房地产2020下半年投资情况分析

由天下分享时间：2025/2/12 5:04:47 加入收藏我要投稿点赞

投资摘要 ............................................................................................................................................................................... 4 基本面料稳中向好 ................................................................................................................................................................ 5 新房销售量延续回暖势头，价格整体保持平稳 ................................................................................................................... 5 新开工跟随销售平稳回暖，土地市场温度高位边际回落 ................................................................................................... 6 竣工进入景气周期 .................................................................................................................................................................. 6 投资全年料实现正增长 .......................................................................................................................................................... 7 政策面延续平稳取态 ............................................................................................................................................................ 9 政策思路以稳预期为出发点，温和窗口大概率延续 ........................................................................................................... 9 融资端政策视土地温度变化而定，不排除对个别融资产品/渠道的适度管控 ............................................................... 10 地产开发商：乘势而上 ...................................................................................................................................................... 13 部分房企销售已同比转正，动能伴随供应放量将持续恢复 ............................................................................................. 13 销售利润率未显著恶化，报表利润率今明两年平稳向下 ................................................................................................. 16 房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平、全年盈利双位数增长可期 ..................................................................... 17 房企实现较好财务防守，后续现金流压力将逐步缓释 ..................................................................................................... 19 板块估值与仓位仍低，增长预期修复持续带动价值回归 ................................................................................................. 22 物管服务商：高增长动能持续，板块价值继续凸显 ......................................................................................................... 26 三维驱动力持续推动增长 .................................................................................................................................................... 26 双重催化剂加速板块价值进一步显现................................................................................................................................. 28

图表

图表1: 我们对全年各项指标的预测 .......................................................................................................................................... 4 图表2: 预计全年商品房销售面积同比下降4% ........................................................................................................................ 5 图表3: 商品房销售面积增速料逐渐回归季节性 ...................................................................................................................... 5 图表4: 预计全年商品房销售额同比下降3% ............................................................................................................................ 5 图表5: 预计全年商品房销售价格同比增长1% ........................................................................................................................ 5 图表6: 6月前两周300城住宅用地成交面积同比增长22%，土地出让金同比增长15% ..................................................... 6 图表7: 300城住宅用地成交溢价率自年初以来持续上行，6月前两周已升至18% .............................................................. 6 图表8: 当前已开工库存去化月数仍处历史偏低位置 .............................................................................................................. 6 图表9: 实际竣工面积测算过程 .................................................................................................................................................. 7 图表10: 销售推算竣工面积与龙头房企竣工面积同比增速比较 ............................................................................................ 7 图表11: 预计全年房屋新开工面积同比下降3% ...................................................................................................................... 8 图表12: 预计全年房地产开发投资额同比增长5% .................................................................................................................. 8 图表13: 土地购置费增速通常滞后于土地出让金增速1至2年 ............................................................................................ 8 图表14: 5月全国商品房销售均价同比增速转正 ...................................................................................................................... 9 图表15: 70城新房、二手房价格指数同比增速持续收窄 ........................................................................................................ 9 图表16: 5月新增居民中长期贷款4662亿元 ............................................................................................................................ 9 图表17: 1-5月新增居民中长期贷款同比下跌4% ..................................................................................................................... 9 图表18: 我们预测2020年全国住房按揭投放量6.8万亿元，同比增长3% ....................................................................... 10 图表19: 2020年1季度房地产开发贷净增量大幅增长 .......................................................................................................... 10 图表20: 房企境内信用债发行规模放量 .................................................................................................................................. 11 图表21: 年初至今房企信用债发行成本下降 .......................................................................................................................... 11 图表22: 5月房企美元债发行量回升 ........................................................................................................................................ 11 图表23: 中资房企美元债发行利率边际上行 .......................................................................................................................... 11

