收益与风险－有关风险投资的几点思考
邓乐平，西南财经大学中国金融研究中心副主任，研究员。孙从海，西南财经大学金融学院博士生
投资决策无外乎是经济中的投资主体对成本与收益或者是对风险与收益进行权衡和取舍的过程，主观上追求的是收益的最大化。但是由于人类生活的现实世界是一个不确定性的世界，与这种不确定性相伴而生的是风险，因此，经济主体在进行投资决策时，考虑的就不仅仅是预期收益的大小，风险的问题也必须顾及。本文将围绕着收益与风险对投资决策的影响，探索风险投资的起源以及如何发展风险资本市场的问题。
一、风险投资概念辨析
风险投资是一个外来词，中文辞典中很难找到相关的解释，如果查阅英文辞典，外国人的风险投资是Venture Capital or Venture Investment。 Venture这个词的中文意义是冒险或投机，似乎没有风险的意思，不知道从什么时候起，中国人把它译成了风险投资，这或许是因为冒险或投机在中国的文化传统中是一个不太雅的词，为避免误会，就只好改一改了。因此，有些人主张将其译为创业投资，国内的有关文献中，也常有将风险投资和创业投资作为同义词使用的。好在翻译成什么并不是太重要，只要能够达意就行了。
要给风险投资下一个准确的定义并不容易。风险投资的大概意思是说，某些具有冒险或投机精神的货币持有者，将其资金投入到某些被认为具有高风险和潜在高收益及一般投资者不愿涉足的行业或企业中，协助创业者进行价值创造或价值增值，然后采用某种方式顺利退出以实现资本增值的过程。国外学者对这一概念的定义有着不同的版本，从不同的角度解释着风险投资的含义（如，Greenwald 1982，Ammer 1984， Gonene 1981， Riggs 1979， Kelley 1975等） ，可见，对这一概念的理解，即使在西方学界目前仍未达到统一。究其原因，对风险投资的准确定义至少存在着以下几方面的困难。
（一）风险投资与高科技并非一定有必然的联系。对于高科技公司的界定目前也有不同的方法，比如联合国教科文组织（UNESCO）将高科技企业细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技、海洋科技等门类；经合组织（OECD）根据研究与开发的直接强度、间接强度和总强度的综合主体来界定企业的高科技属性；美国政府则根据企业产品中知识和技术所占比重与材料和劳动力成本所占比重的比较来界定高科技企业。按不同的标准来界定高科技企业自然会得出不同的结论，即使按同一种方法来界定高科技公司，不仅工作量巨大，而且也有可能与市场的实际情况相去甚远。因此，就连高科技企业你都无法界定清楚，你怎么能够肯定地说哪一笔投资是风险投资，哪一笔投资就不是风险投资，这是其一。再说，也并非一定得高科技企业才存在着高风险和高收益，美国的风险投资家投资
苹果电脑、雅虎等获得成功的故事，吸引了众多的风险投资者竞相仿效，但也有一些人，比如巴菲特，他说我不懂，所以我就不投资这些行业。况且，世界各地的所谓风险投资家投资传统行业获得成功的案例也不在少数，你不能说他们的投资就不是风险投资。
（二）以风险程度来判断一笔投资是否为风险投资有一定的难度。客观上讲，世间万事均有风险，只是程度不同而已。坐飞机有风险，走马路同样有风险，投资更是如此。事实上，任何投资都有风险，投资股票有风险，投资实业也有风险，甚至不投资同样有风险，不投资，手中的货币照样有贬值的风险。因此，从这个意义上讲，任何投资都可称为是风险投资，期望着以投资品种的不同来作为区分一笔投资是否为风险投资的标准是没有多少根据的，此为一。其次，风险程度似乎与新兴产业或传统产业没有必然的联系。投资互联网有风险并不仅仅是因为它是新兴产业，投资方便面有风险也并不仅仅因为它属于传统产业。可以说，无论是新兴产业，还是传统产业，都存在着市场风险，你无法肯定地说，投资某一个行业就一定比投资另外一个行业的风险大或者小。