国内经典套保案例分析

华联三鑫PTA套保案例分析

一、华联三鑫公司背景介绍

浙江华联三鑫石化有限公司创立于2003年3月，公司股权比例为华联控股50%、展望集团24.5%和加伯利集团24.5%，是我国第一家有民营资本介入的大型石化企业，成为典型的“国控民营”。公司业务主要是生产、加工、销售精对苯二甲酸，公司拥有一条EPTA生产线和两条PTA生产线，总产能达180万吨。华联三鑫于2007年7月和2008年4月两次增资扩股，引入战略投资者，将注册资金提高到24.52亿元。截止2008年9月底公司资产达105亿元。公司拥有近800名员工。

华联三鑫设立之际，正处我国轻纺行业高速发展时期。绍兴作为国内最大的化纤原料、化纤和纺织产品的加工集散中心，也是全国最大的PTA消费中心之一。在绍兴建设PTA生产基地，能有效利用市场基础，具有明显的区域优势。同时还能促使绍兴纺织产业实现向上游石化行业的延伸，提高产业竞争力，促进绍兴及周边地区优势产业的快速发展。据测算，绍兴周围25公里范围内的下游企业对PTA的需求量达400万吨，并中国PTA对外依存度在60%以上，需求以每年20%以上的速度增长，行业前景极为诱人。因此该项目得到当地政府的积极推动。2002年9月华联三鑫45万吨PTA的立项在第三次上报后获得了通过，并于2005年12月公司二期60万吨PTA项目获国家发改委核准批复。2005年5月华联三鑫正式投产60万吨EPTA生产线，并在2006年7月和2007年1月再上两条各60万吨PTA生产线，合计产能达到180万吨，就单个生产基地而言，是国内产能最大的PTA生产企业,并成为“亚洲第一”。

公司生产PTA的主要原料是PX。由于我国石油资源不足，国内PX生产商多配PTA生产线,对外供应量极少，大部分需要进口。公司原料PX也是大部分采用进口，部分与PX供应商通过订立年度供货协议，确定每年供货数量，价格采用供应商报结价制，即在每月20日左右供应商公布当月PX结算价及下月报价，该部分原料采购，公司没有定价主动权；部分则从国外贸易商处自由采购。进口货源从预购、点价到进口运入工厂时间在1个月左右；另外部分则从国内PX生产商或贸易商处购得。从公司PTA产能看,如正常生产,每年需要PX近120万吨，并进口货源主要通过宁波口岸输入。为此公司在宁波专门设立储备基地。公司产品销售主要是通过与下游聚酯企业签订年度供货合同，而价格则实行生产厂家报结价制，即由公司在每月25日左右公布当月结算价和下月报价。由于国内企业合同执行不够严肃，

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而公司为维护客户关系也没有很好的解决办法。后期公司增加了现货销售力度，相应减少了合同货供应。

由于形势发生了变化，华联三鑫不仅面临巨大的价格波动风险，而且也存在因资金紧张产生资金链断裂的风险。因此利用期货套期保值工具显得尤为重要。

二、公司风险源分析、套保及期货应用策略 公司风险源分析

华联三鑫作为PTA生产企业，业务较为单一，没有上游或下游的延伸产业链。其原料采购----生产----销售的模式决定了风险源的所在。

首先是原辅材料的采购环节。企业生产PTA的原料是PX,按摩尔比律及企业装置消耗水平,一般PX使用量在0.66吨,其成本在PTA成本中占比80%以上，同时使用醋酸作为溶剂,一般吨PTA生产成本中醋酸成本在200元左右，占比较小，且没有相应的避险工具，因此公司在采购环节的主要风险源在于PX的价格上涨风险。

PX的采购有三种形式，一是与国际上PX大贸易商签订长年合同，并价格由供应商采用报结价制；二是从国外贸易商处自由采购，即时点价；三是在国内现货市场上采购PX,采用人民币结算。在第一种方式下，由于确定采购到货到结算有一个月以上时间，而结价是按照供应商公布的结算价结算，因此在结算价公布前存在结算价格上涨风险。而后两种方式，在没有点价前也存在价格上涨风险，因此都需要利用买期套保进行成本锁定。

