2020年腾讯控股专题研究:三次组织架构变革、腾讯的经营
战略、腾讯的投资思路及投资版图梳理
内容目录
一、复盘腾讯二十二年:关键时刻的三次组织架构变革 .................................................................................... 7
1、上市迄今累计涨幅超过600倍的超级成长股: .............................................................................. 7 2、第一次组织架构变革:拒当“寄生虫”,拥抱互联网:................................................................... 8 3、第二次组织架构变革:社交流量为盾,内容与投资为矛 ............................................................... 10 4、第三次组织架构变革:扎根消费互联网,拥抱产业互联网 ........................................................... 13
二、社交流量构筑腾讯帝国,商业变现模式高效且多元化 ............................................................................... 16
1、如何理解腾讯的经营战略? .......................................................................................................... 16 2、网络游戏业务:大象再次起舞,强势Pipeline为增长蓄力 ........................................................... 18 (1)行业概况:疫情推动行业井喷增长,游戏出海顺理成章 ........................................................... 18 (2)腾讯游戏:底蕴深厚的全球龙头,社交流量构筑经营壁垒 ........................................................ 20 3、社交网络业务:无所不在的泛娱乐之王 ........................................................................................ 24 (1)腾讯视频:沙漠之花 ................................................................................................................. 25 (2)腾讯音乐:坐拥8亿MAU流量池 ............................................................................................ 27 (3)阅文集团:IP产业掘金者 ......................................................................................................... 31 4、网络广告业务:重装上阵,不再克制 ........................................................................................... 33 (1)行业概况:互联网用户总时长逼近天花板,网络广告大盘预期进入中速增长阶段 .................... 33 (2)腾讯广告:重装上阵,不再克制 ............................................................................................... 36 5、腾讯金融科技:成长中的“摇钱树” ........................................................................................... 41 6、云及企业服务:全速追赶,后劲可期 ........................................................................................... 45
三、腾讯投资版图梳理:低调却凶猛的顶级“造梦师” .................................................................................. 49
1、腾讯真的是一家投资公司吗? ...................................................................................................... 49 2、腾讯投资业务如何体现在财务报表中? ........................................................................................ 50 (1)于联营公司的投资: ................................................................................................................. 50 (2)金融资产: ............................................................................................................................... 51 3、腾讯的投资思路是什么? ............................................................................................................. 51 4、如何评估腾讯投资业务的战绩? .................................................................................................. 53
四、盈利预测与估值建议 ................................................................................................................................. 56
1、主要假设 ...................................................................................................................................... 56 (1)营业收入: ............................................................................................................................... 56 (2)毛利率与费用率预测 ................................................................................................................. 57 2、盈利预测 ...................................................................................................................................... 58 3、估值 ............................................................................................................................................. 58 4、投资建议 ...................................................................................................................................... 60
五、风险提示 ................................................................................................................................................... 60
图表目录
图1:腾讯上市前历史 ....................................................................................................................................... 7 图2:腾讯控股股权结构(2020年7月2日) ................................................................................................... 7 图3:腾讯控股的三次组织架构变革 .................................................................................................................. 8 图4:“移动梦网”业务模式 .............................................................................................................................. 8 图5:腾讯上市当年营收结构 ............................................................................................................................. 9
图6:腾讯首次组织架构调整(2005年) .......................................................................................................... 9 图7:QQ月活跃用户数增长趋势(2005-2011) ............................................................................................... 10 图8:互联网增值服务逐渐占据主导 ................................................................................................................ 10 图9:腾讯第二次组织架构变革(2012年) .................................................................................................... 11 图10:腾讯电商业务经营情况 ......................................................................................................................... 12 图11:第二次组织架构变革的再修正(2014年) ........................................................................................... 12 图12:“QQ+微信”的双社交平台确立 ............................................................................................................ 12 图13:增值服务业务增长趋势 ......................................................................................................................... 13 图14:第二次组织架构变革后的营收表现 ....................................................................................................... 13 图15:腾讯于2018上半年重启微视的投入 ..................................................................................................... 13 图16:马化腾回应《腾讯没有梦想》 .............................................................................................................. 14 图17:腾讯第三次组织架构变革(2018年) .................................................................................................. 15 图18:腾讯重组ToB业务架构 ......................................................................................................................... 