这正好说明，风险投资并不一定与高科技相联系。再次，风险的高低无法确切地知晓。风险来源于经济中的不确定性，既然是不确定的，纵然你是经济学和数学方面的行家里手，你也不可能精确地计算出一笔投资的风险究竟是多少，如果你真有过人的能力，能够计算出风险的大小，你将无往不胜；假如人人都能够计算出风险的大小，那么现实世界中将只有成功而无失败，丰富多彩的生活也许会将因此变得刻板乏味。退一万步说，即使你能计算出某笔投资的风险程度，那么，多大程度的风险才能成为风险投资，是10%还是50%，抑或是100%，恐怕也很难有一个客观的数量标准。
（三）是不是风险投资与投资规模应该没有多少关系。有些学者将风险投资定义为对处于创业初期的中小型科技企业的投资，这样的提法也有值得商榷的地方。如果这种说法能够成立的话，那么，你首先要证明中小型企业的经营风险一定会高于大型企业的经营风险，如果成功，它们的投资收益一定会大于大型企业的投资收益；其次，你还需要从统计资料中证明，已有的风险投资全部都是投资于中小型企业的。如果你做不到上述两点，这样来理解风险投资就有点问题了。事实上，风险的大小与企业的规模（或行业）没有必然的联系，中小型企业并不是因为它小就一定存在着高风险，大型企业也并不是因为它大风险就必然会小。从国外风险投资的实践看，投资于中小型科技企业的固然有，但投资于价值被严重低估的上市公司的风险投资也不在少数（国内也是如此）。
以上分析可以看出，目前对风险投资的理解和界定尚存在着诸多模糊或不够准确之处，那么，究竟怎样来定义风险投资呢？我们这里也提出一点不成熟的想法，算是对这个问题有个交代。我们认为，一切与高风险和高收益相对应的股权投资均可称为风险投资。无论是对实业投资还是对金融产品以及衍生产品的投资，无论是对任何行业、任何规模的企业投资，只要收益与风险是对称的，即承担了高风险就有获得高收益的机会，这样的投资就应该被称为风险投资。比如说，对一些准上市公司的股票投资，如果该公司未来不能上市，你有可能颗粒无收，你承担了很大的风险，但是，该公司一旦上市，你却可能获得数倍于原始投资的收益。再比如说，你在股票二级市场上购买了面临PT或下市的ST股票，如果真的下市了，你将可能蒙受巨大的损失，但是，如果你的运气好，该股票不但没有下市，
反而很快重焕生机，那么，你的收益可能比购买绩优股得到的收益要大的多。诸如此类的投资你能说它不是风险投资吗？
二、风险投资产生和发展的经济学分析
风险资本市场是制度创新、金融创新和技术创新相结合的产物，堪称20世纪资本市场中最重要的标志之一。最早的风险资本市场可以追溯到20世纪初叶的美国。当时部分富裕家庭和个人投资者为获取较高收益，就雇佣或委托专业经理人对具有创新性质和可能产生超额利润的企业进行投资，从而形成了最早的小规模私人风险资本市场。70年代中期，现代意义上的风险资本市场在美国开始步入快速发展的轨道，几乎与此同时，美国的高科技产业也进入了一个高速发展的时期。欧洲和日本的风险资本市场则明显滞后于美国。因此，在二十世纪的最后十年中，美国经济呈现出高增长与低通涨并存的所谓\新经济\现象，而这一现象并没在欧洲国家和日本出现，相反，欧洲和日本的经济纷纷步入停滞或衰退时期，近年来相继出台的启动经济的有关政策措施至今仍未见有明显的效果。这一现象并不完全表明欧洲和日本的科研力量及科学技术落后于美国，原因之一或许就在于欧洲和日本的风险资本市场明显落后于美国，致使科技开发与应用明显落后于美国，尤其是其中带开拓性从而也具较高风险的尖端技术与项目。
对于近年来世界各国风险投资的蓬勃发展在促进经济增长和人类社会进步方面的作用，多高的评价可能都不为过。问题是，什么因素造成了风险投资的兴起，又是什么动力在推动着风险投资的发展，世界各国的风险投资又为什么表现出如此的差异，这些都是值得我们分析的问题。
