股权集中度建议

1. 优化股权集中度和股权制衡度

目前，证券公司的股权结构，与国外投资银行股权分散情况相比较，具有高度集中的特征。但是，在当前外部市场环境和制度环境下，这种高度集中的股权结构状况似乎更加适合当前证券公司防范治理问题出现的需要，正如上章实证分析的那样。但任何事物都是有利有弊的，过度集中型的股权结构都有其不可克服的缺点。一是不利于中小股东权益的实现。大股东可能存在利用优越地位为自己谋取利益而牺牲小股东利益的行为。二是不利于形成市场对企业的治理。因为，股权的高度集中，势必使流通股比例过小和中小股东持股非常有限，致使公司决策民主化、科学化程度不高。而且股权高度集中后，资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权有实质性影响，使资本市场上对企业经营者具有极大压力的退出与接管机制失效。三是不利于使公司在更大范围内接受股东的监督。四是难以遏止股权垄断问题，造成大股东 绝对操纵董事人选，使董事会纯粹是一个法规型的傀儡机构。特别是股份过于集中于国家手中，它为政府机构在实质上支配公司提供了条件，政资合一、政企不分现象不会发生实质性的变化。

从一定意义上说，股权分散具有重要意义。一方面，正是由于股权过于分散，持股人对公司的直接控制和管理能力非常有限，使得任何一个股票持有者都不可能对公司具有控制权，才使得公司控制权从一个个私人股东手中脱离出来，导致以所有权与控制权相分离为特征的现代企业制度产生。所有权与控制权分离产生了专业经理人员和专业投资人，适应了生产社会化、资本社会化、经营管理社会化、风险社会化要求。另一方面，正是由于股权分散化到一定程度，任何一个股东若要直接控制企业既没有必要也没有可能时，企业的法人财产权才真正地确立起来。而且，企业股权分散化和多元化后，企业监督主体也实现了多元化，在一定程度上也起到降低信息不对称的作用，有利于建立起有效的约束和监督机制，从而提高企业运作效率。股权分散化和专家治理与提高公司管理效率之间存在着极大关系。这一切都使公司制企业最终取代自然人企业成为现代企业制度的主要形式。

股权分散在带来好处的同时，也产生了一些弊端。股权高度分散，董事会成员多数由高层经理推荐人员充任，股东又无法对公司董事会和执行人员进行有效监督，必然带来企业的低效率。由于股权过于分散和平均，投资者仅仅为了取得较高投资回报率而参股，形不成掌握公司控股比例。以自己少量资本去营运更多社会资本的产权主体，可能会使企业缺少从长远发展考虑问题和关心资本长远效率的约束机制，导致企业的低效率。当投资者以在较短时期内获取较高的投资回报率为直接目的时，往往通过购买多个企业股票，靠投资多元化来减少购买单一股票所带来的过高风险。而且由于以短期获利为目的，他们通常更多地关注股价涨落，而不是公司的业绩。

与股权结构分散相反，股权相对集中，使股东（大股东）对公司的控制和管理有了现实可能性。股权相对集中，大多数股权由几家大股东所拥有，他们有动力和能力对经营者进行有效的直接约束。大股东在很大程度上避免了中小股东“搭便车”的心理。因为，大股东是企业的主要投资者，他们在企业破产时要承受很大损失，他们有积极性尽力爱护和经营自己的企业，提高企业的效率。在股份公司中，之所以要求进入董事会必须凭借股权的大小，根本原因就在于，公司好坏对大股东的影响远远大于一般小股东，其对公司的资产责任相对地说也更大。而且即使具有完备的资本市场，大股东也相对难以较快地转移股权规避风险。即使允许部分无资产董事进入董事会，则一方面需要经过股东大会的严格程序，进而股东愿意替其承担资产责任；另一方面，无资产董事具有丰富的管理才能，因而拥有较多的人力资本，公司绩效损失对其人力资本的损害是极为严重的。

上章实证分析认为，股权集中度越高，证券公司业绩与治理效率越高。但理论分析却认为，股权适度集中是我国证券公司股权结构优化的方向和趋势。如何理解两者之间的不一致呢？笔者认为，造成上述结论不一致的原因在于法律对股东权益保护力度的不同造成了不同阶段

股权结构也是不同的。在世界银行的一项研究中，哈佛大学的Alex Dyck（2000）将国家按其对股东保护的力度和股东集中的情况进行了分类。结果发现没有任何法律对股东权益保护弱的国家拥有分散的股权结构，只有那些对投资者法律保护力度非常大的国家才能够支持分散的股权结构。这一研究从另一个角度表明，集中的股权结构的出现与资本市场不发达有关，而资本市场的不发达又与投资者缺乏法律保护有关，只有在发达的、投资者得到很好保护的资本市场上，才会出现分散的股权结构。

