[Table_Page] 行业专题研究|纺织服装
2020年7月29日
证券研究报告
纺织服装行业全球观察之彪马 分析师： 糜韩杰
SAC 执证号：S0260516020001
20H1：上半年业绩下滑，大中华区Q2收入双位数增长 分析师： 胡幸
SAC 执证号：S0260520070010
SFC CE.no: BPH764
huxing@gf.com.cn
021-60750604 mihanjie@gf.com.cn
请注意，胡幸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
核心观点：
? 公司公布20H1业绩（2020.1.1-2020.6.30），Q2业绩加速下挫。（1）收入：20H1收入21.31亿欧元，YOY-15.4%，
其中20Q2收入8.31亿欧元，YOY-30.7%。（2）净利润：20H1净利润为-0.59亿欧元，YOY-141.2%，20Q2净利润为-0.96亿欧元，YOY-292.4%，其中20年四/五/六月收入分别同比下降55.2%/37.5%/6.0%。（3）毛利率：20H1毛利率为46.2%，同比下降3PCT，主要系高折扣率和存货贬值所致。（4）营业利润率：20H1营业利润率为-2.0%，同比下降10.8PCT。（5）净利率：20H1净利率为-2.8%，同比下降8.5PCT。（6）营运费用率：20H1营运费用率为48.7%，同比下降0.5PCT。
? 存货水平维持高位。（1）营运资本：截至20H1公司营运资本为6.52亿欧元，YOY-17.8%。（2）应收账款：
截至20H1公司应收账款为5.73亿欧元，YOY-18.8%。（3）存货：截至20H1公司存货为12.89亿欧元，YOY+21.2%。
? 分渠道看，电商快速增长，直营占比提高。公司20H1直营和电商渠道收入5.42亿欧元，YOY-8.5%，占20H1
总收入25.4%，同比增长1.8PCT，其中电商渠道收入同比增长约70%；批发渠道收入为15.89亿欧元，YOY-17.5%。根据公司中报披露，公司约80%的线下门店于三月底因疫情闭店，并于五六月份开始逐步恢复，截至六月底，公司85%的线下门店已重新开张。
? 分地区看，上半年所有地区收入均出现双位数下降，大中华区率先复苏。欧洲、非洲和中东市场收入8.27亿欧
元，YOY-12.1%，其中20Q2收入3.09亿欧元，YOY-30.0%；美洲市场收入6.81亿欧元，YOY-20.9%，其中20Q2收入2.54亿欧元，YOY-43.1%；亚太及其余市场收入6.23亿欧元，YOY-13.0%，其中20Q2收入2.68亿欧元，YOY-14.2%。20Q2因疫情爆发，多地区收入降幅较20Q1进一步扩大。大中华区疫情逐步好转，降幅逐月收窄，20Q2表现良好，收入YOY+15.6%。
? 未来展望。根据公司中报披露，公司于5月获得9亿欧元信贷以应对疫情可能带来的长期影响，随消费者健康
观念不断深化，体育用品的影响力预计也将逐步提升。在渠道建设方面，公司将加大数字化开发投资，提升电商平台的运营效率；在营销宣传方面，公司通过和不同明星线上直播互动提升覆盖率，目前已与冰岛和巴拉圭足协确立长期合作关系，并签约国际超模温妮·哈洛作为品牌大使，扩大品牌影响力。 ? 风险提示。新冠疫情反复；折扣压力上升。
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2020-07-26 2020-07-13 2020-07-13
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行业专题研究|纺织服装
重点公司估值和财务分析表
最新 股票简称 股票代码 货币 收盘报告日期 价 比音勒芬 诺邦股份 富安娜 罗莱生活 地素时尚 太平鸟 安正时尚 健盛集团 开润股份 安踏体育 滔搏 波司登 中国利郎
002832.SZ 603238.SH 002327.SZ 002293.SZ 603587.SH 603877.SH 603839.SH 603558.SH 300577.SZ 02020.HK 06110.HK 03998.HK 01234.HK
CNY 16.62 2020/07/23 买入 CNY 42.05 2020/06/22 增持 CNY CNY CNY
7.31 2020/07/20 买入 10.6 2020/04/21 买入 18 2020/04/30 增持
26.04 46.85 9.10 11.05 24.32 18.15 17.19 10.44 34.50 83.60 11.94 4.00 6.34
0.90 1.56 0.65 0.65 1.52 1.21 0.92 0.58 1.15 1.90 0.37 0.14 0.57
1.24 1.28 0.76 0.71 1.91 1.41 1.12 0.73 1.79 2.54 0.38 0.17 0.69
18.47 26.96 11.25 16.31 11.84 12.69 15.00 15.59 27.39 37.24 24.43 15.07 7.35
13.40 32.85 9.62 14.93 9.42 10.89 12.32 12.38 17.60 27.85 23.79 12.41 6.07
15.20 14.06 9.42 12.99 11.58 9.16 10.48 10.37 21.67 21.55 16.97 8.94 5.78
11.17 15.67 8.09 11.58 9.02 8.78 8.24 8.50 13.58 17.22 13.02 7.51 4.99
18.50 21.00 17.70 12.70 14.60 15.80 12.8 16.7 1.78 12.3 7.5 25.1
13.6 20.5 1.53 14.0 8.6 30.4
最近 评级 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) CNY 15.36 2020/07/17 增持 CNY CNY CNY
13.8 2020/05/10 买入 9.04 2020/04/28 买入 31.5 2020/04/10 增持
