目 录
1、 突然偃旗息鼓的家居行业 .......................................................................................................... 4
1.1、 行业裂变，问题不仅仅是地产 ................................................................................................................ 4 1.2、 发展困境的背后，行业酝酿更深层次的矛盾 ........................................................................................... 5
2、 渠道变革蕴含着怎样的结构性机会？ ........................................................................................ 6
2.1、 布局精装修渠道，增长弹性显著 ............................................................................................................. 7 .................................................................................................... 10 2.2、 发力整装渠道，商业模式更加多元化
2.3、 哪些品类受渠道变化影响较小？软体家居 ............................................................................................ 11
3、 放眼未来：行业摸索业态升级 ................................................................................................. 12
3.1、 渠道变革带来的是质变还是饮鸩止渴？ ................................................................................................ 12 3.2、 渠道变革下，家居产业链边界被打破 .................................................................................................... 14 3.3、 回到商业模式本身，家居公司的成长困境 ............................................................................................ 16
4、 借鉴美国—效率多维度提升，零售模式成就牛股 .................................................................... 21
4.1、 制造与销售逐步分离，效率提升是主要路径 ......................................................................................... 21 4.2、 高效率打造高壁垒，牛股多维度成长 .................................................................................................... 24
5、 长期维度：职能分离，中国家居产业的效率提升之路 ............................................................. 28
5.1、 中国家居行业是否可以复制美国的成长路径？ ..................................................................................... 28 5.2、 定位零售产品型公司：扩品类、提坪效、升效率 ................................................................................. 30 5.3、 家装服务型：解决消费者便捷全屋装修的需求痛点 .............................................................................. 35
6、 投资建议 ................................................................................................................................. 36
6.1、 行业判断及投资机会 ............................................................................................................................. 36 6.2、 重点公司跟踪：顾家家居 ...................................................................................................................... 38 6.3、 重点公司跟踪：欧派家居 ...................................................................................................................... 39 6.4、 重点公司跟踪：尚品宅配 ...................................................................................................................... 40 6.5、 公司跟踪：帝欧家居 ............................................................................................................................. 41
437、 风险分析 ................................................................................................................................. 8、 附录 ........................................................................................................................................ 44
8.1、 房地产需求及家居品类测算 .................................................................................................................. 44 8.2、 家得宝数据一览 .................................................................................................................................... 45 8.3、 劳氏数据一览 ........................................................................................................................................ 47
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1、突然偃旗息鼓的家居行业
1.1、行业裂变，问题不仅仅是地产
曾经持续高速增长的家居行业，在2018年之后遭遇了明显的增长瓶颈。增速大幅下滑的背后，在我们陆续走访渠道的过程中，几乎所有经销商都表示现在的生意越来越不如从前，客流量出现明显下降。近几年围绕建材家居的最大话题就是关店潮，各地建材城的空置率开始逐步提升，并且甚至出现了整体关闭、迁址的现象。
图1：主要家居公司收入增长yoy
60P%图2：主要家居公司利润增长yoy
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资料来源：Wind，光大证券研究所 当然，家居的压力离不开地产调控的影响。在宏观调控的背景下，地产销售增长乏力，地产商由于资金压力持续拖延竣工，竣工面积连续三年同比下滑。家居行业作为地产后周期板块也出现关店潮，店铺门可罗雀。 地产压力使得后周期消费总量快速由增量市场走向存量市场。
图3：商品房销售面积及yoy 图4：住房竣工面积及yoy
资料来源：Wind，光大证券研究所
资料来源：Wind，光大证券研究所 2
1.2、发展困境的背后，行业酝酿更深层次的矛盾
地产红利消失的背后，渠道裂变带来的流量分散也在影响家居产业过去的开店扩张逻辑。
存量市场下，传统的销售渠道（专卖店）面临上游精装和整装渠道截流而客流量大幅下滑：1）地产商推动精装修，精装房比例近年快速提升；2）消费者对于一站式购物的诉求增强，整装渠道崛起。在地产商推动及消费者一站式购物诉求的驱动下，行业改变了单一传统销售渠道的状态，出现了多个新节点分流，这也加大了零售门店获客的难度。 图5： 传统的销售渠道面临上游截流
资料来源：光大证券研究所
在这些困境的背后，剥开地产和渠道变革的外衣，家居板块深层次矛盾暴露：行业供给大幅扩张，同时商业模式面临改革，这对家居公司更长维度的发展形成了挑战。 ?
