证券研究报告 | 行业策略
2020年07月08日
建筑材料
掘金小B工程市场，渠道深化迎变革
2020年上半年装修建材板块延续2019年精彩表现，超额收益明显，春节后首日市场大幅调整之下，我们外发《疫情短期扰动，长线布局优质成长龙头》深度点评，认为疫情短期扰动，坚定看好细分优质成长龙头的长线布局机会。本次中期策略，在延续2019年中期策略提出的“迎接细分龙头的盛宴”和2020年度策略《掘金下沉市场，小B工程大有可为》核心观点之上，我们继续强调大B集采的快速增长和龙头集中度提升，从更远的发展空间和现金流平衡方面，看好小B工程市场拓展和成长空间，尤其是下沉市场的小B市场；同时建议关注装配式建筑、旧改等需求变化对建材企业在生产制造、渠道对接、服务模式等方面的影响。
需求变局：工程端保持强势，关注装配式装修、旧改等边际变化。工程端保持强势，关注装配式装修、旧改等边际变化。地产商集中度提升趋势仍持续，精装交付量有望保持快速增长，有相应工程端业务布局且具备扩张能力的龙头公司仍将持续受益，而地产商战略入股进一步深化工程业务合作模式；工程业务现金流仍有承压，但改善趋势2020年预计将延续。装配式建筑和工业化装修加速渗透，旧改进程加快有望拉动千亿建材需求，同时相应建材采购形态或有所变化。
小B工程市场：渠道优化，下沉市场大有可为。建材行业的渠道相对粗放，随着存量模式下竞争加剧，渠道下沉和精细化运作成为必然。若要在未来行业减量下实现增长，小B工程更是必争之地，特别是三四线下沉市场。下沉市场小B工程对渠道管控要求高，具备较强体系建设和能力的龙头企业有望获取先发优势。多个龙头企业积极投入布局三四线小B下沉市场，效果有所显现，成长空间有望进一步打开。 品类扩张：多元业务延伸成为战略方向。参考国外建材集团和国内相关行业经验，我们认为品类扩张是细分行业龙头企业进一步发展成为大型建材集团的必经之路，，也是抵抗自身品类被渗透的重要手段。目前坚朗五金、伟星新材、东方雨虹、北新建材、三棵树等龙头企业均在尝试收购或者内生扩张品类，大单品中防水和涂料之间的相互渗透有所加剧。
投资策略：结合三条主线精选个股，1）房地产市场中长期回归合理规模，除了已在快速集中的大B工程市场，仍旧分散的工程小B市场提供了更长远的份额提升来源。我们已经看到一些龙头企业尝试在下沉工程市场中构建优质渠道和客户资源、优秀管控体系等竞争优势，并且开始获得回报，重点推荐坚朗五金、东方雨虹。2）地产集采的工程大B市场仍在快速增长。布局工程赛道且自身具备杠杆空间的公司有望持续快速增长。推荐估值和增长较为匹配的帝欧家居、科顺股份、垒知集团、蒙娜丽莎、凯伦股份、惠达卫浴、兔宝宝等。3）管理优秀的龙头企业开始尝试进入相关品类，共享渠道、信息、品牌、管理等平台资源，在主业仍有一定增长空间的基础上，实现增量拓展。推荐北新建材、伟星新材。
风险提示：下游需求波动风险、竞争风险、应收账款风险、原材料大幅波动的风险。
增持（维持）
行业走势
建筑材料
482%0%-16%
2019-07
沪深300
2019-112020-032020-07
相关研究
2020-02-04
1、《深度点评：疫情短期扰动，长线布局优质成长龙头》
2、《2020年度投资策略：掘金下沉市场，小B工程大有可为》 2019-12-20
3、《2019年中期投资策略：迎接细分龙头的盛宴》 2019-05-14
重点标的 股票 代码 002791 002271 002918 300715 002798 002398 002372 000786
股票 名称 坚朗五金 东方雨虹 蒙娜丽莎 凯伦股份 帝欧家居 垒知集团 伟星新材 北新建材 投资 评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 增持 买入 EPS （元） 2020E 1.85 1.80 1.36 1.34 1.82 0.74 0.66 1.59 2021E 2.51 2.19 1.75 2.12 2.28 0.94 0.74 1.89 P E 2020E 45.36 25.45 24.46 30.22 19.61 15.78 19.62 15.67 2021E 33.43 20.92 19.01 19.10 15.65 12.43 17.50 13.18 2019A 1.37 1.32 0.99 0.72 1.39 0.58 0.65 0.24 2022E 3.35 2.75 2.17 3.15 2.79 1.18 0.83 2.16 2019A 61.26 34.70 33.60 56.25 25.68 20.14 19.92 103.79 2022E 25.05 16.66 15.33 12.86 12.79 9.90 15.60 11.53 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所，PE测算选取2020年7月7日的收盘价 2020年07月08日
内容目录
2020年上半年行情回顾 .......................................................................................................................................... 4 需求变局：工程端保持强势，关注装配式装修等边际变化 .......................................................................................... 5
渠道分化延续，龙头份额持续提升..................................................................................................................... 5 工程仍是快车道，地产战投深化合作模式，现金流承压但已有改善表现 ............................................................... 6
工程端放量势头仍将延续，地产商战投深化合作模式 ................................................................................... 6 工程业务现金流仍承压，积极应对已有效果表现，部分龙头公司改善明显 ..................................................... 8 工业化装修加速渗透，关注建材采购需求变化 .................................................................................................... 9
政策催化叠加人工成本提升倒逼，装配式建筑/装修发展驶入快车道 .............................................................. 9 装配式装修为材料商提供了新的对接点及服务需求 ..................................................................................... 11
小B工程市场：市场空间大、体系效率为王 ............................................................................................................ 12
小B工程市场规模最大 ................................................................................................................................... 12 工程市场（to小B）：变化正在发生，下沉市场大有可为 ................................................................................... 14
