最高人民法院关于“对赌协议”中股权回购条款效力的裁判思路总结
所谓对赌，指被投资公司或其创始人承诺如果若干年内达不到业绩承诺或上市，就向投资者通过股权回购等形式提供相当于所投资金的补偿；如果达到的话，由投资方向被投资方支付现金或股权形式的奖励。对赌条款也被称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）。在复旦大学张巍教授的《资本的规则》一书中，有一篇文章叫《硅谷无对赌》，专门对于“估值调整机制”做了考证，发现在风险投资最发达的美国硅谷，其实并不存在所谓的VAM。也就是说，对赌并非是舶来品，完全是国产货。而硅谷与国内对赌条款最为近似的风险投资协议的条款是“回赎条款”，即在满足一定条件的情况下，要求创始人以一定价格（通常为投资原价）回购风险投资人持有的股份。本文对最高院以及典型高院的关于“对赌协议”的案例进行归纳，总结支持或不支持的具体裁判理由，作为以后公司签订“对赌协议”的风险关注点。
一、基于公司的形式为人和性较强的有限责任公司，股东与公司间股权回购的对赌协议有效。
【案例一】江苏省高级人民法院再审民事判决书（2019）苏民再62号 法院认为，案涉对赌协议效力应认定有效。案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。
我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。
二、股东与公司间股权回购的对赌协议中，股东应当对公司对股权回购价款的担保是否提供相关股东会决议尽到形式审查义务，否则担保条款对公司不发生效力。
【案例二】最高人民法院再审民事判决书（2017）最高法民再258号 本院予以确认。因此，二审判决依据公司法第十六条第二款关于公司对控股股东、实际控制人提供担保的相关规定来裁判久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力，并无不当。再次，通联公司申请再审称公司法第十六条第二款的规定系管理性规范，久远公司承诺为新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，虽然未经久远公司股东会决议通过，亦不影响公司承诺担保条款的效力，并提交最高人民法院相关案例佐证。本院认为，公司法第十六条第二款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务及未尽该审查义务是否影响担保合同效力，公司法及其司法解释未作明确规定。二审法院认为，虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公
司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。
三、在不损害公司利益和公司债权人利益的前提下，股东间股权回购的对赌协议有效
【案例三】最高人民法院二审民事判决书（2016）最高法民终205号 关于股权回购的约定是否有效，股权回购的条件是否已成就问题
本院认为，三洲集团公司、金丰科华公司的上诉主张不能成立。理由如下：首先，富盈中心起诉所依据的并非《股权转让协议一》和《股权转让协议二》，而是《股权回购框架协议》，《股权转让协议一》和《股权转让协议二》不属本案审理范围，且对于《股权回购框架协议》的效力，三洲集团公司、金丰科华公司并无异议。其次，三洲集团公司、金丰科华公司虽认为《股权转让协议一》和《股权转让协议二》中关于股权回购的约定应为无效，但是并未有生效法律文书确认该约定为无效。第三，《股权转让协议一》和《股权转让协议二》中约定的股权回购条件是未能实现双方约定的净利润指标，而关于净利润指标的约定是股权转让方（转让前和转让后均是目标公司的控股股东）与股权受让方基于商业风险判断的真实意思表示，并不损害目标公司的利益，也不损害目标公司债权人的利益。第四，三洲集团公司、金丰科华公司上诉主张股权回购条件并未成就，但该主张与其确认的三洲特钢公司未能实现《股权转让协议一》和《股权转让协议二》约定的净利润指标的事实相冲突，也无证据支持，不能成立。
四、基于股权回购条款不存在《合同法》第五十二条所规定的合同无效条款，股东间股权回购的对赌协议有效。
【案例四】最高人民法院二审民事判决书（2014）民二终字第111号 关于案涉《投资协议书》和《补充协议》中回购条款的法律效力问题。首先，从诉争的两份协议书的内容看，立约各方为达到使宜都天峡公司增资、在中国境内资本市场公开发行股票并上市之目的，先签订了《投资协议书》，约定蓝泽桥、宜都天峡公司以资产及股权增资，九鼎投资中心则以资金注入方式对目标公司宜都天峡公司进行增资，协议包括业绩承诺与股权奖励等条款内容；同日，为保证
投资方基本投资利益的实现，各方当事人又签订了《补充协议》，主要包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容。案涉两份协议系典型的商事合同，《补充协议》系对《投资协议书》的补充约定，二者系同一天达成，共同完整地构成了各方当事人的意思表示。《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。蓝泽桥、湖北天峡公司提出回购股份的条款属于格式条款、有违公平原则的上诉理由缺乏事实与法律依据，不能成立。因此，原审判决认定案涉《补充协议书》与《补充协议》，包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效正确，本院予以维持。
五、基于投资的股东在股权回购条款条件达成时视为取得固定收益，没有承担相应的风险，损害公司和其债权人的利益，股东与公司间股权回购的对赌协议无效
【案例五】最高人民法院再审民事判决书（2012）民提字第11号 海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。
0730公众号文章：最高人民法院关于“对赌协议”中股权回购条款效力的裁判思路总结