这一点有助于我们理解为什么集中的股权结构在大多数国家特别普遍，尤其是在发展中国家，几乎所有的发展中国家的股权结构都是集中的，原因在于世界上的大多数国家都缺乏对投资者的有效保护。由于投资者从外部无法得到有效的保护，他们就通过集中持股的方式对公司进行监督和控制，以减少代理成本，求得自身的保护，避免自己的权益受到侵害。而这种股权结构会产生大股东对小股东的利益侵害，从而影响资本市场发发展，反过来，资本市场的不发达会进一步鼓励股权的集中。因此，分散的股权结构只有在发达的资本市场上才能出现，而大多数国家里，包括我们国家，由于法律缺乏对投资者权益的有效保护，不但所有权集中程度很高，往往资本市场不发达。

综上分析，在当前我国资本市场不发达，法律缺乏对投资者权益有效保护的情况下，“一股独大”的股权比例结构似乎更加适合当前外部环境下我国证券公司治理结构优化的需要。大股东分担代理人带来的高昂代理成本将促使大股东对经理人行为进行制约。但是，也应当认识到，随着我国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度的建设，“相对集中”的股权结构将是证券公司股权配置的长期选择，这种“相对集中”的股权结构不但有利于证券行业经理人市场的培育，同时，也可以通过控制权转移机制对经理人形成一定程度的制约，使证券公司外部治理功能得到强化。 2. 完善公司内部治理机制

我国《公司法》规定，上市公司的内部治理采取监事会与董事会并立的“二元”模式，董事会和监事会相对独立，分别对股东会负责，并规定监事会中应有职工代表。根据该规定，本文实证分析部分的公司治理和外部制衡都属于广义的内部治理范围。由实证分析的结果可知，独董并不是影响民营上市公司绩效的显著因素，而监事会的作用也不十分明显。因此，为完善民营上市公司的内部治理机制，提升其经营绩效，本文提出了以下可行措施。 2.1 建立完善的独立董事制度

独立董事是指来自公司外部，用以制衡执行董事，确保公司安全稳健运行，保护股东利益不受侵犯的董事。也即作为独立董事，防范大股东侵犯小股东和其他相关者的利益是其主要职能。独立董事作为上市公司治理的重要内容，其作用是否有效发挥将直接关系到上市公司的绩效的好坏。根据我国证监会的相关规定，在2003年6月30日前董事会成员中的独立董事不少于1/3。即独立董事作为重要的治理因素已被广泛的引入民营上市公司中。但由第一步实证分析的结果可知，独立董事仅在公司成长性的分析模型中作为解释公司绩效的显著因素。说明我国民营上市公司的独立董事并未发挥其应有的作用效果，原因可能在于，一方面独立董事是由控股股东直接指派的，其利益与控股股东直接相关；另一方面，我国独立董事市场不完善，独立董事的职业化和专业化程度并不高，导致其职能的执行能力不强。

因此，加强独立董事的作用，完善我国民营上市公司的独立董事制度，需要做到：首先，建立更明确的独立董事选聘法规，明晰独立董事的资格条件，并明确禁止与控股股东利益相关者出任独立董事。其次培育独立董事市场，以提高独立董事的专业素养和职业技能。具体做法如开展独立董事培训制度，建立独立董事人才库；通过独立董事资格认证制度等方式，建立具体的行业标准。再次，建立透明的工作绩效评价制度。如向全体股东公开有关独立董事的个人信息和工作情况及绩效，将独立董事真正置于所有股东的监督之下，以保证其职能的正确履行。

2.2 提高监事会的独立性

根据《公司法》和《上市公司章程指引》的规定，检查公司财务；对董事、经理和其他高级管理人员执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督，是监事会的两项首要职权。同时《公司法》还规定，董事、经理和其他高级管理人员不得兼任监事。 但是，民营上市公司监事会的构成中包含股东代表和适当比例的公司职工代表；除此以外的监事，则由股东大会选举产生，而选举的结果基本上是由大股东兼任监事会成员。这种情况下，监事会成员的构成都来自公司内部，相当于自己在监督自己行为，监事会的独立性无法保证，也不符合《公司法》等法规的相关原则，使得监事会基本职权的履行无法得到有效保障。 因此，为充分发挥监事会的作用，增强其独立性，创造更好的提升公司绩效的内部治理结构，本文建议：首先，加大《公司法》等法规的执行力度，公司法等法规的相关规定并未得到很好的执行，如其中明确规定的董事等其他高级管理人员不得兼任监事会成员，但在我国民营上市公司中两者的兼任很普遍，因此，需加大对该类法律法规执行的监管力度，或引入严格的惩罚机制，保障此类法律法规的全面执行。其次，提高中小股东出任监事会的比例，中小股东和大股东的利益往往并不一致，由中小股东控制监事会，可以有效监督控股股东的行为，使其经营行为符合中小股东和上市公司发展的长远利益。再次，建立外部监事制度，外部监事，其含义与独立董事类似，即与上市公司不存在利益关系的监事。该类监事的最大特点在于其独立性。但我国现行的《公司法》中并没有关于外部监事的明确规定，因此，我国《公司法》应该借鉴发达经济体的相关措施，引入外部董事的治理结构，并通过其他配套措施严格保证其执行。