其次是公司销售模式。以前公司绝大部分采用合同货销售方式，即通过与下游需求企业签订一年期供货合同，定价采用公司报结价制度，一般在每月25日左右公布当月结算价格和下月报价，报价一般根据结价作出前一周时间的平均价作出，公司在定价方面具有一定自主权，但考虑到市场条件，常会与下游客户进行回顾，即对当月过高结价在下月给予折让，并公司一般实行送货制。最大的问题是国内企业信用程度普遍较低，很少有企业严格按合同要求进行采购，因此公司往往在货源紧张的情况下，下游客户争先采购，一旦行情疲弱，则不来拉货，导致企业销售具有很大的波动性，也难以在生产上及时地作出调整。因此有可能因销售没有达到计划要求，增加了库存，存在价格下跌的风险，需要进行卖期套保予以锁定收益或予保值。

第三是库存方面。一般来说，企业生产PTA以后总有一个库存过程，并在行情影响下库存有高有低，而库存商品在价格波动较大的情况下就存在很大的库存缩水风险。如何控制库存成为企业重要的管理内容之一。该公司一般库存水平在半个月产量，即8-10万吨，有

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时可能增到一个半月甚至两个月水平。同时PX一旦完成采购并在生产使用之前就变成原料库存,也存在价格下跌风险，需要进行卖期套保予以保值。

因此企业总的价格风险实际上是采购风险和库存风险的总和,风险总敞口可转变成库存量的风险。用公式表示如下：

风险敞口=基本库存+（当期采购量-当期销售量） 其中：基本库存包括原料PX库存量和产品PTA库存量；

当期采购量就是套保期PX采购量，包括合同货进口采购、现货进口采购和国内

市场现货采购；

当期销售量就是套保期PTA销售量，包括合同货销售量和现货销售量。 从上述风险敞口公式可知,对于企业而言,利用卖期套保进行风险控制应是其常规思路。但不是也不需要对风险敞口进行全额套保。企业设立和发展的基础在于对经济向好预期，在某种程度上也是对价格上涨预期。拥有一定规模的库存既是生产经营的需要，也是企业在风险承受范围内的一种投资。至于基本库存水平的高低，要视企业风险偏好及套保策略。

套保及期货应用策略

华联三鑫作为在行业中举足轻重的企业，自2006年以来经营困难，想摆脱困境的欲望强烈，既想在原料采购上有所作为，改变受制于人的局面，也想争取在与下游需求企业产品销售上的主动权，改善财务状况。因此就会存在一些一厢情愿的想法，并转化为企业的套保及期货应用策略：

1、对买期套保的过分倚重。由于PX价格上涨有利于PTA的拉升， 因此利用买期套保既可锁定原料成本，也有利于期货价格的上行，从而带动现货PTA价格的上涨，这是企业所乐于见到的，在某些时间段也有一定的实际操作意义。但是其前提是存在PX价格上涨的趋势。

2、极力回避常规的卖期套保。按前述风险源分析，企业更多的是要对库存，包括原料库存和产品库存进行套保，即利用卖期套保进行盈利锁定或库存保值。但此举在局部上会打压价格，企业极力回避。

3、利用期货的库存替代作用。在资金紧张的情况下，抛出现货并在期货上买入，以期货虚拟库存替代真实库存，既达到拥有“库存”的目的，又可大量减少库存资金占用，因此也为企业所关注。

4、通过期货运作影响现货价格。在PTA结价出台前一段时间，如果期货价格出现上涨，则现货价格可能跟涨，从而可以将当月合同货结算价提高。

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企业总是从自身优势或利益出发考虑问题，没有树立在市场经济条件下失去垄断地位的个体企业无法控制行情，而只能按照基本面因素，大的市场环境作出判断的正确经营理念。因此在套保及期货应用策略上存在一定偏差。

三、华联三鑫2008年套保操作及效果

该公司在2008年做了两波行情，一成一败，且都是利用买期套保。 1、TA805合约上的买期套保

2008年3月上旬，原油价格已向上突破100美元/桶，PX价格水涨船高，PTA生产企业生产成本高涨，对企业经营是雪上加霜，生产每吨PTA亏损巨大。公司经分析认为，原油仍将继续上涨，为有效地控制成本，减少亏损，具有进行买期套保的必要。于是公司从3月10日起陆续买入TA805合约,并采取灵活的短线操作,以降低成本,止4月下旬多头持仓达8945手，平均建仓成本在8100元/吨左右,由于当时公司库存偏低，且现货价格具有走高趋势，公司决定进行交割。TA805最后交易日结算价8194，实现帐面盈利420万元。另在随后的不到10天时间里，现货价格从8200元/吨上涨到8800元/吨左右，还可获利2680万元。而PX价格从3月10日的1231美元/吨FOB韩国涨到5月16日的1409美元/吨。该公司的买期套保尽管仍未能达到完全套保，但回避了大部分风险，应该说是一次成功的套保。

