人民币汇率与中国股市溢出效应研究——基于VAR-GARCH-BEKK扩展模型
史芳芳1，2，任小勋3，4 （1.中国华融资产管理股份有限公司 博士后工作站，北京 100033；2.武汉大学 经济与管理学院博士后流动站，湖北 武汉 430072；3.中国科学院大学 经济与管理学院，北京 100190；4.上海证券交易所 博士后工作站，上海 200120）
【摘 要】摘要：2014年3月汇改以来，人民币汇率和国内股票市场联动性明显增强。基于VAR-GARCHBEKK扩展模型实证研究了2014年3月18日到2016年1月15日期间人民币汇率和股指收益率间的关系。研究结果表明，汇率对股市不仅存在显著的均值溢出效应——即前期汇率的贬值会给股市带来收益率均值下行的压力，而且还存在汇率向股市的单向波动溢出效应。 【期刊名称】金融理论与实践 【年(卷),期】2016(000)009 【总页数】5
【关键词】汇率；股票市场；VAR-GARCH-BEKK扩展模型；溢出效应
一、研究背景
作为主要的货币价格指标，汇率的波动不仅会影响一个国家的宏观经济运行状况，还会影响该国微观经济主体的经营、决策以及绩效，具体可体现在企业的股票价格、收益率及波动率等方面。极端的案例是，在1997年的东南亚金融危机期间，由于遭受国际资本大量外流的冲击，东南亚各国被迫放弃固定汇率制，之后其汇率出现大幅贬值，进而迎来金融机构倒闭潮和股指暴跌等系统性风险事件，严重影响了这些国家的经济与金融稳定。
对我国而言，自2005年重启汇改以来，人民币汇率弹性随着国内外经济与金融环境的变化而逐步增强。在2014年3月17日的新一轮汇改中，中国人民银行发布公告，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。该政策的颁布进一步促进了市场因素在人民币汇率形成机制中的作用，扩大了外汇市场中人民币兑美元汇率的浮动幅度。这也意味着中国央行将基本退出常态式外汇干预，具有充分弹性的人民币汇率双向波动在未来将会成为常态。 从市场实际情况来看，自2014年汇改以来，汇率和股市间联动效应也确实更加显著。例如，伴随着2015年6月中国股灾的到来，市场开始对人民币资产表现出恐慌的情绪，人民币汇率也迎来大幅度跳水，其贬值幅度2%刷新历史纪录。而在2015年底，紧接着人民币汇率的大幅贬值和熔断机制的推出，我国股市于2016年初再次出现断崖式下跌。这些现象是否都属于巧合？2014年汇改以来中国股市和汇率之间的内在关系究竟是怎么样的？在此基础上认识汇改后汇率和股市之间的传导机制不仅具有一定的现实意义，而且对金融溢出风险的防范以及相关监管政策的制定具有重要参考价值。
本文余下结构安排如下：第二部分对汇率与股市间联动的相关研究进行综述，第三部分对汇率与股市间联系的理论机制进行初步探讨，第四部分对数据来源及其描述统计特征、VAR-GARCH-BEKK扩展模型的细节进行介绍，第五部分对我国2014年3月汇改后汇率和股市间联动关系进行实证研究，最后是总结与启示。
二、文献综述
外汇市场和股票市场作为我国的两个重要金融市场，其两者间的信息溢出效应一直备受学术界的关注［1-4］。
从实证角度方面，有关研究汇率和股市之间关系的文献已非常丰富，主要从不同时期、不同国家或地区的角度对两者关系进行研究。例如，Granger et al.（2000）［1］对1997年亚洲金融危机期间汇率贬值和股市下跌之间的因果关系进行了研究，发现这两者间的因果关系对于不同国家来说结果不同，一部分国家存在双向的因果关系，而另一部分国家只具有单向的因果关系。
具体到我国的特定情形，对于人民币汇率和股市之间关系的研究，多集中对2014年3月进一步汇改前时期情况的分析。例如，郭彦峰等（2008）［2］基于2005年7月22日到2007年4月27日的日交易数据，考察了人民币兑美元汇率与国内股价之间的关系，发现汇率与上证综合指数间存在长期协整关系，且人民币兑美元汇率是上证综指变化的长期和短期原因之一，但不存在上证综合指数与人民币兑美元汇率的长、短期因果关系。这与邓燊和杨朝军（2008）的研究结论相近。巴曙松和严敏（2009）［3］运用向量自回归多元指数型广义条件异方差 （VARMEGARCH）模型，对2005年7月22日至2008年10 月31日期间我国股价与汇率之间的动态关系进行了实证研究，发现股价与汇率之间并不存在长期均衡关系，但从短期来看，存在汇率到股票市场的短期单向价格溢出效应，以及两者间双向的波动溢出效应。再如，曹广喜等（2014）［4］基于2005年8月1日—2010年10月20日的实证研究表明，我国汇市和股市的均值溢出效应虽不明显，但汇市对股市的单向波动溢出效应显著。较特殊的是，周虎群和李育林（2010）［5］及刘莉和万解秋（2011）对国际金融危机背景下人民币汇率和股价之间的联动关系进行了研究，他们的结果表明，人民币汇率波动对股票价格影响较大，而股票价格波动对人民币汇率影响相对较小。此外，陈耀辉等（2015）［6］构建了基于Gibbs抽样的贝叶斯自回归分
人民币汇率与中国股市溢出效应研究r——基于VAR-GARCH-BEKK扩展模型