供给格局：行业供给经历一轮快速扩张，桥上已经十分拥挤。
地产销售红利及定制家居风口导致行业产能扩张。2017年家居行业实现集中上市，在资本助力下进一步实现产能扩张，资金大多投向产能扩张。
依靠“前店后厂”的商业模式，渠道扩张迅速。家居销售的商业模式是后端工厂生产，前端招商完成销售。家居公司近年跑马圈地，积极扩张渠道，桥上已经越来越拥挤。
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图6：家居公司募集资金主要投向产能扩张
100?%图7：家居公司近年激进扩张渠道（门店单位：家）
80007000600050004000300020001000080p`P@0 %0%产能扩张信息化投入品牌营销与渠道扩张补充流动资金或偿还贷款20142015201620172018资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：主要统计上市公司IPO和再融资资金投向
资料来源：公司公告，光大证券研究所 ?商业模式：传统的家居单品商业模式和消费者需求存在矛盾
渠道流量分散的本质是家居过去的单品商业模式和消费者需求的矛盾逐步显现。家居公司目前大多聚焦单品类，以单一品类制造并通过招商的方式主导渠道搭建，而消费者在家装环节存在全品类一站式设计&装修的需求，和传统的单品类供应方式存在矛盾。这也是精装修、整装渠道崛起的核心原因。
信息化与互联网赋能家装产业，家居产品的流量与订单开始大幅前置。所以，当酷家乐、三维家这些软件公司可以赋能家装公司实现全品类的3D设计呈现后，消费者直接在设计环节的家装公司下单，而传统门店则成为了体验环节，制造商线下传统门店的客流丢失，成为了家装公司的供应商。
2、渠道变革蕴含着怎样的结构性机会？
新渠道的诞生虽然会影响行业过去的商业模式，但因为产业的结构性变化，也往往会酝酿新的成长机会。由于家居品类复杂繁多，每个品类受到的影响也并不相同，主要体现在两个方向：①硬装环节逐步被精装、整装等新渠道覆盖，全面布局精装修的部分细分行业公司有望实现阶段性快速成长；②软装装饰类产品受到渠道变革影响较小，尤其是发货类产品如沙发、床垫，通过产品和渠道的优势，龙头公司依然具备集中度提升空间。
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图8：精装&整装渠道对品类的不同影响
资料来源：光大证券研究所绘制
2.1、布局精装修渠道，增长弹性显著
精装房渗透率近年快速提高，由2013年9%提高到2019年约31%的水平。根据奥维云网，预计2020年渗透率34%-35%，规模约315万套（交付口径）。对比日本、欧美等发达国家成品房交付率80%，未来我国精装房渗透率有较大的提升空间。
图9：预计精装修渗透率持续提升
图10：精装房商品住宅销售规模及变化
资料来源：奥维云网，光大证券研究所测算
资料来源：奥维云网，光大证券研究所 由于精装房配备品类的不同属性，对细分行业的集中度也产生了影响。从产品的功能性、生产制造的专业度及消费者对品牌的敏感度来说，精装房对不同品类的影响也存在区别，这也直接导致了精装渠道不同品类的集中度差异。 ??
品牌敏感度高的品类对地产商而言承担部分销售职能，故而零售端有品牌积淀的公司有望受益，如厨电、空调、卫浴部品等。
生产、装配专业度要求较高的品类有望向龙头制造公司集中，如瓷砖、木门等。
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家居行业投资机会分析与主要企业