15 图19:腾讯季度雇员新增人数同比增长明显 ................................................................................................... 16 图20:CSIG事业群的招聘力度最大 ................................................................................................................. 16 图21:依托流量优势,腾讯通过网络游戏、网络等业务商业变现 ................................................................... 17 图22:腾讯Non-IFRS经营利润率常年在30%以上 ........................................................................................... 17 图23:腾讯营收绝对值持续增长 ..................................................................................................................... 18 图24:腾讯营收结构持续优化 ......................................................................................................................... 18 图25:中国游戏产业进入成熟期 ..................................................................................................................... 19 图26:疫情推动一季度网络游戏用户规模快速增长......................................................................................... 19 图27:一季度中国网络游戏市场规模大幅增长 ................................................................................................ 19 图28:中国自主研发游戏海外市场增速超国内市场......................................................................................... 20 图29:19年中国自研移动游戏海外重点地区收入分布 ................................................................................... 20 图30:腾讯网络游戏业务大事记 ..................................................................................................................... 20 图31:依托于庞大社交流量,《王者荣耀》、《和平精英》均为大DAU游戏 ...................................................... 21 图32:游戏版号发放情况 ................................................................................................................................ 21 图33:腾讯网络游戏业务经营趋势 ................................................................................................................. 21 图34:腾讯网络游戏收入结构 ......................................................................................................................... 22 图35:一季度腾讯递延收入环比大幅增长 ....................................................................................................... 22 图36:《PUBG Mobile》、《和平精英》过去7个月总流水破30亿美元.............................................................. 23 图37:腾讯泛娱乐业务持续增长 ..................................................................................................................... 25 图38:注册收费用户数、单用户价值增长趋势 ................................................................................................ 25 图39:爱奇艺持续经营亏损 ............................................................................................................................ 25 图40:长视频用户总时长增长有瓶颈 .............................................................................................................. 26 图41:爱奇艺、腾讯视频月活领先于其他玩家 ................................................................................................ 26 图42:爱奇艺、腾讯视频订阅付费数均破亿 ................................................................................................... 26 图43:爱奇艺ARPPU增长趋势 ......................................................................................................................... 27 图44:奈飞对于美国家庭渗透率已接近50% .................................................................................................... 27 图45:奈飞美国本土ARPPU持续上涨 .............................................................................................................. 27 图46:腾讯音乐旗下产品用户数领先 .............................................................................................................. 28 图47:腾讯音乐业务模式 ................................................................................................................................ 28 图48:腾讯音乐用户增长趋势 ......................................................................................................................... 28 图49:社交娱乐业务是腾讯音乐的主要变现方式 ............................................................................................ 29 图50:网络直播用户规模变化趋势 ................................................................................................................. 29
图51:腾讯音乐付费用户增长趋势 .................................................................................................................. 30 图52:腾讯音乐在线音乐业务ARPPU稳步增长 ................................................................................................ 30 图53:TME Live .............................................................................................................................................. 31 图54:网络文学市场用户增长趋势 ................................................................................................................. 32 图55:阅文集团在线阅读业务主要运营指标 ................................................................................................... 32 图56:阅文集团在线阅读业务营收趋势 .......................................................................................................... 32 图57:并购新丽传媒,阅文版权运营业务营收大幅增长 ................................................................................. 33 图58:新丽传媒2018-2019年未完成业绩承诺 ................................................................................................ 33 图59:《全职高手》IP开发案例 ...................................................................................................................... 33 图60:中国广告经营额变化(1999-2019) .................................................................................................... 34 图61:中国网络广告市场规模(2010-2019) ................................................................................................ 35 图62:中国移动互联网月活用户规模、人均单日时长 ..................................................................................... 35 图63:Questmobile互联网广告市场规模(季度) ....................................................................................... 36 图64:腾讯网络广告业务经营趋势 ................................................................................................................. 36 图65:社交及其他广告占据主导 ..................................................................................................................... 37 图66:主要互联网企业时长份额 ..................................................................................................................... 37 图67:主要新闻类应用用户时长比较 .............................................................................................................. 