2020年腾讯控股专题研究：三次组织架构变革、腾讯的经营
战略、腾讯的投资思路及投资版图梳理
内容目录
一、复盘腾讯二十二年：关键时刻的三次组织架构变革 .................................................................................... 7
1、上市迄今累计涨幅超过600倍的超级成长股： .............................................................................. 7 2、第一次组织架构变革：拒当“寄生虫”，拥抱互联网：................................................................... 8 3、第二次组织架构变革：社交流量为盾，内容与投资为矛 ............................................................... 10 4、第三次组织架构变革：扎根消费互联网，拥抱产业互联网 ........................................................... 13
二、社交流量构筑腾讯帝国，商业变现模式高效且多元化 ............................................................................... 16
1、如何理解腾讯的经营战略？ .......................................................................................................... 16 2、网络游戏业务：大象再次起舞，强势Pipeline为增长蓄力 ........................................................... 18 （1）行业概况：疫情推动行业井喷增长，游戏出海顺理成章 ........................................................... 18 （2）腾讯游戏：底蕴深厚的全球龙头，社交流量构筑经营壁垒 ........................................................ 20 3、社交网络业务：无所不在的泛娱乐之王 ........................................................................................ 24 （1）腾讯视频：沙漠之花 ................................................................................................................. 25 （2）腾讯音乐：坐拥8亿MAU流量池 ............................................................................................ 27 （3）阅文集团：IP产业掘金者 ......................................................................................................... 31 4、网络广告业务：重装上阵，不再克制 ........................................................................................... 33 （1）行业概况：互联网用户总时长逼近天花板，网络广告大盘预期进入中速增长阶段 .................... 33 （2）腾讯广告：重装上阵，不再克制 ............................................................................................... 36 5、腾讯金融科技：成长中的“摇钱树” ........................................................................................... 41 6、云及企业服务：全速追赶，后劲可期 ........................................................................................... 45
三、腾讯投资版图梳理：低调却凶猛的顶级“造梦师” .................................................................................. 49
1、腾讯真的是一家投资公司吗？ ...................................................................................................... 49 2、腾讯投资业务如何体现在财务报表中？ ........................................................................................ 50 （1）于联营公司的投资： ................................................................................................................. 50 （2）金融资产： ............................................................................................................................... 51 3、腾讯的投资思路是什么？ ............................................................................................................. 51 4、如何评估腾讯投资业务的战绩？ .................................................................................................. 53
四、盈利预测与估值建议 ................................................................................................................................. 56
1、主要假设 ...................................................................................................................................... 56 （1）营业收入： ............................................................................................................................... 56 （2）毛利率与费用率预测 ................................................................................................................. 57 2、盈利预测 ...................................................................................................................................... 58 3、估值 ............................................................................................................................................. 58 4、投资建议 ...................................................................................................................................... 60
五、风险提示 ................................................................................................................................................... 60
图表目录
图1：腾讯上市前历史 ....................................................................................................................................... 7 图2：腾讯控股股权结构（2020年7月2日） ................................................................................................... 7 图3：腾讯控股的三次组织架构变革 .................................................................................................................. 8 图4：“移动梦网”业务模式 .............................................................................................................................. 8 图5：腾讯上市当年营收结构 ............................................................................................................................. 9
图6：腾讯首次组织架构调整（2005年） .......................................................................................................... 9 图7：QQ月活跃用户数增长趋势（2005-2011） ............................................................................................... 10 图8：互联网增值服务逐渐占据主导 ................................................................................................................ 10 图9：腾讯第二次组织架构变革（2012年） .................................................................................................... 11 图10：腾讯电商业务经营情况 ......................................................................................................................... 12 图11：第二次组织架构变革的再修正（2014年） ........................................................................................... 12 图12：“QQ+微信”的双社交平台确立 ............................................................................................................ 12 图13：增值服务业务增长趋势 ......................................................................................................................... 13 图14：第二次组织架构变革后的营收表现 ....................................................................................................... 13 图15：腾讯于2018上半年重启微视的投入 ..................................................................................................... 13 图16：马化腾回应《腾讯没有梦想》 .............................................................................................................. 14 图17：腾讯第三次组织架构变革（2018年） .................................................................................................. 