图表24: 信托融资政策仍维持严格 .......................................................................................................................................... 12 图表25: 事务管理类信托余额及占比持续下降 ...................................................................................................................... 12 图表26: 5月房地产集合信托发行量边际收缩 ........................................................................................................................ 12 图表27: 行业正处于由资金和土地向头部公司集中所带动的销售集中度提升趋势中，而疫情隔离防控造成的外部冲击让这一进程阶段性提速 .............................................................................................................................................................. 13 图表28: 覆盖房企土储整体较为充足，普遍可覆盖约3-4年销售 ....................................................................................... 14 图表29: 受拿地表现分化带动，房企土储厚度及质量（土地成本和位置分布等）拉开差距 ........................................... 14 图表30: 预计覆盖房企2020年可售货源高双位数增长，对销售增长提供支持 ................................................................ 15 图表31: 今年可售货源中近七成为新供货，结构合理，对全年去化提供支撑................................................................... 15 图表32: 上半年受疫情影响新推盘仅约占全年35%，预计上半年完成全年销售目标（或中金预测）38%，同比大体持平；下半年供应放量与需求回归正常将带动房企整体销售动能继续恢复 ........................................................................... 16 图表33: 新房售价受政府严格管控情况下，年初至今销售端毛利率较2019年四季度大体平稳 ..................................... 16 图表34: 预计覆盖标的2020-21年报表利润率将平稳下降 ................................................................................................... 17 图表35: 预计覆盖房企今、明两年仍将实现约15%复合盈利增长 ...................................................................................... 17 图表36: 覆盖房企今年原计划竣工面积同比增长逾30% ...................................................................................................... 18 图表37: 覆盖房企2020年盈利预测 ........................................................................................................................................ 18 图表38: 2019年底行业净负债率和融资成本仍处合理水平 .................................................................................................. 19 图表39: 覆盖标的2019年底短债占比及现金充裕度 ............................................................................................................ 20 图表40: 此前房企普遍审慎计划今年经营开支（尤其拿地）以应对疫情期间现金流压力，然而部分财务状况强劲的公司仍有余力逢低吸纳土地、进一步增强中长期增长前景，实际拿地表现拉开差距 ........................................................... 20 图表41: 开发商外债敞口 .......................................................................................................................................................... 20 图表42: 今年下半年美元债实际到期量有限，相关债务偿付及汇兑损失压力可控 ........................................................... 21 图表43: 近期房企美元债发行情况 .......................................................................................................................................... 22 图表44: “两会”之后地产股已有所回弹，然而当前板块估值仍低 .................................................................................. 23 图表45: 覆盖A、H股开发商可比估值表 ............................................................................................................................... 24 图表46: 覆盖A股开发商历史NAV折让及远期市盈率 ......................................................................................................... 24 图表47: 覆盖H股开发商历史NAV折让及远期市盈率 ......................................................................................................... 25 图表48: 物业管理行业远期滚动市盈率 .................................................................................................................................. 26 图表49: 预测2021-23年在管面积三年年化复合增长中枢 ................................................................................................... 26 图表50: 预计2020年底储备面积对2021-23年新增的覆盖 ................................................................................................. 26 图表51: 2019年底头部物业公司市占率 .................................................................................................................................. 27 图表52: 2019年上市物业公司在管面积增长按来源拆分 ...................................................................................................... 27 图表53:园区服务板块历史收入增速 ........................................................................................................................................ 27 图表54: 户均物业管理服务收入与园区服务收入（2019） .................................................................................................. 27 图表55: 城市服务领域发展案例 .............................................................................................................................................. 28 图表56: 物业管理公司估值表 .................................................................................................................................................. 28 图表57: 中指研究院综合排名前二十（含并列）的物业企业上市情况梳理 ...................................................................... 29 图表58: 新股上市对物业板块股价走势影响 .......................................................................................................................... 29

投资摘要

我们提示在基本面稳中向好，政策面延续温和，板块估值及仓位仍低的情况下地产股的配置价值，开发商板块建议投资者遵循以下三条主线选股： ???

土储具规模、增长具质量的大型龙头：A股推荐保利、万科、阳光城、金科、金地、招商蛇口，H股推荐融创、旭辉、华润、中海、龙湖、世茂、金茂。

业务有特色、增长有韧性的区域龙头：A股推荐华发，H股推荐龙光、时代中国。物管内涵价值突出的房企：A股建议关注金科、阳光城、金融街等，H股建议关注融创、华润、世茂、合景泰富等。

