信托业与房地产的合作模式初探（下）
■ 文：方正商学院 李明旭 宋兵
继调整银信合作模式、实施信托公司净资本管理等措施之后，监管部门继续着规范房地产信托合作业务的步伐。
近日，银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》。《通知》重申信托公司发放贷款的房地产开发项目要“四证”齐全、开发商要具备二级资质且项目资本金比例满足要求等条件。另有媒体报道称，监管层要求“对以股权融资方式进行的房地产信托项目，如果投资四证不全的房地产公司，将被禁止。”这些措施对于目前财务状况较为窘迫的房地产企业来讲，无疑又是一个坏消息。
在《信托业与房地产的合作模式初探（上）》（发表于本刊2010年第9期）中，笔者简要介绍了房地产信托贷款融资、信托股权融资以及房地产信托投资基金（REITs）三种类型的房地产信托工具。因篇幅所限，本文将简要梳理房地产信托PE、信托租赁与买入返售的运作模式，并介绍受同一实际控制人控制的房地产企业与信托公司之间的业务合作所涉及的关联交易等问题，以期抛砖引玉、启发思路。 一、房地产信托PE（私人股权投资信托业务） （一）基本特性
2008年6月，银监会发布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，信托公司开展私人股权投资信托（PE）业务有了规范文件。《指引》明确规定，私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。 图1：房地产信托PE的基本运作模式 （二）产品特点
（1）募集对象：投资信托PE产品的多是高端投资者，集中于资金雄厚、理财要求较强、有一定财经知识的人群。 （2）收费与分成：《指引》规定，信托公司管理PE信托，可收取管理费和业绩报酬，此外不得收取任何其他费用；并且规定，业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。
（3）股东权利的行使：信托公司应当通过有效行使股东权利，推进信托计划项下被投资企业治理结构的完善，提高业务体系、企业管理能力，提升企业价值。
（4）收益及退出渠道：信托PE收益的主要来源包括：所投资股权的买卖差价、所投资股权的红利、新股、一二级市场的买卖差价等。在退出渠道的设计上，信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。
（5）以固有资金进行投资的限制：1、以固有资金参与私人股权投资信托计划的，应当遵守信托公司净资本管理的有关规定，且在信托存续期间不转让受益权，也不得直接或间接以该受益权为标的进行融资。2、信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%；用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%。
下面，我们以中原理财聚富资本1期股权投资集合资金信托计划为例，来说明集合信托型PE理财产品较为典
型的运作模式：
表1：中原理财-聚富资本1期股权投资集合资金信托计划 产品名称 受托人 发行规模 预期年化收益率 中原理财-聚富资本1期股权投资集合资金信托计划 中原信托 30000万元 30% 推出时间 信托期限 最低认购金额 2008-8-6 3-5年。可提前终止 100万元 受托人年度固定报酬 信托计划总规模的2% 受托人业绩报酬： 当信托计划年化净收益率≤20%时，受托人不享受业绩报酬。 当信托计划年化净收益率＞20%时，受托人分享业绩报酬，分享比例不超过信托计划净收益的20%。 收益分配和本金返还： 1、各年度的收益分配和本金返还：信托计划存续期内，当年如有股权变现，则将股权变现所得本金部分当年全部返还给投资人，收益部分扣除费用后余额的80％当年分配给投资人，收益部分扣除费用后余额的20%留存信托计划内待到期时一并分配。2、信托计划到期后的净收益分配和本金返还：信托计划到期时，如果集合信托财产全部为现金资产，信托计划将按期终止，剩余信托本金和净收益于清算完毕后的十个工作日内向受益人分配；如果集合信托财产存在非现金资产，则先分配现金资产，非现金资产延期后做二次分配。 投资策略： 1、集合信托的信托本金通过参与目标公司股份增发、拍卖、协议转让、收购、公开市场出售等方式实现对目标公司的股权投资，投资目标公司股权的市盈率值不超过10倍。2、以股权及股权转债权的方式对目标企业进行投资。3、若信托计划存续期内信托计划投资目标公司遇到各类限制，则信托本金将通过成立有限合伙制企业的形式实现对目标公司的股权投资。4、本信托计划对拟上市公司投资不谋求控股地位。整体投资策略为组合投资。 退出机制： 信托计划通过股权转债权的方式来保证获得稳定收益，当所投目标公司投资后3年内未实现上市的，受托人将以最有利方式变现股权，若其他方式无法有效变现股权的，则由所投目标公司的股东或管理层回购股权。 （三）有限合伙制信托PE的兴起