15 图18：腾讯重组ToB业务架构 ......................................................................................................................... 15 图19：腾讯季度雇员新增人数同比增长明显 ................................................................................................... 16 图20：CSIG事业群的招聘力度最大 ................................................................................................................. 16 图21：依托流量优势，腾讯通过网络游戏、网络等业务商业变现 ................................................................... 17 图22：腾讯Non-IFRS经营利润率常年在30%以上 ........................................................................................... 17 图23：腾讯营收绝对值持续增长 ..................................................................................................................... 18 图24：腾讯营收结构持续优化 ......................................................................................................................... 18 图25：中国游戏产业进入成熟期 ..................................................................................................................... 19 图26：疫情推动一季度网络游戏用户规模快速增长......................................................................................... 19 图27：一季度中国网络游戏市场规模大幅增长 ................................................................................................ 19 图28：中国自主研发游戏海外市场增速超国内市场......................................................................................... 20 图29：19年中国自研移动游戏海外重点地区收入分布 ................................................................................... 20 图30：腾讯网络游戏业务大事记 ..................................................................................................................... 20 图31：依托于庞大社交流量，《王者荣耀》、《和平精英》均为大DAU游戏 ...................................................... 21 图32：游戏版号发放情况 ................................................................................................................................ 21 图33：腾讯网络游戏业务经营趋势 ................................................................................................................. 21 图34：腾讯网络游戏收入结构 ......................................................................................................................... 22 图35：一季度腾讯递延收入环比大幅增长 ....................................................................................................... 22 图36：《PUBG Mobile》、《和平精英》过去7个月总流水破30亿美元.............................................................. 23 图37：腾讯泛娱乐业务持续增长 ..................................................................................................................... 25 图38：注册收费用户数、单用户价值增长趋势 ................................................................................................ 25 图39：爱奇艺持续经营亏损 ............................................................................................................................ 25 图40：长视频用户总时长增长有瓶颈 .............................................................................................................. 26 图41：爱奇艺、腾讯视频月活领先于其他玩家 ................................................................................................ 26 图42：爱奇艺、腾讯视频订阅付费数均破亿 ................................................................................................... 26 图43：爱奇艺ARPPU增长趋势 ......................................................................................................................... 27 图44：奈飞对于美国家庭渗透率已接近50% .................................................................................................... 27 图45：奈飞美国本土ARPPU持续上涨 .............................................................................................................. 27 图46：腾讯音乐旗下产品用户数领先 .............................................................................................................. 28 图47：腾讯音乐业务模式 ................................................................................................................................ 28 图48：腾讯音乐用户增长趋势 ......................................................................................................................... 28 图49：社交娱乐业务是腾讯音乐的主要变现方式 ............................................................................................ 29 图50：网络直播用户规模变化趋势 ................................................................................................................. 29
图51：腾讯音乐付费用户增长趋势 .................................................................................................................. 30 图52：腾讯音乐在线音乐业务ARPPU稳步增长 ................................................................................................ 30 图53：TME Live .............................................................................................................................................. 31 图54：网络文学市场用户增长趋势 ................................................................................................................. 32 图55：阅文集团在线阅读业务主要运营指标 ................................................................................................... 32 图56：阅文集团在线阅读业务营收趋势 .......................................................................................................... 32 图57：并购新丽传媒，阅文版权运营业务营收大幅增长 ................................................................................. 33 图58：新丽传媒2018-2019年未完成业绩承诺 ................................................................................................ 33 图59：《全职高手》IP开发案例 ...................................................................................................................... 33 图60：中国广告经营额变化（1999-2019） .................................................................................................... 34 图61：中国网络广告市场规模（2010-2019） ................................................................................................ 35 图62：中国移动互联网月活用户规模、人均单日时长 ..................................................................................... 35 图63：Questmobile互联网广告市场规模（季度） ....................................................................................... 36 图64：腾讯网络广告业务经营趋势 ................................................................................................................. 36 图65：社交及其他广告占据主导 ..................................................................................................................... 37 图66：主要互联网企业时长份额 ..................................................................................................................... 37 图67：主要新闻类应用用户时长比较 .............................................................................................................. 