IPO超募资金与投资效率关系研究 ——基于融资约束视角
的实证分析
徐 辉1，周 兵2，周孝华1
【摘 要】文章系统考察了IPO超募融资与融资约束对创业板上市公司投资支出以及公司业绩的作用机制。以2009-2016年的IPO公司为样本，实证结果表明：IPO超募融资和融资约束的净效应导致创业板上市公司整体表现为过度投资，而且过度投资问题在国有企业以及西部地区更加突出。IPO超募融资只在短期内可以提升公司业绩，而且融资约束会弱化IPO超募融资对公司未来业绩的促进作用。此外，过度投资越严重，公司未来业绩表现越差。研究结论为规范IPO超募资金的使用、提高投资效率以及增强资本市场资源配置功能提供了新的思路与方法。
【期刊名称】《华东经济管理》 【年(卷),期】2019(033)007 【总页数】9
【关键词】IPO超募融资；融资约束；投资效率；双边随机边界模型
基金项目：国家社会科学基金重大项目（13＆ZD156）；重庆市研究生科研创新项目（CYB18015）；重庆市教育委员会人文社会科学研究项目（17SKJ042）；重庆市社会科学规划项目（2017PY41）；重庆市社会科学规划重大项目（2017ZDYY33）；广东省自然科学基金项目（2016A030313547）
一、引 言
自沪深证券交易所的设立到2004年5月中小企业板的推出，再到2009年10月创业板的启动，中国股市逐步形成了具有中国特色的多层次资本市场，旨在
提供不同层次的融资平台，有针对性地解决企业的融资约束问题。值得一提的是，创业板的推行拓展了高发展潜力、高成长性中小企业的融资渠道。然而，中国资本市场不断发展的同时，“三高”问题（高发行价格、高市盈率、高募集资金）也日益严重，由此引发的IPO超募融资现象成为常态。Wind数据库的统计结果显示，在2012年发行的148家新股中，有126家新股存在不同程度的超募融资问题，即超募公司的比例超过了85.14%，累计超募资金高达300.58亿元，平均每家IPO公司的超募金额也达到了惊人的2.39亿元，而且以京威股份为代表的六家IPO公司的超募资金甚至高于7亿元。由此可见，IPO超募融资现象普遍且严重。诚然，IPO超募资金可以在短时间内迅速扩充IPO公司可支配的现金流［1］，为其投资活动提供充裕的资金支持。围绕上述理论观点，现有文献更多的是从自由现金流层面考察IPO超募资金所诱发的代理问题，譬如管理层利用超募资金扩大投资规模［2-3］，过度发放薪酬，攫取私有收益［1］，损害公司业绩［4］。
现有文献仅仅从IPO超募融资单一层面考察其对投资活动的影响，却忽略了融资约束的潜在作用。事实上，处于经济转型时期的中国资本市场，尽管颇具规模，但结构性缺陷问题依然严重，譬如股市有效程度低、债券市场发展畸形以及信贷歧视严重等。这意味着中国上市公司会面临不同程度的融资约束问题，并在一定程度上导致投资效率下降［5］。因此，考察IPO公司的投资行为时，需将融资约束纳入研究范畴。相较于已有文献仅仅考察IPO超募融资或者融资约束是否影响IPO公司投资活动这一问题，本文关注的是，IPO超募资金与融资约束的联合作用对投资活动的影响效应。具体而言，二者究竟在多大程度上对创业板上市公司的投资支出产生影响？在二者的联合效应下创业板上市公司
的投资效率是否能够得到有效提升？在控制投资效率的基础上，二者对公司未来业绩的影响又如何？为了解决上述问题，本文选取2009年10月30日至2016年12月31日在创业板市场上首次公开发行的上市公司作为研究对象，并利用 Kumbhakar et al.［6］提出的双边随机边界分析法测算出创业板上市公司的投资效率。在此基础上，考察IPO超募融资与融资约束对公司未来业绩的影响机制。显然，回答上述问题将有利于转轨时期中国资本市场的改革与创新，也为完善中国金融体系提供了相应的微观基础。
