .................................................................................................. 4 如何筛选基础设施底层资产？ ........................................................................................... 5 这次文件的关键词在于哪些？公募+权益 .......................................................................... 6
权益：涉及产权的完整转移 ....................................................................................... 6 公募：类 REITs 向 REITs 模式跃迁的关键因素......................................................... 7 哪些不动产运营商有望受益？ ........................................................................................... 9
物流地产与园区运营商更为受益 ............................................................................... 9
我们认为仓储物流板块对接 REITs 的路径更为顺畅 .......................................... 9 产业园区资产步入 REITs 时代具备远景 ............................................................ 9 为不动产运营走向 REITs 时代打通制度基础 ........................................................... 10 投资建议 ......................................................................................................................... 12
图表目录
图表 1： REITs 产品结构示意图 ...................................................................................... 3 图表 2： 美国 REITs 数量及规模 ..................................................................................... 3 图表 3： 美国 REITs 年化收益率（%） ........................................................................... 3 图表 4： 政府杠杆率（%） .............................................................................................. 4 图表 5： 基础设施 REITs 聚焦行业 .................................................................................. 5 图表 6： 试点项目要求..................................................................................................... 5 图表 7： 类 REITs 产品结构示意图 .................................................................................. 6 图表 8： 类 REITs 与标准化公募 REITs 的差异 ............................................................... 6 图表 9： 权益型、抵押贷款型和混合型 REITs 对比 ........................................................ 7 图表 10： 美国 REITs 数量结构 ....................................................................................... 7 图表 11： 美国 REITs 市值结构（2019） ........................................................................ 7 图表 12： 基础设施 REITs 的发行模式 ............................................................................ 8 图表 13： REITs 发行对象以及份额 ................................................................................. 8 图表 14： 物流及产业园类 REITs 发行情况 ..................................................................... 9 图表 15： 不同业态待发行存量资产 ABS 规模（截至 2020 年 Q1） ............................ 10 图表 16： 各不动产业态资产证券化优先级产品平均票息（2019 年） .......................... 10 图表 17： 上海各类物业租金回报率（2020 年 Q1） ..................................................... 11 图表 18： 关注公募 REITs 推进带来的 A 股投资机会（截至 2020 年 5 月 5 日） ......... 13 图表 19： A 股相关标的市值及 2020PE（截至 2020 年 5 月 5 日，盈利预测为 Wind 一致预期） ............................................................................................................................. 14
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何为基础设施 REITs？
4 月 30 日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。此次两部委的文件印证我们在 2019 年 4 月份公募 REITs 深度报告《正本清源，元年开启》中的两个前瞻判断：1、从底层资产和政策支持的角度，长租公寓和基础设施有望成为试点突破口；2、从产品框架角度， 我国公募 REITs 试点将采用“公募基金+资产支持证券”模式。
具体关于房地产投资信托基金（REITs）的模式、海外发展等内容我们在系列一中已经有过详细阐述，在这里就不多作展开。简单而言，REITs 是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。REITs 大部分资金投资于能够产生稳定现金流的成熟不动产（商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等），基础设施 REITs， 即以基础设施为底层资产的 REITs。
图表1： REITs 产品结构示意图
资料来源：NAREIT，华泰证券研究所
基础设施 REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。截至 2019 年美国共有 219 只上市 REITs，总市值达 1.3 万亿美元，据 Wind 数据整理，美国上市 REITs 中投资于基础设施领域的产品市值占比为 20%。1991-2019 年， 美国 REITs 复合年化收益率为 17.8%，高于同期道指年复合涨幅 3.8 个百分点，仅在两次金融危机阶段以及 2018 年出现负收益。
图表2： 美国 REITs 数量及规模