HKD 70.75 2020/07/21 买入 HKD HKD HKD
9.04 2020/05/28 买入 2.11 2020/06/28 买入 4.19 2020/07/16 买入
20.45 21.65 19.5 2.20
17.62 2.12
16.00 16.51
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算
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行业专题研究|纺织服装
图1：公司主营收入（亿欧元）
6050403020100-8.7).9 29.7 -0.4.03.9 12.4U.0 14.0F.5 7.1A.4 18.46.3 21.3 -15.4% %5%0%-5%-10%-15%-20%
图2：公司净利润（亿欧元）
32.521.510.50-0.5-1120000%1.87 800%1.36 600%0.64 0.62 400%0.37 68.27.68.0@.0 0%0.05 -42.1%-141.2%0%-200%-92.5%(0.59)-40009.4%2.62 主营业务收入YOY（右轴）净利润YOY（右轴） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
图3：公司历年毛利率/营业利润率/净利率
50IHGFEDCBA@%6.4F.6F.5%4.5%3.2%2.3E.5E.7%6.0%2.4%3.5%0.8%1.7%3.3H.4H.8G.3%7.3%4.0%8.1F.2%4.8%-2.1%-2.8%8%6%4%2%0%-2%-4%
图4：公司历年期间费用率
4050% %5%0 1320142015201620172018201910.2%2.7%7.2%2.7%7.4%2.8%7.4%2.6%7.4%1.3%7.1%1.2%6.2%1.12.73.63.72.63.03.74.1%毛利率（左轴）营业利润率净利率销售费用率管理费用率研发费用率 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
图5：分渠道收入（亿欧元）及增速
504030201002017批发批发YOY（右轴）20182019直营直营YOY（右轴）2020H130 %0%-10%-20%
图6：分渠道收入占比
100??p`P@0 %0#.24$.26%.36%.42v.76u.74t.64t.58 172018批发直营20192020H1
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
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图7：分地区收入（亿欧元）及增速
252015105020132014201520162017201820192020H130 %0%-10%-20%-30`@ 7.687.344.425.336.808.736.378.80%0 13EMEA亚太和其他美洲YOY（右轴）美洲EMEA YOY（右轴）亚太和其他YOY（右轴）2014201520162017美洲201820192020H131.892.575.173.603.144.695.331.95%
图8：分地区收入占比
100?0.430.080.411.070.06&.58(.30).25%欧洲、非洲和中东亚太和其他
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 注：EMEA指欧洲、非洲及中东地区
图9：分品类收入（欧元）及增速
30252015105020132014201520162017201820192020H1鞋类配饰类服装类YOY（右轴）服装类鞋类YOY（右轴）配饰类YOY（右轴）30 %0%-10%-20%-30%
图10：分品类收入占比
100.40.73.79.38.41.70.01.77?4.856.307.604.07`5.637.126.756.76@ E.96C.16D.46D.86G.74G.00F.39H.16%0 1320142015鞋类2016服装类2017201820192020H1配饰类
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
图11：库存账面价值（亿欧元）及增速
1412108642020132014201520162017201820192020H1120库存账面价值YOY（右轴）20132014201520162017201820195.2 5.7 9.6%6.6 15.0%7.2 7.8 9.2 17.5.9 11.1 21.3!.2% %9.4%8.3%5%06123122.65121.37
图12：历年库存周转天数
135132129125.69127.79125.26128.83131.27 库存周转天数 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
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行业专题研究|纺织服装
图13：应收账款账面价值（亿欧元）及增速
765432102013201420152016201720184.2 4.5 6.1%4.8 7.5%5.0 3.3%5.0 5.5 9.9%6.1 10.5%5.7 10%5%0%0.9%-5%-10%-15%-20%-18.8%-25 192020H1
图14：历年应收账款周转天数
6050403020100201320142015201620172018201956.8853.5850.2349.5744.2541.5238.65应收账款账面价值YOY（右轴） 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
应收账款周转天数
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