（一）人类追逐利益的天性是风险投资产生和发展的根本动力，既然是风险投资，就意味着经济主体在进行投资决策时，已经知道了风险的存在或有损失的可能性，那么，为什么还会有一些人甘冒风险去进行投资呢？已有的经济学是这样解释的，根据经济主体对待风险的态度，市场中的投资主体可以划分为三类：风险厌恶者、风险中立者和风险偏好者，风险投资者则属于偏好者。问题是，为什么人们会偏好风险这种负面的东西，是不是违背了人类的本性，这样解释好象有点说不通。事实上，人们并非是偏好风险，而是偏好利益，只是说为了获得高额利益，人们才不得不承担相应的风险。假如世间存在着既能获得收益而又无需承担风险这等好事的话，只要是正常的人，都不会偏好风险。
风险投资来源于人类冒险的天性，而人类的冒险行为归根到底是来自于对高额利益的追求，这是一般的逻辑的推理规律。有人愿意冒险去走钢丝，有人愿意架车去飞越黄河，更有人冒着杀头的危险去走私或贩毒，目的无非是想多赚钱。如果说这样做不能赚到足够的钱，谁也不会去做这种冒险的事情。风险投资更是如此，既然是有此项目别人不愿投资，是因为别人不愿冒这么大的风险或者说别人没有承担这种风险的能力；金融机构不愿给这些企业贷款，那是因此银行认为，这样的贷款风险与收益不对称。那么，如果我对这样的项目进行投资，我承担了很大的风险，就应该存在着获得巨大收益的可能性。因此，近年来风险投资家偏好高科技产业的投资，并不完全因为风险投资家一定青睐高科技企业，也不完全是风
险投资家认识到了高科技的发展对经济增长和人类社会进步的作用才对高科技企业进行更多的投资，只能说明高科技产业领域具有更多更大的赚钱机会，所以才有那么多的风险投资家涉足高科技领域。
我们认为，正是人类追求利益的天性，造就了今天风险投资的发展，指的是人类的一种共性，跟国别和种族似乎关系不大，当今世界各国风险投资发展水平之间的差异，在这里我们还难以找到答案。
（二）制度安排是影响风险投资发展水平的重要因素。合理的制度安排可以降低交易费用、促进经济的效率和发展，这是制度经济学的一大贡献。制度经济学断言，没有产权的界定，就不可能有交易的产生，也就不可能有市场的存在，更不可能有分工和效率的提高。因此，我们在这里讨论影响风险投资发展的第一个制度安排便是产权制度安排。产权制度指的是维护私人财产合法性的制度安排，它在促进风险投资中可以起到两个作用：一是能够增大创新的动力并以此促进创新的发展。假如说一项创新或发明的成果不能归个人所有，而是属于某个\集体\，那么，发明者或创新者就失去了以此创业和赚钱的机会，从而也就没有多少会拼命去发明和创新了。作用之二是维护了投资收益的合法性，解决了风险投资者的后顾之忧。与风险投资相关的第二制度安排是专利制度。这种制度的功能是在法律上保证着一定时间内发明成果使用的排他性，所谓排他性，也就是在一定时间内别人不能无代价地使用我的研究成果，如果要使用，就必须付钱，否则就是犯法行为。这样一来，就从制度上确保了发明产品一定时期内的市场垄断，在其他条件一定时，垄断可以产生超额利润，这是经济学的知识。
与风险投资相关的第三个制度安排是资本市场。说它是一种制度安排，是基于资本市场是制度的产物，并非完全是市场自发形成，如果说资本市场发展的初期还有自发的成分，那也不表明它就不是制度的产物，因为资本市场交易的品种（债券、股票等）首先就是制度的产物，维护市场公平的交易规则以及市场的监管则直接与制度相关。按照我们对风险投资的界定，风险投资发展的历史可能要比目前某些资料中介绍的要长的多，而并不仅仅是本世纪才发生的事情，只不过一直没能得到较大发展或者说范围较小而已。20世纪70年代末以来，西方发达国家中风险投资快速发展的原因固然很多，各种因素共同促使了这一状况的形成，但从时间上看，这一时期又恰好是资本市场得到前所未有发展的阶段。至于说从因果关系上，究竟是风险投资的发展促进了资本市场的发展，还是资本市场的发展促进了风险投资的发展，恐怕尚需作进一步的考察。但是有一点是无法否认的，那就是风险投资的发展与资本市场的发展是高度相关的，或者说是共生共荣的，没有资本市场的产生和发展，可能就没有风险投资的产生和发展。
