行业个股 - 20200314招商证券：茅台估值扛负面信息能力变强的原因在于白酒行业研究方法论的变化

茅台估值扛负面信息能力变强的原因在于白酒行业研究方

法论的变化

作者：招商证券整理：价值投资金镝1、19年来，茅台在短期负面新闻下，茅台估值中枢始终维持在30x附近。过去一年，即便面临短期负面信息冲击，茅台股价的短期波动幅度明显降低，自6月份后，估值也持续企稳在30倍PE附近。2、机构投资者抱团是表象，根本原因是研究方法论的变化。茅台估值中枢企稳30x，19年股价波动性下降，虽有机构投资者抱团的因素影响，但并不是根本原因，我们认为，投资者跟踪研究及审视茅台投资价值的方法论，与上轮景气周期相比，有较大变化，茅台已经被按照消费品来给予高估值。3、经典白酒研究方法：紧密跟踪量价变化，判断景气拐点经典的白酒研究体系，强调产业链各个环节的紧密跟踪，判断景气拐点。以往白酒行业的研究，投资者对白酒厂商、经销商和消费者均跟踪很紧密：企业端：极为关注报表业绩、年度规划、改革动作。酒企报表短期业绩被过度解读，季度间波动放大影响，往往因为单季度低预期快速卖出，最典型的例子是18Q3茅台单季收入利润均低个位数增长，导致大量投资者卖出，一周内股价回调接近30%。同时，在公司报表分析、企业调研过程中，企业的年度规划如何、部分酒企改革边际动作，都是经典研究体系下的高关注点。渠道端：紧盯批价、库存和动销情况。高端白酒批价和库存指标，是白酒投资体系中提炼出最关键的两个变量，多年来被反复紧密跟踪和运用，近年跟踪频率越来越高，从月度到周度，甚至演变到每日的批价跟踪，以求反映行业即时供需景气度。同时部分投资者在此基础上，引入实际动销的跟踪和监测。在批价上涨、库存下降、动销顺畅的阶段，市场解读景气度高，催化买入；反之则被解读为景气度下降，选择卖出。消费端：部分投资者试图跟踪社会库存和购买意愿。在常规的报表分析、厂商调研、渠道跟踪之外，近几年随着大众消费占比提升的行业背景，及板块持仓提升的资本背景下，部分投资者尝试建立消费端的跟踪体系，如通过采样对社会库存进行判断、消费者购买意愿调查等。综上所述：经典研究方法论中，白酒行业具有明显的周期品属性，行业景气拐点至关重要，跟踪并判断拐点成为重点研究目标。4、研究方法演进：行业赛道和商业模式更加重要研究方法的演进：从过度关注边际变化，到中长期的行业赛道和商业模式被赋予更大权重。如果说经典的白酒研究方法，着重在商业模式的相对不变中尽量寻找边际变化，以达到高效的投资，那么去年以来对白酒行业属性和商业模式的理解更为重要，判断行业前景是否改变、核心壁垒是否有颠覆、企业阶段是否改变等中长期关键问题。在这种研究方法之下：对于白酒行业：升级+集中大趋势下，标的将越来越少。白酒行业告别了增量阶段，份额加速向名优酒企集中是行业的主逻辑，高端次高端价格带扩容，中档酒存量博弈、低档价格带甚至萎缩。在此背景下，白酒研究范围集中在中高端名优酒企中，而中低档酒蕴含机会也集中到龙头企业中。举例而言，在本次新冠疫情下，古井节后动销停滞、库存加大，短期受到影响，但其提前布局结构升级，这次外部冲击反而有助于催化其省内市占率进一步提升。对于高端白酒：负面信息出现导致的估值下跌，如果没有破坏品牌+消费者的本质逻辑，都是买入良机。上文茅台的案例中，短期负面信息出现并不会引发市场短期急于卖出，体现出白酒研究方法演进下的投资方法论，已将茅台的行业赛道和商业模式赋予了更高的权重。边际负面因素的出现，但没有改变茅台强大品牌力、以及消费群体的底层逻辑的，市场已在降低买卖操作。而对于五粮液和老窖等其他高端白酒品牌，非底层逻辑变化的负面信息导致估值下跌，反而都是买入的良机。