物业管理板块推荐增长动能强且持续性强的优质公司，首推永升生活服务和碧桂园服务，其次推荐雅生活、保利物业和中海物业。

基本面平稳向好，将逐渐回归至季节性水平。伴随国内疫情得到有效控制，基本面逐渐回归平稳，销售节奏将逐渐回归至季节性水平，我们判断二季度起全国商品房销售面积将实现小幅增长。新开工将延续相似趋势跟随销售平稳回暖，带动市场供应端放量，隐含去化率小幅下行和库存小幅上行，但考虑到当前一二线和三四线城市库存水平均不高，房企仍将积极补库。开年至今新房销售均价受疫情影响表现疲弱，我们预计伴随销售回暖下半年大概率回归同比增长，而在供需作用下房价将整体保持平稳，不存在大幅波动基础。

图表1: 我们对全年各项指标的预测指标商品房销售面积商品房销售金额商品房销售均价房屋新开工面积全年预测同比增速-4%-3%+1%-3%1-5月同比增速-12%-11%+2%-13%隐含6-12月同比增速+1%+1%+1%+2%指标物理竣工面积（中金推算口径）房地产开发投资额建安投资土地购置费全年预测同比增速+3%+5%+4%+7%1-5月同比增速n.a.-0.3%n.a.n.a.隐含6-12月同比增速n.a.+7.2%n.a.n.a.资料来源：国家统计局，中金公司研究部政策面平稳温和窗口延续。一方面，当前宏观经济仍有下行压力，房地产行业对整体经济平稳的支撑作用不容忽视；另一方面，当前楼市和地市均快速反弹且局部已有过热现象，仍须防范购房人预期的大幅波动。在此情形下我们认为下半年行业政策将延续在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三稳（稳地价、稳房价、稳预期）政策思路，需求端政策整体料延续平稳取态。行业融资端政策须关注后市土地市场温度变化，若出现整体过热现象，我们认为不排除对开发商融资的政策调节，调节方式可能更多指向以房地产作为底层资产的融资产品/渠道（与去年重点管控获取地王项目的典型开发商不同）。开发商疫情期间实现较好防守，下半年将乘势而上。年初至今龙头房企凭借土储、资金等核心资源优势实现了较好防守，下半年伴随市场恢复平稳，由资源禀赋和操盘能力分化带动的集中度提升仍是主旋律。我们认为覆盖房企下半年供应放量将带动销售动能持续恢复，稳步达成全年平均约10%销售增长目标。由于新房价格受到政府严格管理，疫情期间销售端利润率环比2019年四季度大体平稳，后续进一步下探空间有限，其中优质项目将更早看到企稳恢复，结合已售未结支撑，我们预计今明两年报表利润率平稳向下。房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平，全年盈利双位数增长可期。公司财务端防御性凸显，伴随销售表现恢复现金流风险正逐步缓释。

物管板块高增长动能持续，价值继续凸显，维持看多观点。我们认为行业集中度持续上升、园区增值服务空间进一步打开、新业务不断发展是物管服务商中长期成长的三大核心驱动力。中期维度上，我们认为推荐标的能够在2021-2023实现25%-45%的复合年化盈利增长，从而有力支撑和持续消化现有估值；同时，当前股价较我们基于现有业务和保守假设所计算的各公司现金流折现下的每股股权价值仍有折价（理论上应有溢价）。展望下半年，我们认为在中报季大部分已上市公司盈利增长稳健兑现和优质新股不断上市持续吸引资本关注的双重催化剂作用之下，物业板块的价值将持续凸显。

基本面料稳中向好

新房销售量延续回暖势头，价格整体保持平稳

销售面积下半年整体延续涨势，但节奏回归季节性，预计全年同比下跌4%。4月以来伴随国内疫情得到有效控制，行业复工复产带动销售数字快速回升，5月统计局销售数据同比转正（销售面积/销售金额分别同比+9.7%/+14%）、6月高频行业数字亦显示销售延续升温势头，二季度我们判断全国商品房销售面积将由一季度-26.3%的同比下跌转为低个位数增长。往下半年看，我们判断基本面将由前期复工复产带动的快速修复回归至正常季节性波动，预计三季度销售同比增速将较二季度有所回落，而四季度可能再次边际回升，全年预计商品房销售面积同比跌幅将收窄至4%（1-5月-12%，隐含6-12月同比增长1%）。房价整体平稳，不存在大幅波动基础，预计（统计局口径）商品房销售均价全年同比增长1%。新房销售均价开年受疫情影响表现相对疲弱，但二季度起伴随着需求端的回暖已逐渐修复，下半年大概率回归同比增长。但考虑到当前楼市需求已恢复至正常季节性，而后市供给端弹性可能更强（隐含库存小幅上行及去化率小幅下行），供需作用下我们认为房价上涨空间亦不大，预计全年商品房销售均价同比增长1%（1-5月+2%，隐含6-12月+1%）。销售金额角度，综合上述判断我们预计全年商品房销售额同比下降3%（1-5月-11%，隐含6-12月+1%）。