《指引》规定，信托PE可通过股权上市、协议转让、被投资企业回购等多渠道实现投资退出。但真实的情况却是：目前我国PE业退出机制极不完善，退出渠道高度依赖于IPO，通过IPO退出的比例超过了60%；而证监会却并不支持信托资金参与新股上市，这对信托公司开展私募股权投资业务显然是致命的门槛。上市企业法规和信
托法中有这样两个原则：
披露原则：按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》的有关规定，上市企业必须披露企业的实际股权持有人。
保密原则：《信托法》规定，信托公司作为受托人，对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。
此外，证监会认为信托持股突破了《公司法》对股东人数的限制（信托计划的投资者可以有几百上千人），违反证券法对IPO的有关规定。
现今，多家信托公司正致力于通过合伙制PE来突破证监会设下的困局。其具体的运作方式是：放弃以往成立PE资金池直接投资项目点额做法，转而先由信托公司成立信托计划，并在此基础上成立合伙制创投公司，以LP（有限合伙人）的身份将信托资金转为创投公司资本金。这便是“信托+有限合伙”的PE模式。中信信托在9月份与上海华岳投资合作，成立了博道信元、华辰嘉业、玉道元诚三家股权投资合伙企业。西安信托在8、9月间，分别发行了西安信托-长安投资5号和6号分层式集合将资金信托计划，资金总规模上亿，其投资领域均明确为“合伙企业股权投资”。
总结起来，有限合伙制对于信托PE而言具有多重优势：首先，这个制度避免了双重征税的问题：《合伙企业法》规定，有限合伙制企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。其次，在“信托+有限合伙”模式下，基本规避了前文所述的IPO障碍，因为待上市公司的股东将体现为有限合伙企业，而不是信托机构。更为关键的是，PE经验不足的信托公司担任LP的角色，具备PE投资能力的投资机构单人GP，负责投资管理事务的执行，拥有很大的自主权。这个制度是各取所长、各司其职。
二、房地产信托租赁与买入返售 （一）售后回租
售后回租交易是一种特殊形式的租赁业务，是指卖主（即承租人）将一项自制或外购资产出售后，又将该资产从买主（即出租人）回租。在这种租赁方式下，卖主同时又是承租人，买主同时又是出租人。承租人通过售后回租交易在不影响其对租赁物的占有、使用、收益的前提下，将固有资产转变为流动资产，增强了资金的流动性，大大提高了资金使用效率，有力地解决了企业流动资金不足这一难题。
信托公司的售后回租投资集合信托计划就是利用售后回租的基本原理——租赁公司在形成租赁债权的同时，将租赁债权出售给信托公司（如图2）；也可以由信托公司直接担当租赁公司的角色，获得租赁债权，信托公司再以该租赁债权设立信托计划向投资者募集资金。原企业和租赁公司可能需为信托计划提供担保。该方式实质是利用企业存量设备资产加上租赁公司和信托公司的信用实现了向外部投资者的融资。 以下是平安信托公司在2005年推出的易初莲花售后回租物业投资集合信托计划： 表2：平安信托公司易初莲花售后回租物业投资集合信托计划 产品名称 易初莲花售后回租物业投资集合信托计划 推出时间 发行规模 预期年收益率 投资领域 资金运用方式 2005年03月08日 26600万元 5.1% 商业物业 发行机构 信托期限 信托方式 发 行 地 平安信托投资有限责任公司 2年 投资 深圳 以受托人名义购入易初莲花广州三元里商场，并同时与易初莲花广州公司签署长期租赁合同，合同的租金收入将为投资者带来稳定的收益 由法国兴业银行保函和香港上市公司正大企业联合担保。信托期末受托人将担保设置 资产出售，让投资者收回本金。平安信托的关联企业平安置业投资管理公司提供保护价认购承诺，承诺在期末无条件以2.66亿元价格购入资产。 产品特点：
