第四章 资本成本与资本结构
本章学习要点：本章重点要求掌握不同融资方式资本的计算，主要包括：长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本、留存收益成本的计算以及综合资本成本的计算。难点在于对财务杠杆原理的及利用财务杠杆系数确定最佳资本结构和选择最优融资方案。
4.1 资本成本
一、资本成本的概述 （一）资本成本的概念 定义：指企业为筹集和使用资金而付出的代价，通常是指筹集和使用各种长期资金而付出的代价。
资本成本取得成本包括和使用成本两部分。 （一） 资本成本的性质
1、资产成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是西权分离的结果； 2、资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现一种利益分配关系； 3、资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。 （三）资本成本的种类
按资本成本的用途，可分为个别资本成本，综合资本成本和边际资本成本。
1、个别资本成本——单个筹资方式的资本成本，一般用于比较和评价各种筹资方式。 2、综合资本成本——用于资本结构决策 3、边际资本成本——追加筹资决策
三者关系：个别资本成本是综合和边际资本成本的基础，综合和边际都是对个别资本成本的加权平均。三者却与资本结构紧密相关，然个别资本成本与资本性质关系很大；综合资本主要用于评价与选择资本结构；边际资本成本，则用于已确定目标资本结构情况了，资本成本随筹资规模变动而变动的情况。
（四）、资本成本的意义
1、 资本成本是选择寿资方式，评价资本结构及选择逞加筹资方案的依据。 2、 资本成本是评价投资方案，进行投资决策的重要标准。 3、 资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。 二、资本成本的计量 筹资成本——资本成本
K?计算公式
K表示资本成本，以相对数表示 D表示资金使用费用 P表示筹资总额 F表示筹资费用
f表示筹资费用＝F/ P
（一）个别资本成本的计算及排序 1、长期借款成本
DD?100%??100%P?FP(1?f)
K?I表示借款年利息
i表示利率
I(1?T)i(1?T)?100%??100%P(1?f)1?f
T表示所得税率
一般借款筹资费率很低，f可以忽略不计， 2、债券筹资成本
?K?i(1?T)?100%
K?I表示债券票面年利息 例：债券筹资成本计算
H公司发行一种面值为1000元，票面利率为4%，10年期，每年付息一次，到期还本的债券，发行价格为980元，发行费用率为1%，所得税税率为33%。
【解析】
I(1?T)P(1?f)
K?1000?4%?(1?33%)?2.76?0?(1?1%) D?100%P(1?f) D1?gP(1?f)
3、优先股成本
K?D表示优先股年股息 4、普通股成本
K?1D表示第一年的预计股利额 g表示股利预计年增长率 例：普通股资本成本计算
某公司发行面值为1元的普通股5000万股，每股发行价5元，筹资费率为发行所得资金的5%，第1年股利率为10%，以后每年递增4%。
【解析】
K?5000?10%?4%?6.1P00?5?(1?5%)
5．留存收益的成本
即投资者的期望投资收益率。
一般来讲，借款成本<债券成本<优先股成本<普通股成本 （二）综合资本成本的计算 1、计算公式：
KW??(KI?WI)W
K表示综合资本成本
KI表示第I种个别资本成本
W表示第I种个别资本占全部资本的比重
例：综合资本成本计算 I资本来源 长期借款 公司债券 优先股 普通股 留存收益 合 计 帐面金额 700 1000 500 1500 1300 5000 比重WI 14% 20% 10% 30% 26% 100% 个别资本成本KI 5.5% 6.3% 10.25% 15% 14.5% 【解析】
KW?5.5%?14%?6.3%?20%?10.25%?10%?15%?30%?14.5%?26% ?11.325%
2、权数价值的确定——权数的选择
（1）帐面价值——反映过去的资本结构（优：资料易取得；缺：证券价值偏离影响正确性；）
（2）现行市价——反映现在的资本结构（优：反映实际资本成本；缺：不易取得；） （3）目标价值——反映未来的目标市场价值——主观性 （4）修正帐面价值——以帐面值为基础，调整证券价值。 （三）边际资本成本
1、边际资本成本的计算应注意问题：
（1）筹资中各类资本的分界点及个别资本成本； （2）资本结构；
（3）计算追加筹资总额突破点，并确定范围； （4）分组计算边际资本成本
案例：四方公司是一家大型企业，目前的资本结构包括资本的20%不长期债务，10%为优先取得70%为普通股权益。四方公司决定，在将来的增量融资中，其债务占40%，优先股10%，而普通股融资仅占50%。在长期债券市场上，四方公司能以税前成本18%的方式筹集5000万元的长期债务成本，超过5000万元的长期债务资本的税前成本付计要上升到20%，优先股的成本为19%，但由于市场对优先股的需求有限，计算四方公司最多仅能发行2000万元的优先股，四方公司的所得税率为40%。四方公司普通股的当前市价是每股40元。β系数为1.5，公司目前以及在可预见的将来一段时间里都不会发放普通收股利。但市场分析家认为到第五年年底，公司的股价将上升到每股99.50，若目前发行新股，扣除发行费用，公司可净得38.5元/股。预计今年的留存收益额可达6000万元。
问题：四方公司增量融资的边际成本为多少？若其想融资4000万元，成本为多少？若你是财务经理，你会如何安排你的融资方案（留有收益、债务、优先股）
思路：Wb=40%，Wp=10%，We=50%
0——5000万元； Kb=18%(1-40%)=10.8% 5000万元以上 KB=20%(1-40%)=12% 0——2000万元 KP=19%
0——6000万元 40=99.5（P/F,kc1,5） Kc1=20%