图表2: 预计全年商品房销售面积同比下降4% 201816141210811%7%4%8%1"% %5%0%-4%-8%图表3: 商品房销售面积增速料逐渐回归季节性

全国商品房销售面积单季同比增速5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2d200%-5%-10 102011201220132014201520162017201820192020e1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20销售面积（亿平方米，左轴）同比增速（右轴）资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表4: 预计全年商品房销售额同比下降3% 18161412108642020102011201220132014201520162017201820192020e-6%-3&5@50% %图表5: 预计全年商品房销售价格同比增长1% 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020102011201220132014201520162017201820192020e0%1%1%4%2%8%6%8%8%7%7%8%6%7%5%0%-5%-10%6%销售额（万亿元，左轴）同比增速（右轴）销售价格（元/平方米，左轴）同比增速（右轴）资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部 4

新开工跟随销售平稳回暖，土地市场温度高位边际回落

土地市场已呈现高景气度，下半年热度可能有所回落，全年料平稳增长。4月以来土地市场景气度大幅回升，5月300城住宅用地平均成交溢价率达19%，已升至历史较高水平。下半年我们判断土地市场可能较当前温度边际上有所回落，全年维度预计全国土地成交面积将实现约10%同比正增长（1-5月-1%，隐含6-12月+15%）。新开工平稳修复，预计全年新开工面积跌幅将收窄至3%。当前一二线城市已开工未售库存虽有小幅上修，但去化月数仍处于低位（我们预计2020年末升至9个月），三四线库存虽有上升但也不高（我们预计2020年末升至17个月），该库存水平下房企仍存在开工补库需求，我们认为下半年新开工将整体延续增长。节奏上，我们判断新开工与销售趋势类似，同样将由前期快速反弹逐渐回归季节性波动，预计全年新开工面积跌幅将收窄至3%（1-5月-13%，隐含6-12月+2%）。

图表6: 6月前两周300城住宅用地成交面积同比增长22%，土地出让金同比增长15% 300城住宅用地成交面积和土地出让金同比80`@"%图表7: 300城住宅用地成交溢价率自年初以来持续上行，6月前两周已升至18% 300城住宅用地成交溢价率和流拍率30% %5%0%5%8%6%4%2%0 %0%-20%-40%成交面积同比土地出让金同比平均溢价率流拍率资料来源：中指数据库，中金公司研究部资料来源：中指数据库，中金公司研究部图表8: 当前已开工库存去化月数仍处历史偏低位置 25（亿平米）各线城市已开工库存规模30（月）252019.4 14.8 15.6 15.9 11.7 8.5 各线城市已开工库存去化月数26.9 23.8 25.4 19.5 2022.4 16.0 17.0 1512.2 13.7 14.9 14.9 14.0 12.2 12.3 13.5 15.2 15.6 17.0 14.5 14.0 9.8 8.3 14.9 107.6 56.0 10.2 13.4 151002.7 20093.4 20104.5 20114.8 20125.1 20135.5 20144.9 201557.5 8.5 9.0 4.2 20163.3 20173.0 20183.5 3.5 0200920102011201220132014201520162017三四线201820192020e20192020e一二线三四线一二线注：关于已开工库存的定义及详细测算请参见报告《时空坐标下的中国房地产（五）：再论库存——从重庆说起》（2017年2月7日）。资料来源：国家统计局，各地统计局，中金公司研究部

竣工进入景气周期

预计全年物理竣工面积同比增长3%（已考虑疫情影响，若无疫情影响该增速约10%）。我们采用经调整后的滞后期销售面积推算实际竣工面积，测算逻辑如下： ??

拆分现房与期房销售。现房竣工先于销售，我们假设现房竣工与销售发生在同一年。拆分一二线与三四线城市期房销售。我们基于全国期房销售面积占比匡算一二线和三四线城市期房销售面积。考虑到一二线城市预售条件较高，我们在全国平均水平的基础上适当下调一二线城市期房销售比例。