2.3 完善公司外部治理机制 在市场经济条件下，市场评判是监督和约束上市公司管理层的主要依据，竞争机制为对公司管理层进行监督和约束提供了基础，因此，来自市场的与上市公司有利益联系的利害关系者构成了公司的外部治理结构。由于外部治理无法有效量化，在实证分析的模型中未直接引入该类变量，但根据发达市场经济国家的经验，上市公司的外部治理机制会对其经营绩效产生明显的影响。为保证分析的完整性，本文从信息披露和引入债权人治理两个角度，提出改进上市公司外部治理的建议措施。 2.3.1 完善上市公司的信息披露制度 在市场经济活动中，信息披露不仅影响着投资者的价值判断和决策，同时也会影响到债权人等利害关系者。由于信息披露受很多种因素的制约，世界各国都致力于建立健全一套完善的信息披露制度。只有信息披露制度科学合理，才能从根本上保证经济活动的透明度，使信息使用者作出正确的判断和科学的决策，进而全面维护经济活动中各主体的利益。 因此，为真正使公司治理信息披露规范化和科学化，监督管理者经营行为和维护中小投资者的基本利益，本文从信息披露方式和处罚制度方面提出改进建议：（1）扩大上市公司的治理信息披露范围、缩短信息披露时间。传统的信息披露通常仅包括上市公司的财务会计信息，而除财务会计状况外，上市公司的治理结构状况、经营状况、所有权状况等信息都将对市场投资者的决策产生重要的影响。因此按照科学决策的要求，上述公司治理信息都应当准确披露；根据发达市场经济国家的经验，信息披露的时间应当采用定期与不定期相结合的方式。定期披露相关信息，是我国上市公司制度的基本规定，但关于不定期的信息披露则缺乏明确的规定。因此，扩大信息披露范围，采取定期和不定期相结合的信息披露方式，将影响经济决策的事件全面而及时地披露其实质，以有利于中小股东和其他市场投资者作出准确的判断，加强其对公司管理者的监管力度，并保证公司的重大决策符合他们的利益。（2）制定上市公司治理信息披露的相关法律法规，并加大违法的处罚力度。建议国家证券监督管理部门，根据信息披露的相关规定和信息需求者的要求，制定明确的公司治理信息披露法律法规；同

时完善披露过程和披露标准的监督控制机制，采用高质量会计标准和审计标准披露公司治理信息，以保证公司治理信息披露的准确、全面和可信。 2.3.2 引入并规范债权人治理机制

根据Holmstrom和Tirole（2000）的研究，相对于股东而言，作为债权人的银行等金融机构可以很好地监督公司项目选择的正确性，可以降低公司投融资方面决策失误的概率，从而提高公司价值。也即，银行等债权人如果直接介入公司治理，可以有效发挥其财务监管和项目监督方面的特长，提高经营决策的合理性，降低上市公司的经营风险。针对我国债权人治理现状，可以从以下两个方面进行完善。（1）证监会等部门制定相关的法律，明确规定债权人可以作为外部董事进入公司董事会，参与公司治理。如果银行等金融机构以外部董事的身份进入董事会，就可以充分发挥其专业特长，监督公司的财务状况和投资活动，对企业的重大经营决策提出建议，以强化企业的内部监督机制，降低企业的经营风险。同时，债权的安全也将提高企业的融资能力，为企业构筑一个良好的发展空间，有利于降低企业的融资成本，推动企业长期发展。（2）加强债权人在企业破产上的权利，如允许债权人参加清算组等，以全面保障其在公司的利益。2006年我国修订的《公司法》确立了公司法人人格否认原则，其中规定，对逃避债务、严重损害公司债权人利益的股东，公司债权人可以追究股东的连带责任。随着该原则的施行，债权人的正当利益将更有保障，但新修订的《公司法》并没有明确债权人在公司破产时，债权人利益保护的相关原则，而只有当债权人的基本权利得到完全的保障时，其参与公司治理的积极性才会最高，才能最有效的发挥其监管职能。因此本文建议，《公司法》应当增设相关规定，如允许债权人直接或者派代理人参加清算组，以保证在公司破产时，债权人的相关权利得到更有效的维护。