【想一想】既然财务杠杆对公司是有益的，是不是债务融资方式必然优于股权融资方式呢？ （二）MM理论的诞生 1. 命题I
我们上节课已经介绍过，收益与风险始终相伴。所以，财务杠杆给公司带来收益的同时，也会招致风险。比如，在经济衰退的状况下，无财务杠杆的LZ公司比有杠杆时的每股收益更高，谨慎的投资者可能偏好无杠杆，激进的投资者则可能偏好有杠杆。那么，到底哪一种资本结构更好呢？人们陷入了长时间无休无止的讨论，而莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）则提出了一个极其简单又悲观的命题“MM命题I”，即公司无法通过改变其资本结构来影响公司价值，这一结论也被视为是现代财务管理的起点，因为它第一次用量化的方法分析了资本结构对企业价值的影响。
为了证明这一命题，M&M几乎花尽了毕生的精力，并也因此获得了诺贝尔经济学奖。我们不必还原他们的证明过程，但可以通过想象和类比来理解这一命题。还是回到有杠杆的LZ公司，如果它计划发行的债券定价过高，那么理性的投资者就可以自己借款去买无杠杆的LZ公司的股票，这一过程我们称之为自制财务杠杆。也就是说，只要个人和公司能够以相同条件借贷资金，投资者就可以通过自制财务杠杆来抵消公司财务杠杆的影响。
再换个通俗点的例子，莫迪利亚尼曾经为了解释MM命题I，说“设想一家公司，它就像一份至尊披萨，被分成了四块。如果现在你将每块再切一半，即分成八块，MM命题所讲述的就是你将拥有更多分披萨，但披萨的总量却不会因此而变化”。
2. 命题II
接着，我们再来说M&M发现的命题II：股东的期望报酬率随财务杠杆的提高而上升，即有负债企业的权益资本成本随财务杠杆的提高而增加。这一命题相较于命题I要容易理解得多，因为公司引入了债务，财务风险增加，作为权益持有者的风险也相应增加。基于我们对“风险越大，收益越大”的认知和理解，作为公司股东因为财务杠杆增加也会要求更高的报酬率水平，因而导致有负债企业的权益资本成本随财务杠杆的提高而增加。
【想一想】上节课我们在介绍销售百分比法时曾讨论过，每个理论都要基于一定的假设，而这些假设也就是这一理论需要调整的方向。那么，基于刚才对MM理论的讨论，你发现了哪些可能“不切实际”的假设？ （三）MM理论的发展之权衡理论
“经历了两年多的债务危机之后，渤海钢铁集团正式进入了破产重整的程序，这是继东北特钢、重庆钢铁之后，又一家宣布破产重组的大型国有钢铁企业，也是近年来最大的国有企业债务危机事件之一。
……2014年7月，渤海钢铁第一次被美国《财富》杂志评为世界500强，并且次年再次入围……令人感慨的是，这种所谓的辉煌并没有持续多久，从成立到它最后进入破产清算，满打满算也就存活了6年而已。
这一次渤海钢铁集团的破产重组，涉及到了48家企业，分布在天津跟河北省，涉及金融债务近2000亿左右，涉及债权人有105家，包括北京银行、天津银行、建设银行等银行业金融机构和类金融机构。
天津市政府对此也是无能为力，因为天津市2015年到2017年，一般公共财政收入也就是2500亿到3000亿左右，想要帮助渤海钢铁偿还债务实在是比登天还难。
……从2012年开始，中国钢铁行业由于产能过剩迎来了寒冬，钢铁价格如白菜价。虽然渤海钢铁依然不断地通过借贷扩张，金融机构也认准有政府兜底，所以源源不断地为它输血，但最终还是形成了近2000亿的债务。
在供给侧结构性改革初见成效的今天，渤海钢铁集团还是没有挺到黎明到来的那一天。目前钢铁价格跟当初相比，已经是翻了4倍左右，很多钢厂又回到了盈利的鼎盛时期，不过这一切都跟渤海钢铁无缘了。”
——摘自凤凰网财经2018年10月25日报道
从渤海钢铁的案例中，我们可以看到过度举债所造成的财务困境。按期足额支付债务产生的利息和本金是公司的法律义务。如果公司未履行义务，则有可能面临财务危机，被债权人申请破产保护，届时公司资产上的所有权将由股东转移给债权人。因此，公司不能忽视举债的成本，尤其是造成财务困境的成本。
1. 财务困境的直接成本
公司在破产、清算和重组的几乎各个阶段都需要律师、注册会计师等专业机构和人员的深度参与，费用通常按照工作时长计算，数额相当巨大。在《先行者计划》的课程中，我们曾提及安然和世通公司的破产案，这两家公司承担的破产成本分别约为10亿美元和6亿美元。2012年美国次贷危机中破产的雷曼兄弟则花费了高达22亿美元用于美国和欧洲地区律师、会计师、顾问和审查人员的开支。