2、TA809合约上的买期套保

2008年6、7月份，市场状况已发生明显变化。针对国际社会密集召开高级别会议讨论控制原油价格问题，美国汽油需求受价格过高影响出现连续12周的下降，欧佩克出于自身战略利益考虑提出增加石油产量的决议，以及美元在连续大幅下跌后存在强烈的反弹要求等等情况，并结合技术走势，下半年原油价格将会出现回落，加上PTA下游需求不旺，产能过剩，华联三鑫应该坚决进行卖期套保。但该公司较为犹豫，在较长时间没有操作。直到8月中旬，在预售较多的情况下想做多交割。最后在TA909合约上做多6000手即30000吨，建仓成本在9000元/吨左右，并进行了交割，最后交易日结算价9170元/吨，帐面盈利510万元/吨。同期PX价格从8月20日的1365美元/吨FOB韩国跌至9月12日的1100美元/吨。尽管从表面上看，该套保在回避PX价格上涨方面取得了现货市场与期货市场的双收益，但此时PTA现货价格已跌至8700元/吨左右，期现两市场走势存在较大偏差，套保交割的仓单在随后大幅下跌中遭受巨大的亏损。

华联三鑫因为资金链出现问题，于2008年9月底全线停产，并由绍兴县政府组成工作组入驻进行重组。华联三鑫成为国内PTA行业全球金融危机和国内产能过快增长的最大受害者，而期货操作失败则是压倒骆驼的最后一根稻草。

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四、对华联三鑫套保案例的评析

期货市场是一个价格发现和为投资者提供套期保值规避风险的场所，而不是一个靠自己的意志或运气可以左右的市场。只有顺应趋势，把它真正作为风险管理的工具，才是唯一正确的选择。华联三鑫的套保案例是个个案，但其体现了深刻的企业家经营理念和市场机制的问题，在这点上又具有普遍性。

深入剖析华联三鑫在2008年期货市场上的操作，对于增强行业客户特别是大中型企业风险管理意识，强化内部监控机制，完善管理体制，正确树立期货套期保值理念，对于促进国内企业稳定健康发展，促进期货市场功能发挥，具有现实和长远意义。

主要值得反思的地方：

1、 深刻理解期货市场的作用，树立正确的投资理念

期货市场就是为了规避价格波动风险而在现货市场基础上发展而来的，其具有价格发现和套期保值两大基本功能。期货交易从本质上说是一个零和游戏，甚至从静态上说是一个减数游戏，作为生产商或需求商就是要利用其套期保值规避风险的功能，从而达到稳定、健康发展的目的。作为PTA的生产企业要找准自己的风险源，统筹全局，恰当定位，更多的要利用期货市场规避价格下跌的风险，从事卖期套保，而不应在形势发生变化，存在较大价格下跌风险的情况下一意孤行，以赌的心态一味做多，把自己推到投机者的角色上去。对国内的大企业特别是大企业的高层而言，此点关系重大，宜引起高度关注。另一方面，在市场经济条件下，价格运行有其深刻的政治、经济、金融等背景，有其自身运行规律，一旦形成趋势，则如江河高下，势不可挡。任何投资者个体不能决定趋势，而只能顺应趋势，以一己之力逆全行业之势，企图控制市场必然是徒劳的，必将头破血流，付出惨重代价。在PTA期货市场存在生产商热衷买期套保、下游需求企业偏爱卖期套保的怪现象，值得反思。

2、 强化内部风险监控机制

企业内部风险控制制度的建立、完善与执行，已越来越引起重视。从日常管理看，一般较大的企业部门设置齐全，采购、销售、物流、行政、人力资源都有成熟的运作机制，而对于期货而言，相对陌生。期货公司在开发客户时，一般都会提供一套内部风险控制的管理体系。一般企业也会根据自身特点，制定管理制度。如华联三鑫，其实有一个看起来很象样的管理办法，甚至有管理细则和期货部工作人员岗位职责，关键在于决策机制、风险评价和监督机制的的执行力。不是看怎么说，而是看怎么做，一个企业有没有竞争力，有没有发展潜力，关键在于执行力，不仅包括日常业务上的执行力，还包括内部风险控制、相互监督的执

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