小B市场有望成为装修建材企业下一轮快速增长的来源。 .......................................................................... 14 三四线下沉市场大有可为，多个优秀企业已有先发布局 .............................................................................. 15 旧改催生千亿建材需求，建材采购决策权多为小B主体承担.............................................................................. 16 品类扩张：多元业务延伸成为方向 ......................................................................................................................... 21 投资策略 .............................................................................................................................................................. 21
投资建议 ....................................................................................................................................................... 21 风险提示 .............................................................................................................................................................. 23
图表目录
图表1：建材（SW）行业年初以来市场表现（截至7月1日） .................................................................................. 4 图表2：装修建材主要个股年初至今（截至7月1日）涨跌幅 .................................................................................... 4 图表3：商品房销售面积累计同比（%） .................................................................................................................. 5 图表4：房屋新开工面积累计同比（%） .................................................................................................................. 5 图表5：以经销为主的公司收入季度增速变化 ........................................................................................................... 6 图表6：以工程直销为主的公司收入季度增速变化 ..................................................................................................... 6 图表7：地产商销售面积集中度CR10、CR20变化 .................................................................................................... 6 图表8：地产商拿地面积集中度CR10、CR20变化 .................................................................................................... 6 图表9：精/全装修商品房开盘量及变化 .................................................................................................................... 7 图表10：2019年1-6月不同区域市场精/全装修商品房开盘量及变化 ......................................................................... 7 图表11：多个省份全装修政策发布时间情况 ............................................................................................................. 7 图表12：多个省份全装修政策实施时间情况 ............................................................................................................. 8 图表13：碧桂园创投投资情况 ................................................................................................................................. 8 图表14：头部房企应付款项周转率变化 ................................................................................................................... 9 图表15：工程业务为主企业经营性现金流净额/营业收入变化 .................................................................................... 9 图表16：部分细分行业龙头企业应付账款+应付票据变化（亿元） ............................................................................ 9 图表17：部分细分行业龙头企业季度经营性现金流变化（亿元） ............................................................................... 9 图表18：2016-2019年全国装配式建筑新开工建筑面积 .......................................................................................... 10 图表19：2018-2019年新开工全装修与装配式装修建筑面积（万平方米） ............................................................... 10 图表20：装配式建筑/装修政策梳理 ....................................................................................................................... 10 图表21：建筑业就业人员平均工资不断提升（元） ................................................................................................. 11 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2020年07月08日
