国有企业股权激励问题研究
时间：2008-09-26 文章来源：国资委直属机关团委
研究室 陈锋
现代企业所有权与经营权分离后产生了委托代理问题，所有者与经营者追求的目标并不一致。在这种情况下，建立一套有效的激励机制，使股东的利益与经理层的利益有机结合在一起，就变成一个世界性难题，也成为现代企业理论的中心议题。作为一种重要的激励机制, 股权激励制度在西方国家得到了广泛而成功的应用，极大地调动了经理人的积极性，是解决现代企业委托代理问题的重要途径。近年来，股权激励也受到我国企业的高度关注，相当一部分国有企业进行了股权激励试点，但并没有充分发挥出其应有的激励作用。国有企业激励机制不完善的问题仍然没有得到有效解决。如何建立健全有效的股权激励机制,使国有企业的经营者能够以出资人的利益为行动指南,是我国国有企业公司治理的核心内容之一，也是提高国有企业竞争力的重要因素。
一、股权激励机制的发展概况
（一）股权激励机制的基本概念。
股权激励机制是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使其能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的制度安排。股权激励机制的模式有很多，在近年来的各国的实践中，出现了股票期权、员工持股计划(ESOP)、业绩激励股权模式、期股奖励模式、员工储蓄—股票参与计划、股票持有计划和受限制股票计划、虚拟股票、股票增值权计划、延期支付计划和特定目标计划等多种股权激励模式。这些激励模式综合考虑了激励与约束的力度，同时也兼顾了成本、税务、现金流以及管理理念和外部环境等综合因素，在特定条件下都有其适应性。但其最主要的、应用最为广泛的是股票期权。本文将以股票期权为重点进行研究。
股票期权(Stock Option)作为一种激励工具而非交易品种，是一种买入期权 ，即是以股票为标的物的期权合约。是指公司授予内部员工在未来的一定期限内以事先确定的价格或条件认购公司股票的权利，股票期权的被授予者可以在等待期结束后至有效期结束前的期间内以事先确定的价格或条件购买上市公司的股票，也可以放弃行使该股票购买权。其特点表现在：
第一，股票期权是一种权利而不是一种义务。持有人可以依照事先确定的条件，有偿无障碍地获得公司发行的股票；持有人既可以放弃在未来获得股票的权利行权，也可以实施此项权利，在符合期权契约的条件下，公司以及他任何机构和个人均无权对抗持权人的行为选择。
第二，股票期权是一种未来的权利，其价值只有经过经营者的努力，企业得以发展，每股净资产提高，股票市值上涨后，期权价值才能真正体现出来，期权的受益人才能获得收益。
第三，期权股份是公司股本的组成部分，但又与普通股有所不同，主要体现在流通性的限制方面。股票期权为获授人所私有，不得转让，除非通过遗嘱转让给继承人，获授人不得以任何形式出售﹑交换﹑记账﹑抵押﹑偿还债务或以利息支付给与期权有关或无关的第三
方。
第四，实施股票期权的目的是建立一种长期激励机制，通过向公司内部有关资格人士提供获得个人利益和增加个人资产的机会，把他们的利益与公司利益结为一体，使其尽力提升公司经营绩效并以此增加个人财富，从而确保他们勤勉尽职地为公司的长期发展服务，降低代理成本，增加凝聚力，更好的引进和留住所需人才，最终保证公司的可持续发展。
总的看来，股票期权作为一种价格激励，使得持有人不仅关心公司的现在，更关心公司的未来，其激励的逻辑是：股票期权提供期权激励→持有人努力工作→公司股价上升→持有人行权获得收益→企业价值最大化成为股东和经理人的共同目标。正是由于其具有上述特点，股票期权制度成为股权激励的最主要的模式。
（二）股权激励机制的发展概况。
作为股权激励的最主要的模式，股票期权的发展成为股权激励机制发展的重要体现。本部分将以分析股票期权的发展为主，详细探讨股权激励机制发展特点。
1、国外股票期权制度国外发展的历史与现状。
股票期权的最初起源于美国。随着股票期权制度在美国的不断普及和发展，世界上许多国家开始不断的研究和引进这种先进的激励机制，尽管发展层次不同，但总的趋势是各国政府都在积极地改善相关环境，制订税收优惠政策，推动股票期权制度的发展。
（1）美国股票期权制度发展状况。美国是世界上股票期权制度最发达的国家。1950年美国国会就正式对企业的限制性股票期权进行了相关立法；1952年，由于美国个人所得税边际税率攀升到92%，公司高级管理人员们大部分的薪金被税收吃掉，为达到避税目的，有些美国公司首先推出了面向所有雇员的股票期权计划；1964年美国取消了限制性股票期权，取而代之的是附条件股票期权；1976年，附条件的股票期权在美国被终止；1981年美国国会引入了激励性股票期权，并将其与非法定股票期权进行了严格区分，并分别实行不同的税收待遇，这种股票期权体系一直沿用至今。
（2）欧洲股票期权制度的发展状况。欧洲各国的股票期权制度发展历史也比较悠久，发展比较均衡。20世纪70年代初，英国、法国等国家相继在《公司法》或其他专门的法规中对公司股票期权制度进行了相应的立法，股票期权的各类制度比较健全。但相对而言，德国和意大利的股票期权制度起步较晚，其激励机制滞后于国家经济发展水平。
（3）亚洲股票期权制度发展状况。亚洲大部分国家、地区的股票期权制度在20世纪90年代获得了较大发展，发展比较迅速的国家与地区有日本、新加坡、香港、台湾等。但从总体上看，其发展水平落后于美国和欧洲大部分国家。而且由于在税收制度上存在差异，其股票期权制度之间的差别也比较明显。