37 图68：微信广告分类 ....................................................................................................................................... 38 图69：腾讯社交及其他广告营收结构（估算） ................................................................................................ 38 图70：微信用户总时长趋势 ............................................................................................................................ 38 图71：微信朋友圈广告加速变现 ..................................................................................................................... 38 图72：互联网广告市场结构变化趋势 .............................................................................................................. 39 图73：推出全新信息流平台腾讯看点 .............................................................................................................. 39 图74：腾讯广告市场份额变化趋势 .................................................................................................................. 40 图75：单用户广告收入对比（腾讯vs脸书亚洲） .......................................................................................... 40 图76：腾讯金融科技概览 ................................................................................................................................ 41 图77：移动支付用户规模仍有增长空间 .......................................................................................................... 42 图78：中国第三方移动支付市场规模市场份额 ............................................................................................... 42 图79：日均交易笔数比较（财付通vs支付宝） ............................................................................................. 43 图80：微信的用户粘性奠定优势 ..................................................................................................................... 43 图81：2019年腾讯金融科技业务营收结构（估算） ........................................................................................ 44 图82：中国线上零售渗透率持续提升 .............................................................................................................. 44 图83：中国云计算市场规模保持较快增长....................................................................................................... 46 图84：中国云计算市场占有率 ........................................................................................................................ 46 图85：腾讯云、阿里云、AWS年度营收比较（阿里云调整至自然年） .......................................................... 47 图86：腾讯云、阿里云季度营收比较 .............................................................................................................. 47 图87：中国云计算市场规模（按下游行业） ................................................................................................... 48 图88：阿里云已接近盈亏平衡 ......................................................................................................................... 48 图89：AWS已展现良好的盈利能力 .................................................................................................................. 48 图90：2014-2019年腾讯快速扩大投资版图 .................................................................................................... 49 图91：腾讯资产结构变化 ................................................................................................................................ 50 图92：IFRS9对于投资类资产的定义 ............................................................................................................... 51 图93：腾讯投资数量、金额、轮次统计 .......................................................................................................... 52 图94：腾讯投资行业分布（全时期） .............................................................................................................. 52 图95：腾讯投资行业分布（最近一年） .......................................................................................................... 52
图96：主要投资机构中国独角兽（市值>10亿美元）上榜次数........................................................................ 53 图97：腾讯其他收益净额明细 ......................................................................................................................... 54 图98：腾讯其他收益净额变化趋势 .................................................................................................................. 54 图99：腾讯分占联营/合营公司盈利变化趋势.................................................................................................. 54 图100：腾讯金融资产投资回报率测算 ............................................................................................................ 55 图101：腾讯联营资产投资回报率测算 ............................................................................................................ 55 图102：2019年腾讯联营资产经营情况 ........................................................................................................... 59
表1：腾讯游戏Pipeline ................................................................................................................................. 23 表2：腾讯投资的部分海外游戏厂商 ................................................................................................................ 24 表3：腾讯金融科技大事记 .............................................................................................................................. 41 表4：线上支付佣金收入（估算） ................................................................................................................... 45 表5：每日优鲜融资情况 .................................................................................................................................. 52 表6：腾讯成功命中了14家Top50独角兽 ....................................................................................................... 53 表7：腾讯营业收入拆分预测 ........................................................................................................................... 57 表8：腾讯营业收入预测结果表 ....................................................................................................................... 58 表9：腾讯营业收入预测结果表 ....................................................................................................................... 58 表10：WACC计算工程 ...................................................................................................................................... 59 表11：投资资产经调整NAV测算（2019年） .................................................................................................. 59 表12：腾讯主要权益资产今年以来市值大增 ................................................................................................... 60 表13：可比公司估值 ....................................................................................................................................... 60
2020年腾讯控股专题研究：三次组织架构变革、腾讯的经营战略、腾讯的投资思路及投资版图梳理