图表22：大龄农民工比例持续提升 ........................................................................................................................ 11 图表23：装配式装修工程的组成部分 ..................................................................................................................... 11 图表24：亚厦股份材料采购模式 ........................................................................................................................... 12 图表25：装饰材料市场规模变化（亿元） .............................................................................................................. 13 图表26：建筑业装饰装修产值变化（亿元） ........................................................................................................... 13 图表27：建筑装饰行业产值构成结构及对应需求采购主体 ....................................................................................... 14 图表28：公建装饰产值和住宅装饰产值变化 ........................................................................................................... 14 图表29：公建装饰产值和住宅装饰产值占比变化 .................................................................................................... 14 图表30：不同渠道模式下客户对象的特征对比 ....................................................................................................... 14 图表31：不同渠道模式的优缺点 ........................................................................................................................... 15 图表32：三四线城市销售占比持续提升 ................................................................................................................. 16 图表33：老旧小区改造内容 .................................................................................................................................. 17 图表34：北京市老旧小区改造治理菜单 ................................................................................................................. 17 图表35：老旧小区改造涉及的主要建材产品增量市场空间测算 ................................................................................ 18 图表36：全国部分省市2020年老旧小区改造计划 .................................................................................................. 19 图表37：消费建材上市公司多元化业务战略 ........................................................................................................... 21 图表38：重点公司盈利预测及估值情况 ................................................................................................................. 22 图表39：装修建材工程类公司收入增速和资产负债率情况对比 ................................................................................ 22
P.3 请仔细阅读本报告末页声明 hZkZvW9WkYdYjY9PcMaQmOpPoMnNiNpPtMkPqQxO9PpOtQxNsPrQuOqRzQ 2020年07月08日
2020年上半年行情回顾
2020年初至7月1日，SW建筑材料行业涨幅11%，同期上证综指涨幅-1%，沪深300涨幅4%，整体板块相对指数超额收益较为明显；装修&工程建材板块表现较好，多个个股表现优异，明显跑赢板块指数：坚朗五金（+190%）、亚士创能（+85%）、凯伦股份（+81%）、海鸥住工（+67%）、三棵树（+64%）等。
图表1：建材（SW）行业年初以来市场表现（截至7月1日）
资料来源：wind、国盛证券研究所
图表2：装修建材主要个股年初至今（截至7月1日）涨跌幅
资料来源：wind、国盛证券研究所
分时间阶段板块表现回顾：
? 节后开盘-4月：装修建材板块涨幅明显，早周期品种表现突出，估值修复&提升。
受新冠疫情影响，节后开盘A 股市场遭遇全线调整，建材板块亦有较大幅度调整，此后在疫情管控效果显现、逆周期政策推动复工复产等因素推动下，大盘和建材板块震荡上行趋势，期间板块整体涨接近20%，其中防水材料、减水剂、建筑五金等偏开工早周期的细分板块表现突出（主要驱动因素为2019年报业绩高增&2020Q1经营和业绩受疫情影响相对较弱，受益逆周期调控基建链条，同时2020年动态估
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值处于历史区间下限水平），东方雨虹、坚朗五金、凯伦股份、科顺股份等公司涨幅明显（50-100%涨幅区间）。
? 5月-6月：调整震荡为主，个股表现有分化，后端竣工品种涨幅明显。进入业绩真
空期，此前一季报表现相对较好早周期标的估值提升表现明显，随着地产销售和竣工数据环比改善以及流动性持续宽松，板块内细分品类表现有所分化，早周期品种横盘调整为主，板块内迎来二线标的估值修复的补涨行情，和后端竣工链条品类受需求回暖预期下的估值提升行情。
需求变局：工程端保持强势，关注装配式装修等边际变化
渠道分化延续，龙头份额持续提升
2020年1-5月全国商品房销售面积为4.87亿平，同比增长-12.3%；1-5月全国房屋新开工面积6.95亿平，同比增长-12.8%。2020年受新冠疫情影响，地产销售及新开工较去年同期下滑较多，随着复工复产有序进行，地产销售及新开工降幅收窄明显，地产销售单月增速大幅改善，新开工和竣工保持回升态势。参考我司宏观和地产组对于2020年地产方面的研究观点，预计2020年地产销售面积下滑-2%左右，预计房地产新开工面积增速保持在5%左右，预计竣工面积在期房交付叠加建安投资回升影响下，增速有望逐渐回升。 图表3：商品房销售面积累计同比（%） 图表4：房屋新开工面积累计同比（%）
资料来源：wind、国盛证券研究所
资料来源：wind、国盛证券研究所
随着地产需求景气的下行，后端的房地产消费链条整体增速也呈现趋缓态势，从上市公司业绩表现来看，装修建材、家居等下游地产后周期类企业收入端增速受到地产销售回落的影响已显现，特别是零售端的压力表现较为明显。结合2019年报数据来看，板块内已经销零售为主的公司销售承压明显，经销零售端收入增速下降明显，预计今年上半年收入端增速回落趋势仍会延续；而工程端业务在精装修趋势叠加地产商集中度跳增之下，收入仍保持较快增长。从2020年Q1情况来看，受新冠疫情影响，经销收入端下滑较多，工程直销业务受疫情影响相对较小。
从企业跟踪情况来看，防水材料、减水剂等细分行业龙头近期发货继续保持快速增长，后端建材方面，工程渠道增长趋势延续，而零售经销则保持继续恢复态势。从个细分行业表现来看，产业好客户资源向龙头企业集聚的趋势仍在持续深化，强者恒强带来龙头公司市占率提升的趋势愈发明显。小企业在环保、资金、税收规范等压力下加速退出，装饰建材各细分龙头企业凭借品牌、渠道、资金等综合优势抢占市场份额。
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【精品报告】建筑材料行业策略：掘金小B工程市场,渠道深化迎变革
