股利政策如何实现中小投资者保护
□满益涛 粟立钟 （北京工商大学商学院 北京100048）
【摘 要】摘要：文章从股利政策是投资者保护的结果、是投资者保护的机制、是侵占中小投资者利益的工具、是迎合投资者偏好的手段四个方面进行了论述。在此基础之上，借鉴风险感知理论，提出股利政策通过缓解中小投资者投资过程中的风险，进而实现中小投资者保护。 【期刊名称】商业会计 【年(卷),期】2017(000)023 【总页数】3
【关键词】股利政策 定价效应 治理效应
◆基金项目：北京市社会科学基金项目“北京推动国有资产监管向‘管资本’转变研究”（项目编号：16GLC045）；国家社科基金重大项目“国家治理视角下国有资本经营预算制度研究”（项目编号：14ZDA027）
在我国A股市场，企业的股利分配行为是否有利于投资者、是否保护了中小投资者的权益，一直备受争议。从媒体和实务界的观点来看，一方面企业不分红或者分红太少，容易被指责为“铁公鸡”或者被认为是大股东操纵的结果，如1999年五粮液的股利分配行为。而企业分红比例太高，又容易被认为是大股东的恶意掏空行为，如2001年用友软件的股利分配行为。另一方面关于企业的股利支付的类型，一些董事认为企业的高送转政策为一些股东的套现提供了便利，这种套现行为将引起股价波动，损害其他股东（特别是中小投资者）的利益，从而否决了企业的这一股利决策，如三一重工的股利实践 （谢志华，2013）。而与此同时，却可以观察到伴随企业高送转股利政策的实施，企业股
价快速上升，如2007年的大众交通和驰宏锌锗等股利分配的市场影响。从理论界和监管层的观点来看，一方面政府监管部门多次出台政策，要求上市公司提高分红透明度，完善利润分配制度，以此保护投资者权益，促进资本市场稳定发展。另一方面来自理论界的观点认为，从企业股利分配的财务效应、法律效应和市场效应来看，上市公司分红都不能保护投资者的利益 （王国刚，2012），将企业股利分配与再融资审核相结合，影响到了上市公司的正常经营（李常青等，2010；魏志华等，2014），2008年后不分红公司的股票相对表现出更高的超额收益率（朱凯等，2011），而基于2014年重开IPO之后的数据则支持积极承诺分红的企业上市后表现更好（王国俊、王跃堂，2016）。媒体和实务界关于企业股利分配行为的观点差异、理论界的研究结论的不一致以及和监管部门的措施不相符，这不仅为完善上市公司股利分配行为是否能够保护投资者 （特别是中小投资者），留下了进一步开展理论探讨的空间，也使进一步理清股利政策和投资者保护之间的关系更为必要。
一、股利政策与中小投资者保护之间的关系
起源于Lintner的股利研究，后续以一系列“谜”的提出和破解为中心产生了大量文献。文献已提出股利价值相关性之谜（Miller，Modigliani；1961）、股利之谜（Black，1974）、股利消失之谜（Fama，French；2001）、中国股利之谜（Anderson 等，2011）。而在此过程中，股利政策与投资者保护之间的关系，相关文献逐渐形成了四种不一致，甚至完全相反的观点，本文将此称之为投资者保护视角的“股利之谜”。
（一）股利政策作为投资者保护的结果。股利政策作为投资者保护的结果，这一观点认为企业的股利分配行为是投资者保护的结果，投资者保护水平越高，
企业股利支付的可能性越大，股利支付的比例越高，而在投资者保护程度较低的情况下企业则倾向于不支付或者少支付股利。按照Hart（1995）的观点，证券应该根据它赋予持有人的权利来界定。股东可以获得股利是因为他们可以通过投票权使不合格的董事出局。如果没有这些权利，投资者就不会获得回报，相应企业也将无法从投资者那里获得资金。按照这一观点，股利政策是权力配置的结果。后续文献围绕外部投资者保护和内部投资者保护，对企业股利政策的影响展开了大量研究。
外部投资者保护机制主要有法律保护机制、社会保护机制（隐形契约）和市场保护机制 （谢志华等，2014）。（1）法律投资者保护的影响。La Porta等（2000）研究发现对中小投资者保护越完善的国家，股利支付率越高。Huang等（2015）研究发现当政治风险增加时，企业发放股利的概率降低，但投资者保护体系相对完善的国家这一关系减弱。（2）社会投资者保护的影响。Bae等（2012）从国家文化视角，研究发现投资者保护水平越高的国家，企业的股利支付水平越高，并且在高不确定性规避和男权主义较高的国家，这一现象更明显。Ucar（2016）从宗教信仰视角，研究发现位处新教地区的企业，股利支付概率和股利支付水平相对较高，而位处天主教地区的企业则相对较低。（3）市场投资者保护的影响。雷光勇、刘慧龙（2007）基于中国A股市场上市公司样本，Grullon，Michaely（2014）以美国制造业企业为样本，研究发现产品市场竞争越激烈，越能迫使企业支付股利政策。
内部投资者保护机制以公司治理为核心，而公司治理机制又包括股权治理机制、董事会治理机制、内部控制机制等。（1）公司治理机制的影响。Jiraporn等（2011）研究发现公司治理越完善的企业，股利支付率越高。（2）股权治理结
股利政策如何实现中小投资者保护