图表3： 美国 REITs 年化收益率（%）
250 200
数量（左轴，只）
市值（右轴，百万美元） 150
1,400,000
1,200,000 1,000,000
600,000 400,000 200,000 0
800,000
50
1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 100
50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50)
资料来源：NAREIT，华泰证券研究所 资料来源：NAREIT，华泰证券研究所
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为什么从基础设施突破？
从去年以来，市场对公募 REITs 的试点路径多有猜测，基础设施和持有型不动产都可以作为试点，最终为什么最先从基础设施突破？我们认为有以下几点原因：
一、底层资产底蕴足。我国基础设施建设存量规模可观，据光华管理学院的报告《中国基础
设施 REITs 创新发展研究》，2017 年我国基础设施存量市场规模已达 113.7 万亿， 基础设施沉淀高、体量大、回报期长，过去通过 BOT、PPP 等模式进行投融资，公募 REITs 的推出将为庞大存量理顺证券化路径。
二、有助于盘活存量资产去杠杆。基础设施建设的主体以政府为主，而我国当前地方政府
债务杠杆自 2018 年起重现上升态势，截至 2020 年 3 月，地方政府和中央政府的名义杠杆率分别达 23.3%和 17.2%，基础设施公募 REITs 将有助于改善地方债务问题，加速地方去杠杆的进程。
三、是目前符合我国政策导向，服务于实体经济的上佳选择。我国目前对房地产领域政策
仍然较为审慎，因此在基础设施领域展开是上佳选择，为基础设施项目提供资本金， 既能稳投资、补短板，同时有助于通过市场化吸引社会资本参与基建项目，借助资本市场公开透明的定价机制，推动基础设施建设高质量发展。
图表4： 政府杠杆率（%）
30
中央政府杠杆率 地方政府杠杆率
25
20
15
10
5
资料来源：wind，华泰证券研究所
1995/12 1996/9 1997/6 1998/3 1998/12 1999/9 2000/6 2001/3 2001/12 2002/9 2003/6 2004/3 2004/12 2005/9 2006/6 2007/3 2007/12 2008/9 2009/6 2010/3 2010/12 2011/9 2012/6 2013/3 2013/12 2014/9 2015/6 2016/3 2016/12 2017/9 2018/6 2019/3 2019/12 3
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如何筛选基础设施底层资产？
此次文件也给出了明确的项目筛选条件，主要聚焦于重点区域、重点行业和优质资产，并明确严格的项目审核。底层资产的认定需经各省级发改委、国家发改委核定，证监会制定相关发行规则，并指导相关机构完善相关配套措施，加强监管，并结合实践情况，适时完 善法律制度保障。
区域——优先六大城市圈以及两大开发区
优先京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，还 包括国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
行业——优先五大行业
基础设施 REITs 的底层资产聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括交通设施， 水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
图表5： 基础设施 REITs 聚焦行业
支持力度 优先支持
行业 交通设施 市政工程 污染治理
子版块 仓储物流 收费公路
水电气热
城镇污水垃圾处理 固废危废处理 信息网络
国家战略性新兴产业集群 高科技产业园区 特色产业园区
鼓励
新型基础设施 新兴产业
资料来源：《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，华泰证券研究所
项目——聚焦优质项目
基础设施 REITs 试点聚焦优质项目，准入条件涉及权属、运营状况、发起人、融资用途四个方面。1. 权属：要求“权属清晰”，项目的合规链条和相关证照必须齐全，收入来源也做了明确要求，以使用者付费为主，排除现金流兜底的情况；2. 运营状况：要求项目运营成熟，具备稳定现金流，预计后续还会有详细的量化要求；3. 发起人：要求信用稳健，基础设施运营企业须具备丰富管理能力；4. 融资用途：发起人通过转让获得的资金用途有所限制，需要符合产业政策，鼓励用于新的基础设施及公用事业建设。
图表6： 试点项目要求项目 权属
内容
项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。 PPP 项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。
运营状况具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持
续经营能力、较好的增长潜力。 发起人 发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3
年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。
融资用途加强融资用途管理。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，
鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环
资料来源：《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，华泰证券研究所
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这次文件的关键词在于哪些？公募+权益
我们在《正本清源，元年开启》报告中曾介绍，国内 REITs 的发展起源于 2005 年，越秀 REITs 在香港上市，此后央行和证监会等部门持续推进 REITs 制度建设。2014 年，在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下，类 REITs 规模开始快速扩张。 类 REITs 产品为从业者积累了丰富的不动产证券化实操经验，培育了投融资市场。但目前市场上的REITs 均未在“公募”属性上实现突破。也正因为如此，类 REITs 相对公募REITs， 在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面，存在诸多差距。
图表7： 类 REITs 产品结构示意图
资料来源：RCREIT，华泰证券研究所
图表8： 类 REITs 与标准化公募 REITs 的差异
类 REITs
标准化程度 税收负担 增信措施 投资期限 底层资产周转 投资者准入门槛 流动性 透明度
公募 REITs
低；受诸多税务、法律法规条款的限制，结构 高 较为复杂，不同产品结构不完全相同
高，设立阶段资产重组产生额外税收负担，运 税收中性原则，部分国家和地区给予额外税 营阶段 SPV 和投资者层面双重征税 收优惠 有，债券属性较强
无，投资属性较强
非永续，需要考虑退出问题，与不动产较长的 永续，能够匹配不动产较长的投资周期 投资周期不一定匹配
不可周转，存续期内需持续持有
可以周转，即可以处置、更新底层资产以提 高收益率
高 低，机构投资者和个人投资者都能参与 低，通常为私募产品，无法上市公开交易 高
结构复杂，缺乏信息披露规范，透明度较低 信息披露制度严格，透明度较高
资料来源：RCREIT，华泰证券研究所
权益：涉及产权的完整转移
本次文件我们认为关键词首先在于“权益”，其规定的基础设施 REITs 试点原则之一为： “遵循市场原则，坚持权益导向”，“通过 REITs 实现权益份额公开上市交易”。国际上 REITs分为三类，权益型（持有并管理物业组合，租金收入将转化为分红支付给份额持有人）、抵押贷款型（将物业作为抵押设立基金，该基金投资于抵押贷款或抵押贷款支持证券）以及混合型。根据 NAREIT 的统计，从市值上看，2019 年末美国 94%的 REITs 为权益型。 我们认为这明确基础设施 REITs 股权属性，而对应类 REITs，其核心依赖原始权益人的回购而具有债权属性。基础设施 REITs 不仅实现了私募向公募的转换，同时也实现了债性向股性的转变。
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公募REITs的内含与外延