2. 财务困境的间接成本
除了法律费用和管理费用等直接成本，数额和影响更大的往往是与财务困境相关的间接成本。比如，公司可能因财务困境导致资信状况恶化以及持续经营能力下降，并进而引发企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等等。
因此，MM理论发展出了权衡理论（Trade-off Theory）,强调在平衡债务利息的
抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。 （四）MM理论的发展之代理理论 1. 代理成本
引入债务后，股东和债权人之间就会产生利益冲突，尤其是在公司面临财务困境时，这一利益冲突将被扩大，增加大量代理成本。债务的代理成本既可以表现为因过度投资问题使经理和股东收益而发生债权人价值向股东的转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。
（1） 投资过度
陷入财务困境的公司，可能冒着高风险进行投资。这可能有悖于部分同学的认知：难道不是越困难，投资才越谨慎吗？我们可以假设LZ公司现在濒临破产，正在考虑两个相互独立的项目：一个低风险，另一个高风险。站在债权人的角度，无论项目风险高低，公司都要优先清偿债务，股东只对最后剩余财产享有索取权。也就是说，不论公司投资哪个项目，债权人的利益都将优先于股东被保障。而站在股东的角度，低风险项目意味着低收益，其收益充其量也只是满足了更多破产债权的清偿，股东却很难因此获益；反而高风险项目意味着高收益，其产生的收益或许可以在债务清偿完毕后还有剩余财产可供股东进行分配。因此，这种情况下，股东往往会选择投资高风险的项目。
（2） 投资不足
陷入财务困境的公司，除了过度投资的“赌博”心态外，也可能选择拒绝投资。即使公司股东明知投资北京一处房产，可能带来150%的超额收益，也不会在公司遭遇财务困境时操作该笔投资。因为他很清楚，这笔投资如果并不能阻止公司破产清算，那么即使有超额收益，这处投资的房产也会被债权人收回用于优先偿还债务。所以，即使明知项目投资可以获得正回报，股东也会选择放弃。
2. 代理收益
然而，债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。
当债权人意识到发生债务代理成本可能产生对自身价值的损失时，会采取必要措施保护自身利益，通常是在债务合同中加入一些限制性条款，如提出较高的利率要求以及对资产担保能力的要求，此外，法律以及资本市场的相关规定也会出于保护债权人利益对发债公司作出一些限制性规定。这些保护债权人利益的措施有效地抑制了债务代理成本。如企业发生新债务时，理性的投资者会谨慎地关注企业的资信状况、盈利能力、财务政策、成长机会以及投资的预期收益与风险。新投资者与现有债权人与股东均会对新发生的债务的预期收益以及对原有债务的影响作出合理判断，以避免发生企业价值受损的潜在危险。
债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定性，保证履行偿付义务，在此基础上，进一步提高企业创造现金流的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。与此同时，因经理与股东之间的潜在利益冲突，从资本结构的设计角度出发，通过适当增加债务，提高债务现金流的支付比率，约束经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为，抑制以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。
因此，MM理论发展出了代理理论,强调不仅要权衡债务的利息抵税收益和财务困境成本，还要考虑债务代理成本和代理收益的权衡。
【想一想】这节课我们主要介绍了企业在安排资本结构时可以参考的一些理论基础，这有助于帮助管理者建立基本分析框架。但资本结构理论仍然是金融领域最难研究的课题之一，因为影响资本结构的因素非常复杂。你认为有哪些具体因素会影响企业的资本结构安排呢？
2020年财管精讲2
