从KKR 并购 RJR案例看资本经营
说实话，看了一下午的KKR并购RJR的案例资料，荡气回肠，余味无穷。
这个案例既涉及LBO又涉及到MBO，牵涉利益方众多，对于在这场并购争夺大战中所扮演的不同角色，企业的资本经营对他们而言并不是同样的概念。财务管理我学得实在不好，对于很多的因素变动数率计算，实在是有心无力啊老师，所以下面的都是一些自己不成熟的看法，希望老师能够强忍悲痛，可以看完。
对于RJR公司而言我只能说它被自己人和外面人盯上实在是一个大悲剧，但确实，它真的很适合被杠杆并购。我们通过分析其经营业绩与资产负债表来解释它为什么会成为被并购的原因。
1、 RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况
2、RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析 -7.35%每股收益增长率-
3、成为MBO收购目标的原因
（1） 从以上数据看来，RJR公司是一家比较健康的公司，其行业为消费行业，也就是说公司在经营过程中
年末市盈率年末总股数（百万股）Beta（风险系数）每股收益3.132.904.113.603.834.70(百万US$）19827,323-1,1421801,01254832287019837,56519848,200198511,622198615,102198715,766业务状况营业收入 年增长率营业利润利息费用税前收益持续经营业务净利润非持续经营业务净利润净利润 净利润率3.30%1,2051771,1106262558818.39%1,4121661,3537474631,21041.73%1,9493371,663917841,00129.94%2,3405651,7821,025391,0644.40%2,3044891,8161,0811281,20911.88.65.76%8.61%7.05%7.67A.72%1.3031.63(.807.01258.40.74-12.41%1.4139.171.388.72250.61.216.39%1.5139.43I.2512.86250.41.2422.72%1.7637.45E.009.57247.40.67派息率1.1436.42 .406.52281.50.801.2242.07$.308.38283.20.70
不再需要过多的资本投入用于提高技科学技术等规模投入就可以获得较为稳定的营业收入。
（2） 公司的资产负债率大约为65%左右，长期负债占总资产大约30%左右，反映了公司较好的负债能力，为其后续并购时采用大规模负债方式进行融资埋下伏笔。
（3） 公司的可抵押资产也较多，占资产大的60%左右，这一点十分有利于公司杠杆并购中债务重组时用于还债，对于杠杆并购来说在后期的债务重组时是一个巨大的利好。
（4）公司的年增长率处于大幅度波动水平中，但是没有下降到负的水平过，再看其利润率后几年处于下降的趋势，这说明公司是存在一定问题的，为什么增长率极为不稳定同时利润率也上不去，但同时这也侧面反映了RJR公司在并购之后能够重新整顿提高经营效率的巨大潜力。
（5）公司的流动比率也十分可观，说明公司拥有足够和稳定的现金流，能够经受住大规模的负债，这对于杠杆收购也是一个十分有利的条件。
总体来说，对于RJR，其经营情况并没有出什么大问题的，出问题的在于其管理层。
公司管理层一心想要整体出售食品业务，只留下烟草业务，在看资料的时候，我不明白为什么管理层如此固执地要出售全部食品业务，后来看了一些分析才明白过来。由于烟草公司在市场上是不被看好的，因此管理层满心以为自己能够以一个很低的价格收购公司然后出售公司食品业务及商标，再将其他部门私人化，获得巨大的权益收入。
如果当时MBO成功了，那他们将以2000万的资本收购实际价值为2亿占公司股份大约8.5%的股份，而再过五年，管理层通过出售公司资产改变发展战略，这一权益将扩大到18.5%，市值约为26亿。而这时，公司的私有化也完成了。
不得不说，十分巧妙的资本经营。如果管理层能够对自家公司收购其他公司如此上心、如此机智就是天大的好事了，可惜，他们把贪婪的利益之手伸向了自己的公司。
接着我们看一下KKR公司以及整个并购过程。
对于KKR而言，这次的并购对于他来说不过是一次日常活动而已，只不过这次的成交价格是最大的。 KKR仅仅付出了1500万的自有资本，其余99.4%大约25亿的资本都来自其他金融机构发行的垃圾债券筹得。不得不说，不愧是靠这个吃饭的，融资能力不是一般的强。
下面，我们对比一下两个团队的并购方案，进行分析，以期发现一些问题。
1、并购条件 现金 MBO团队 $84 财务顾问评估 $84 现金 KKR $81 财务顾问评估 $81
PIK优先股 可转换优先股 总价 24 4 $112 22 2 $108 PIK优先股 18 可转换债券 总价 10 $109 17 10 $108
在最初的MBO收购时提出的方案，给出收购价为75美元每股，当时的市价为53美元，而后来由于KKR等公司的加入，才有了100元以上的收购价格出现。
这其中反映了两个问题，一是公司股价被严重低估，管理层意图通过MBO将公司低价收购据为己有，以图私利；二是将RJR进行杠杆收购之后存在很大的套利空间，否则KKR也不会做出如此大的让步一定要完成此次收购。而后来的KKR采取的债务重组方式也证明了这一点。
再回到上述表格来看，虽然管理层和KKR给出的收购价相差3元，但是经过董事局的财务顾问评估，其实际收购价格是一致的，至于优先股为何评估差距如此巨大，是由于管理层不肯保证原有的债券正常交易流通造成的，因此没有办法对他们进行全额估值。
2、其他条件
（1）关于是否出售RJR的食品业务。
公司管理层是一心想要整体出售食品业务，只留下烟草业务，由于烟草公司在市场上是不被看好的，因此管理层满心以为自己能够以一个很低的价格收购公司然后出售公司食品业务及商标，再将其他部门私人化，获得巨大的权益收入。这一点前面已经提到。并且在收购过程中，管理层为自己制定的“金降落伞计划”也看出其贪婪的本质，不管是否并购成功，都将获得一大笔5000万的退休金，这一做法十分影响董事局和投资者对于管理层在完成了MBO之后是否能够很好地经营公司的看法，大打折扣。
但是KKR的出现让一切都化为了泡影，KKR承诺只部分出售食品业务，这对于董事局来说，可接受性高得多。
（2）关于原有股东股权的保留份额
MBO团队将原来股东的股权份额划为15%，而KKR提供的是25%的空间。这个股份数值相差之大，与管理层进行MBO的目的有很大联系—企业私有化，如果外放的股权太多，阻拦了他们私有化的目的实现。 （3）关于原有债券是否保持原样
KKR公司做出的承诺是原有债券按照原定计划交易流通，而管理层这边则不肯答应。我想这应该又是与其私有化的目的又产生矛盾了。
不过在RJR杠杆并购过程中，原有的债券持有人是遭受了损失的，其价值大约下降了20%。
对比两者的并购方案，会发现KKR比MBO仁慈得多，不过，KKR进行企业的杠杆并购如果不是为了钱，又是为了什么，答案从来都只有，钱。
对于KKR来说，整个并购过程可以简化为如下流程：
·选取LBO目标公司
从KKR 并购 RJR案例看资本经营