37 图68:微信广告分类 ....................................................................................................................................... 38 图69:腾讯社交及其他广告营收结构(估算) ................................................................................................ 38 图70:微信用户总时长趋势 ............................................................................................................................ 38 图71:微信朋友圈广告加速变现 ..................................................................................................................... 38 图72:互联网广告市场结构变化趋势 .............................................................................................................. 39 图73:推出全新信息流平台腾讯看点 .............................................................................................................. 39 图74:腾讯广告市场份额变化趋势 .................................................................................................................. 40 图75:单用户广告收入对比(腾讯vs脸书亚洲) .......................................................................................... 40 图76:腾讯金融科技概览 ................................................................................................................................ 41 图77:移动支付用户规模仍有增长空间 .......................................................................................................... 42 图78:中国第三方移动支付市场规模市场份额 ............................................................................................... 42 图79:日均交易笔数比较(财付通vs支付宝) ............................................................................................. 43 图80:微信的用户粘性奠定优势 ..................................................................................................................... 43 图81:2019年腾讯金融科技业务营收结构(估算) ........................................................................................ 44 图82:中国线上零售渗透率持续提升 .............................................................................................................. 44 图83:中国云计算市场规模保持较快增长....................................................................................................... 46 图84:中国云计算市场占有率 ........................................................................................................................ 46 图85:腾讯云、阿里云、AWS年度营收比较(阿里云调整至自然年) .......................................................... 47 图86:腾讯云、阿里云季度营收比较 .............................................................................................................. 47 图87:中国云计算市场规模(按下游行业) ................................................................................................... 48 图88:阿里云已接近盈亏平衡 ......................................................................................................................... 48 图89:AWS已展现良好的盈利能力 .................................................................................................................. 48 图90:2014-2019年腾讯快速扩大投资版图 .................................................................................................... 49 图91:腾讯资产结构变化 ................................................................................................................................ 50 图92:IFRS9对于投资类资产的定义 ............................................................................................................... 51 图93:腾讯投资数量、金额、轮次统计 .......................................................................................................... 52 图94:腾讯投资行业分布(全时期) .............................................................................................................. 52 图95:腾讯投资行业分布(最近一年) .......................................................................................................... 52
图96:主要投资机构中国独角兽(市值>10亿美元)上榜次数........................................................................ 53 图97:腾讯其他收益净额明细 ......................................................................................................................... 54 图98:腾讯其他收益净额变化趋势 .................................................................................................................. 54 图99:腾讯分占联营/合营公司盈利变化趋势.................................................................................................. 54 图100:腾讯金融资产投资回报率测算 ............................................................................................................ 55 图101:腾讯联营资产投资回报率测算 ............................................................................................................ 55 图102:2019年腾讯联营资产经营情况 ........................................................................................................... 59
表1:腾讯游戏Pipeline ................................................................................................................................. 23 表2:腾讯投资的部分海外游戏厂商 ................................................................................................................ 24 表3:腾讯金融科技大事记 .............................................................................................................................. 41 表4:线上支付佣金收入(估算) ................................................................................................................... 45 表5:每日优鲜融资情况 .................................................................................................................................. 52 表6:腾讯成功命中了14家Top50独角兽 ....................................................................................................... 53 表7:腾讯营业收入拆分预测 ........................................................................................................................... 57 表8:腾讯营业收入预测结果表 ....................................................................................................................... 58 表9:腾讯营业收入预测结果表 ....................................................................................................................... 58 表10:WACC计算工程 ...................................................................................................................................... 59 表11:投资资产经调整NAV测算(2019年) .................................................................................................. 59 表12:腾讯主要权益资产今年以来市值大增 ................................................................................................... 60 表13:可比公司估值 ....................................................................................................................................... 60
2020年腾讯控股专题研究:三次组织架构变革、腾讯的经营战略、腾讯的投资思路及投资版图梳理
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