本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，拓展了投资效率的研究范畴。以往有关投资效率的研究主要集中于资本结构、控制权结构、公司治理、高管特质以及外部环境等因素［7-10］，而鲜有文献以IPO超募融资为切入点，并结合融资约束，综合考察创业板上市公司的投资效率，双边随机边界分析法的测算结果显示，二者的净效应导致实际投资支出整体表现为投资过度。这一发现不仅将投资效率的逻辑起点延伸到金融资源错配层面，而且明确了IPO超募融资是造成过度投资的主导因素。第二，丰富了IPO超募资金的经济后果研究。本文在控制投资效率的基础上，进一步考察了IPO超募融资与融资约束对IPO公司未来业绩表现的作用机制，发现IPO超募融资只在短期内可以提升公司业绩，而且融资约束会弱化IPO超募融资对公司未来业绩的促进作用。此外，过度投资严重损害了公司业绩。这一发现将IPO超募资金的经济后果研究范畴由投资效率层面延伸到公司未来业绩层面，也为管理层借助扩大投资规模来攫取私有收益的“寻租”行为提供了经验证据。第三，为完善IPO超募资金的管理提供了新的思路与视角。结果显示，国有企业和西部地区的投资效率较低，滥用超募资金的现象较为严重。为此，监管部门应当重点关注国有企业以及西部
地区的IPO公司，高度重视利用大量超募资金补充流动性，高管薪酬、在职消费异常增加等情况。
二、理论分析与研究假设
（一）融资约束与投资支出
处于经济转型时期的中国资本市场，尽管颇具规模，但结构性缺陷问题依然严重，譬如股市有效程度低、债券市场发展畸形以及信贷歧视严重等。这导致企业与资金供给方之间的信息不对称问题比较严重，进而造成企业面临融资约束问题。所谓融资约束是指因资本市场不完善而导致企业外部融资成本高于、甚至远高于内部融资成本，使得企业过度依赖于内部资金的现象。
投资活动往往会面临融资约束问题［11-12］。一方面，为了防止泄露商业秘密，投资主体不愿意披露过多内部信息，无形之中加剧了投资主体与资金供给方之间的信息不对称问题，并导致外部融资成本显著增加，进而增加了企业对内部资金的依赖程度［13］。另一方面，投资活动是一个持续性的过程，不仅调整成本较高，而且资金需求量大、周期长、风险大，这些特性在一定程度上增加了投资活动的融资难度。
而融资约束会削减投资支出［14-15］。一方面，资源基础理论认为，投资活动是一个需要持续投入大量资金的长期过程，而且资金来源主要依靠内部资金，但内部资金极不稳定，极易导致投资过程中出现资金链断裂的现象，甚至会引发财务危机，而财务危机对从事投资活动的企业往往是致命的。另一方面，考虑到投资活动的调整成本相对较高。这就意味着，一旦企业在投资过程中受限于资金短缺，企业倾向于削减、中断甚至停止研发投资项目［16］。李强等［13］指出，融资约束条件下，企业不仅会投资风险较小的项目，而且缩减资
本支出规模。据此，提出研究假设1。 H1：融资约束导致企业缩减投资支出。 （二）IPO超募融资与投资支出
投资活动需要持续投入大量资金，且持续周期较长，仅仅依赖内部资金，难以缓解融资约束和提升投资效率。显然，商业信用、现金持有、银行贷款以及股权融资都能冲抵融资约束，对投资活动起到平滑作用［17-18］。而IPO融资作为一种重要的股权融资，对企业投资活动具有重要的平滑作用。首先，IPO超募资金可以在短时间内迅速扩充企业可支配的现金流［1］，这无疑为投资支出提供了充裕的资金支持。IPO超募资金可以缓解资金短缺压力，维持投资规模的扩张，促使企业充分利用规模经济，可以有效降低资金链断裂的可能性。其次，IPO超募资金实质上相当于增加了企业的自由现金流，而管理层倾向于利用这些现金扩大投资规模［19］。自由现金流代理理论认为，现金是极易被管理层操控的资产，当企业的自由现金流储备充足，管理层有强烈的机会主义动机进行自利性投资，以此获取私有收益，比如在职消费、隐形薪酬的增加等。最后，企业行为理论认为，当企业拥有充足的冗余资源时，管理层通常会表现出过度自信的非理性行为，并对企业的投资活动保持乐观的预期，这在一定程度上降低了管理层因经营失败而产生的恐惧感，使得管理层倾向于采取激进的策略，通常会在短时间内增加投资活动。而IPO超募融资无疑会增加企业的冗余资源，此时管理层会采取过激策略，利用IPO超募资金追加资本投资，扩大投资规模［2，4］。据此，提出研究假设2。 H2：IPO超募融资会促进企业投资支出的增加。
三、模型构建、变量和数据来源
IPO超募资金与投资效率关系研究 - 基于融资约束视角的实证分析