6000万元以上，发行新股 38.5=99.5(P/F,KC,5) KC=21%。
4.2 财务风险与资本结构
一、筹资风险——财务风险 （一）财务风险的定义
企业由于负债筹资而引起到期不能偿债最终导致破产的可能性。 （二）财务杠杆效益
企业利用债务筹资可能给企业的所有者带来的额外收益。
例：不同资本结构下的财务杠杆效益
某企业全部资金200万元，资产利润率14%，税率30%。现有四种筹资方案： 指 针 方案（1） 方案（2） 方案（3） 方案（4） 负债/主权资本 0 4：6 6：4 4：6 负债利率 — 10% 10% 16% 负债额 0 800000 800000 主权资本 800000 普通股股数 800000 资产利润率 14% 14% 14% 14% 息税前利润 280000 280000 280000 280000 减：债务利息 0 80000 120000 128000 税前利润 280000 200000 160000 152000 减：所得税 84000 60000 48000 45600 税后利润 196000 140000 112000 106400 税前主权资本利润率 14% 16.67% 20% 12.67% 税后主权资本利润率 9.8% 11.67% 14% 8.87% 每股收益 0.098 0.1167 0.14 0.0887 为什么负债经营可能使所有者的收益水平即主权资本利润率提高呢？ 请看下面公式。
税前主权资本利润率
息税前利润?债务利息?主权资本
(主权资本?负债)?投资利润率?负债?利率?主权资本 负债?投资利润率??(投资利润率?利率)主权资本
上式中投资利润率即资产利润率。 分析结论：①只要资产利润率>负债利率，负债经营比不负债经营的主权资本利润率高，方案（2）与方案（3）的税前主权资本利润率都高于方案（1）的该项指针；高负债经营比低负债经营的主权资本利润率高,方案（3）的税前主权资本利润率比方案（2）的该项指针高。
②若投资产利润率<负债利率，负债经营的主权资本利润率低于不负债经营的该项指针，负债经营使主权资本利润率下降。方案（4）的税前主权资本利润率为12.67%，小于方案（1）的该项指针。
③因此负债经营只是可能会提高主权资本利润率而不是必然。负债经营提高主权资本利润率称为财务杠杆正作用，负债经营降低主权资本利润率称为财务杠杆负作用。
④无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠杆效益，主权资本利润率等于资产报酬率。
⑤税后主权资本利润率和每股收益的变动方向与税前指针一样。 税后主权资本利润率=税前主权资本利润率×（1-所得税税率） （三）财务杠杆系数
例：既定资本结构下财务杠杆系数的计算（资产利润率提高）。 上例中的企业若选择了方案（3），并且资产利润率提高一倍，则
税后主权资本利润率
?(2000000?28%?120000)?(1?30%)800000
或
每股收益=0.385
可以看出资产利润率提高一倍，息税前利润也提高一倍，而税后主权资本利润率和每股
0.385?0.140.14收益提高了1.75倍（）
?[28%?6?(28%?10%)]?(1?30%)?38.5%4
例：既定资本结构下财务杠杆系数的计算（资产利润率下降）。 上例中的企业若选择了方案（3），但资产利润率下降至7%，则
(2000000?7%?120000)?(1?30%)800000税后主权资本利润率
6?[7%?(7%?10%)]?(1?30%)?1.75%4 或
?每股收益=0.0175
可以看出资产利润率下降50%，息税前利润也下降50%，而税后主权资本利润率和每股收益下降了）
分析结论：
①每股收益或税后主权资本利润率的变动率与息税前利润变动率之比称为财务杠杆系数。用公式表示:
0.0175?0.140.1487.5%（
DFL??EPSEPSEBIT???EBITEBITEBIT-I11?IEBIT
DFL:表示财务杠杆系数 EPS：表示每股收益 EBIT：表示息税前利润 I：表示负债利息
②由于债务筹资其利息支付在既定的负债比例和利率水平下是固定的，所以当资产利润率提高，息税前利润增加时，所有者的额外收益也会提高，每股收益的增长幅度必定大于息税前利润的增长幅度；当资产利润率下降，息税前利润减少时，所有者会遭受额外损失，每股收益的下降幅度必定也大于息税前利润的下降幅度。
③只要有负债存在，财务杠杆系数必定大于1。 上例中
DFL?175%-87.5%?100%-50%
2000000?14%?2000000?14%?1200000?10% ?1.75
计算结果表明每股收益变动率是息税前利润变动率的1.75倍。
④企业负债比例越高，资产利润率越低，财务杠杆系数越大，企业还本付息压力越大，财务风险越大。
二、资本结构
（一）最佳资本结构的含义。 （二）最佳资本结构的决策
方法有两种：
1、比较资本成本法（多种资本结构进行选择时）
通过不同资本结构的综合资本成本的计算，比较择其最低。 2、无差异点法——每股收益分析法 （追加筹资时采用）
根据税后主权资本利润率无差异点的计算，确定以何种筹资方式追加筹资。 步骤如下：
首先，计算使两种方式（负债与主权资本）下的税后主权资本利润率相等时的息税前利润平衡点。公式：
(EBIT?I1)?(1?T)(EBIT?I2)?(1?T)?C1C2
EBIT为息税前利润平衡点，I1\\I2为两种方式的年利息，C1\\C2为两种方式的主权资本 其次，若息税前利润预计大于EBIT，追加负债筹资；若息税前利润预计小于EBIT，追加主权资本筹资。
（三）资本结构调整的实用方法
1、存量调整：①债转股，股转债；②调整负债，权益内部结构 2、增量调整：从外部取得增量资本，兼并 3、减量调整：分主、减少负债等。 三、西方资本结构理论 （一）早期资本结构理论
1、净利理论 2、经营利润理论 3、传统理论 （二）现代资本结构理论 1、MM理论 2、权衡理论 企业 价值
P0 产权比率B/S
资本成本与资本结构
