杠杆公司的加权平均资本成本为
rWACC?SLrSTBBLrB(1?TC)??(1?CL)rUBL?SLBL?SLVL
（15）
证明：考察杠杆公司的资产和负债与所有者权益两部分的现金流。杠杆公司的资产年现金流由无杠杆公司年现金流
VU、rU和年免税额TCrBBL构成，债务的年现金流为rBBL，权益的
年现金流为SLrS，而资产的年现金流和负债与权益年现金流之和相等，于是有
SLrS?BLrB?VUrU?TCrBBL
从中解出
rS?(VU/SL)rU?(1?TC)(BL/SL)rB
再由命题2.1
VU?VL?TCBL?SL?(1?TC)BL
代入上式得
rS?rU?(BL/SL)(1?TC)rU?(BL/SL)(1?TC)rB
=
rU?(BL/SL)(1?TC)(rU?rB)
（15）式证明：将（14）式代入税后加权平均资本成本定义，有
rWACC???BLSrB(1?TC)?L?rU?(BL/SL)(1?TC)(rU?rB)?VLVLBLSBrB(1?TC)?LrU?L(1?TC)(rU?rB)VLVLVLTBSLBrU?L(1?TC)rU?(1?CL)rUVLVLVL
命题2.1和命题2.2表明当存在公司所得税时，杠杆公司的价值增加了债务筹资免税额的现值；公司的权益资本成本由于股东承担风险会增大，但增大的幅度由于利息的免税作用而小于无公司所得税的情形，且由于低成本的债务筹资而使杠杆公司的加权平均资本成本低于无杠杆公司的资本成本。
在进一步考虑存在个人所得税时，米勒给出了存在公司和个人所得税的杠杆公司价值模型：
VL?VU?[1?(1?TC)(1?TS)]BL(1?TB)
（16）
其中TS为权益分配的个人所得税率，而TB是个人利息所得税率。
（16）式的证明可参见罗斯等著、吴世农等译《公司理财》第322页注[26]。 三、资本结构的确定
在公司理财活动中，如何为公司确定一个合理的资本结构，使资本结构研究的另一个重要问题。所谓合理的资本结构也就是能有利于公司价值最大化的资本结构。在现实中，公司价值最大化可以用每股收益EPS最大化来代表，因此寻求理想的资本结构就是寻求有利于提高每股收益的债务/权益比和相应的筹资方式。
（一）每股收益EPS的盈亏平衡分析
EPS的盈亏平衡分析是通过寻求每股收益的无差别点（即使不同筹资方式具有相同的EPS的息前税前收益EBIT值），来决定筹资方式的选择。仍设无杠杆公司的价值为VU，而与其有相同EBIT的杠杆公司的权益筹资为SL，在两公司有相同EBIT时，它们的每股收益分别为
EPSU?EBIT(1?T)VU
（18）
EPSL?(EBIT?I)(1?T)SL
（19）
其中T为两公司的所得税率，I为杠杆公司的利息额。 令EPSU?EPSL，得
EBIT(1?T)(EBIT?I)(1?T)? VUSL可以解出
EBIT*?I(1?SL) VUEBIT*即两公司（两种不同筹资方式）的每股收益盈亏平
衡点。
将EPSU和EPSL画在图3上，两直线交点对应的EBIT即是盈亏平衡点。
EPS *
EPSL
EPSU
0 EBIT*
EBIT
图3 每股收益的盈亏平衡分析
从图3可以看出，当公司的EBIT不低于EBIT时，多利用财务杠杆有利于提高公司的每股收益，从而有利于公司价值最大化；而当公司的EBIT小于EBIT时，公司应尽量少利用财务杠杆。
例 某企业目前拥有股本2000万元，为了扩大生产规模，拟追加筹资500万元。它有三种可以选择的方案：（1）增发普通股10万元，每股面值50元；（2）全部为银行长期借款，年利率为10%；（3）发行优先股，优先股股利率为10%。该企业目前的营业利润（EBIT）是300万元，扩大规模后预计营业利润将增加到380万元。企业所得税率为40%，现在流通在外的普通股为40万股。计算不同筹资方案的每股收益。 计算过程见下表 项目 发行普通股 银行借款 发行优先股 *
*
EBIT 利息 税前利润 所得税（40%） 税后利润 优先股股利 普通股股东净利润 普通股股数（万股） EPS（元/股） 从上表可知，该企业选择银行借款是最合理的，通过增发普通股筹资次之。
（二）加权平均资本成本分析
公司筹资中债务资本成本低，但债务资本增加会使权益资本成本上升，因此在资本结构决策中，应综合债务成本与权益成本，考虑加权平均资本成本，选择使加权平均资本成本尽可能低的财务杠杆利用程度，尽可能地提高公司价值。 设公司的市场价值为
V?S?B380 — 380 152 228 — 228 50 4.56 380 50 330 132 198 — 198 40 4.95 380 — 380 152 228 50 178 40 4.45
（20）
其中B是公司债务市场价值，为简单计，这里设B就是债务的账面价值，S是公司权益市场价值，它可以通过下式计
资本结构基本概论