1、交易业务具有双重性。售后回租交易双方具有业务上的双重身份，业务处理上具有重叠性，资产销售方同时又是承租人，资产购买方同时又是出租人。
2、需要进行充分的披露。我国《企业会计准则——租赁》中对于融资租赁业务的披露要求有明确的规定。 3、风险小、收益稳定。售后回租可以给出租方带来稳定的收益，且由于所有权的转移，风险也得到很好的控制。 （二）房地产买入返售信托
买入返售是与售后回租很相似的另一种企业较常用的融资手段。买入返售指甲方对乙方合法持有的资产实施限时购买，乙方按约定的时间、价格和方式将资产赎回的交易行为。其中，甲方是买入返售方，乙方是卖出回购方。这种手段是乙方融通资金的一种方式。
买入返售在房地产信托行业的主要应用，是由信托公司将信托计划募集资金用于购买不动产，到期前溢价返售给出让人，从而获取信托收益并分配给受益人，部分产品还包括物业持有期间的租赁收入等其他收益来源。 2009年1-2月，中原信托、新华信托、华宸信托共推出了4款不动产投资信托产品，主要都采取了买入返售的运作模式。目前来看，这类产品的规模通常不大，上述4个产品的发行规模大多不超过2000万元，仅有新华信托发行的产品达到了7000 万元。另外，这4个不动产投资信托产品的期限从1年半到3年不等，预期年收益率最高为 12% ，最低为8%。
表3：新华信托公司运河明珠物业买入返售集合资金信托 产品名称 运河明珠物业买入返售集合资金信托 资金门槛（万元） 发行地 100 全国 信托规模（万元） 7000 发行机构 信托期限 新华信托 2009年3月6日至2010年信托净利润（万元） 710.0597 3月12日（提前结束） 信用增级方式 1、标的物业折价买入；2、中达建设集团股份有限公司对淮安利佳回购物业提供连带责任保证担保。 产品特点 信托资金专项用于买入并返售淮安利佳房地产开发有限公司开发建设的江苏淮安市运河明珠（工人文化宫）项目价值约1.5亿元的住宅及商业性物业，取得信托收益并分配给受益人。 信托效果 至报告期末，运河明珠项目1、2号楼主体工程已完成封顶，目前进行配套设施安装等工程。淮安利佳房地产开发有限公司已按照信托文件约定使用信托资金完毕。 此类产品的特点主要包括：
1、买入返售有时不需进行实质性的产权过户，而是出让人将标的房地产抵押给信托公司。因为买入返售的主要目的在于融资，而不在于转移物权，买入后预期还将卖出，因而有时会省略了产权过户的环节。
2、如果出让人未能到期支付信托本金及收益，则受托人在履行相应的法律程序后可获得相应不动产的所有权并进行处置。这也是买入返售信托优于普通的贷款信托的主要方面——如果出让人到期未支付信托本金及收益，那么受托人就可以行使对房地产的所有权。
3、如果标的物业并未构成实质出售，则买入返售信托产品与贷款类信托产品的结构十分类似，二者之间的区别主要在于两方面：一是买入返售信托的抵押物通常是已经建成并能获取租赁收益的成熟物业，而传统的贷款类信托产品多是以土地使用权或在建工程进行抵押；二是买入返售信托所指向的标的物业具有更好的变现能力，即使原物业所有者出现支付困难，仍有其他的潜在购买人可能受让物业，从而为收回信托本金及收益提供较好的保障。 （三）房屋租赁业务
房屋租赁业务属于不动产信托的一种。不动产信托是指房地产公司或个人、企事业、团体（统称委托人）将自己所拥有的房产或地产委托给信托公司，由信托公司按照约定的条件融资或转让、出租、出售等，从而使委托人取得资金或获得收益的信托业务。
由于单纯的土地租赁业务不具有经济意义和市场需求，目前在实践中存在的仅有房屋信托租赁业务。房屋信托租赁是将传统中介所从事的房屋租赁业务，转换为以信托公司为签约主体，将业主的房产租赁权转化为信托财产后，形成由业主向信托公司委托经营的信托关系，再由信托公司转委托专业公司经营，向市场提供租赁服务。 2006年2月28日，北京千万家房地产经纪公司与中信信托联手推出房屋租赁信托业务。他们利用中信信托旗下的泛易网络公司为平台，以信托公司为签约主体将业主的房产租赁权转化为信托财产后，形成由业主向信托公司委托经营的信托关系，再由信托公司转委托专业公司经营，向市场提供租赁服务。在信托存续期间，东方银安信用担保有限公司将与业主签订《担保函》，平安财产股份有限公司制定了《信托租赁房屋家庭财产投保单》和承保流程。
三、房地产信托涉及的关联交易 （一）关联交易的概念及分类
根据《企业会计准则第36号——关联方披露》的规定，关联方是指“一方控制、共同控制另一方，或对另一方
信托业与房地产的合作模式初探(下)