一般的理解，资本市场促进风险投资发展的作用主要有两个。一个是便利风险投资公司的融资或资本积聚。说它是天使也好，魔鬼也好，说它是冒险家的乐园也罢，风险投资的前提是要有风险资本，而现代社会中风险资本的聚集是离不开资本市场的。因为现代社会是一个高度分工的社会，有些人会种田，但不一定会修汽车，有些人擅长于经营商店，但不一定擅长于风险投资等等。有了剩余货币而又想赚大钱，却不懂如何投资，怎么办呢？这时候可能就需要委托专业投资人士去投资了，这是风险投资的资本供给。有些人精通投资之道，但没有所需的巨额
资金，这就是风险投资的资本需求。资本供给和需求的结合是风险投资产生的前提，而这一切都需要资本市场的配合。第二个是便利了风险资本的退出，促进了风险投资的良性循环。风险投资家猎取的目标通常是他认为处于成长初期而又极具发展潜力或者是价值被严重低估的企业，投资的目的并不仅仅是因为看重该企业的产品，更多的是看重目标企业的市场价值增值，一旦他认为有利可图或者需要止损时，他是要退出的，不退出他就无法进行下一轮的投资，这正是风险投资与一般投资的区别所在。退出需要渠道，传统的退出渠道有企业并购、协议回购和破产清算等，但通过这些渠道，退出效率并不能完全满足风险资本家的需要，存在着诸多的限制条件，成本和价格的约束使得利润下降。现代资本市场则能很好地解决这些问题，因而风险资本家特别钟情于这种退出方式，近年来有成为主渠道的发展趋势。外国的风险资本如此，中国的情况也不例外，就连中国的国有股权近来不也采用在公开的资本市场上退出了吗？足见这种方式的魅力。
如果仅仅从资本市场便利风险投资的资本聚集和提供退出渠道的意义上来理解资本市场的作用，恐怕还远远不够。我们说，风险投资最根本的动力乃是人类对高额利益的追求，如果在这一点上，资本市场无法做到，无论你分析得多么头头是道，资本市场对风险投资的发展都不可能起到任何作用；无论你的理论有多么高深，你都不一定能够设计出民间风险投资的可行性方案。当然，政府直接进行风险投资的情况不在我们的分析范围之内，你要投资多少都可以，那是国家计划的事。经济主体之所以进行风险投资，那是因为它想赚大钱，有人因为进行风险投资赚到了大钱，就会诱惑更多的人去涉足风险投资领域，进入风险投资领域的人增加了，风险投资自然也就发展了，似乎无需任何人劝说或动员，这就是市场的力量。相反，风险投资就不可能得到发展，这种情况我们可以理解为资本市场的示范效应。因此，资本市场能否在促进风险投资方面有所作为，关键的问题是要看资本市场能不能产生这种效应，能不能产生这种效应则要看资本市场的发展健不健康、价格反不反映市场的供求状况以及有没有人为控制的因素等。经济学告诉我们，只有当物品由出价最高的人获得，这样的市场才是有效的，资源的配置也才能达到最优。证券市场应该也不例外，证券的价格是市场参与者竞争的结果，说它高或低好像都缺乏理论依据，人为的控制更不可取。我们可以肯定地说，一个人为控制的、低迷的资本市场是不可能促进风险投资发展的。
三、发展中国风险投资的若干思考
对于中国风险投资发展的现状，我们不想作太多的讨论。总体说来，只能算是刚刚起步，谈不上有什么历史的考察和经验的总结。据有关专家2001年3月的统计：1999年7月，中国风险投资大概有70亿元人民币，2001年3月，约200亿元人民币，其中国有资本大约占60-70%。
对于中国发展风险投资的意义，我们可以列出很多，比如说，有利于高科技的发展和技术的进步，有利于产业结构的调整和经济的发展等等，不再赘述。在此，我们只想说明一点，风险投资营造企业外部约束机制的功能，可能是目前中国国内企业发展最需要的机制之一，这里有必要提一下。我们说过，风险投资不仅包括对产品的投资，而且包括对\价值被低估的公司\的收购，这种公司通常是由于
收益与风险-有关风险投资的几点思考