进入20世纪90年代以后，股票期权的发展呈现出以下特点：
第一，实行股权激励的公司越来越多。据赛迪顾问统计，截至2005年，《财富》全球
500强约80%以上的公司已在高层经理中实行了股权激励。美国目前约90%以上的上市公司都实行了股权激励制度。
第二，上市公司股票期权的授予范围在不断地扩大，从仅限于经理层与其他核心技术人员扩展到中层管理员工与普通员工。目前，美国处于领先地位的高科技公司大多数已经将股票期权制度发展为全员股票期权制度。其他经济比较发达的国家和地区如英国、法国、加拿大、香港等也逐步体现出股票期权激励全员化的趋势。
第三，高科技企业实施股票期权制度的比例与数量要高于传统企业。股票期权适合于各类上市公司，但其中尤其适合高科技企业。在美国，几乎100%的高科技公司都采用了这一制度，如美国硅谷的企业就普遍采用了股票期权制度。
2、我国股票期权制度的发展概况。
我国的股票期权制度发展起步比较晚。1998年开始，我国部分地方开始了国有企业试行股票期权制度的探索，1999年武汉、上海、北京三个城市先后制定了有关政策，试点企业共计30家左右。 但总体上看，由于股票期权制度需要一系列前提条件如法律规定、股票市场有效性等并不具备，严格地说，这三个地方实行的都不是现代经济意义上的股票期权制度。
2000年之后，我国企业股权激励发展较快。红筹股、H股上市公司多数进行了高层管理人员实行长期激励方案的探索。在法律层面，股权激励的一系列法规不断出台。2002年，财政部与科技部联合下发《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》。2003年，国务院国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，规定国资委可对特别贡献者实行中长期激励。2004年6月，国务院国资委出台《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》，提出了在规范管理的基础上，逐步推进股票期权等中长期激励办法。2005年10月，新《公司法》获得通过，排除了股权激励的主要法律障碍。 2005年12月31日,证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式发布实施,明确规定,以限制性股票和股票期权为股权激励的主要方式。2006年，国务院国资委会同财政部制定了国有控股上市公司实施股权激励试行办法。此后，宝钢股份成为第一家严格按照该办法设计激励方案的中央企业控股上市公司。至此，我国国有企业股权激励进入到一个新的阶段。
二、股权激励机制作用机制分析
股权激励机制的积极作用突出表现在它能有效改善公司治理。现代企业制度中，由于所有权和经营权的分离，在股东和经理人员之间产生了委托代理问题，同时出现了委托代理问题所固有的利益冲突：一方面，经理层作为代理人员应该以股东利益为重，致力于为股东创造更多的财富；另一方面，经理层作为自利的经济人，他们可能会牺牲股东利益以牟取私利。因此，要使委托代理问题得到很好的解决，建立具有促进性的激励机制是关键之一。激励机制的核心在于能够将公司高层管理人员的利益与股东利益统一起来，使代理人在追求个人利益时，委托人的利益也能够相应实现。股权激励机制作为一种有效的长期激励机制，能够在一定程度上解决企业内部的委托—代理问题、减少内部人控制和道德风险，通过发挥激励和监督作用来改善公司的内部治理机制。
一方面，股权激励机制能够解决所有者与经营者的利益一致性，将经理人员的个人收益与企业利益联系在一起。由于股权价格在完善的资本市场中主要与企业的长远盈利能力有关，企业长远盈利能力提高，将使得股价上升，相应经营者手中的股权价值也将大为增加，从而为经营者提供一种有效的长期激励作用。
另一方面，股票期权是对人力资本价值的体现。20世纪50年代之后，企业间的竞争加剧，技术发展速度加快，人力资本特别是作为特殊人力资本主体的经营者在企业经营收益中的作用明显上升并开始占主导作用。现代企业的发展越来越依赖于企业经营者和职工的人力资本，企业要获得更大的利益增值，就必须有足够的创新能力，而创新能力就只能来自于人力资本。股权激励正是通过以经济利益核心的物质激励来实现对人力资本激励的重要形式，使得经营者有机会参与企业剩余所有权的分配，实现了经营者利益与股东利益的统一，强化了公司价值与股东价值的最大化。综合看来，股票期权至少有三大作用：
一是降低了代理成本。股票期权弱化了委托代理矛盾，使经营者和股东形成利益共同体，减少了监控费用；同时股票期权也减少了工资、资金等支出。
二是提高公司业绩。股票期权减少了经营者的短视行为，使决策和利益取现和风险向符合公司价值目标；同时，也提高了管理效率和经营者的积极性、竞争性、责任性和创造性；这些都有效提高了公司的运营质量和业绩。比如，我国国有企业中经常出现的“59岁现象”，股票期权制度就可以矫正部分国有企业经理人员的短视心理。在股票期权制度下，经理人员在退休后或离职后仍可以继续拥有公司的期权或股权，会继续享受公司股价上升带来的收益，经理人员在任期间就会从公司股东的长远利益出发实现公司价值的最大化。 三是整合人力资源。股票期权有助于经理选择，企业有条件通过优胜劣汰选择有能力的经营者；股票期权有助于经理激励，有助于吸引人才，也可以稳定工作出色的管理人员。
三、股权激励机制的面临的挑战
近年来，股权激励制度也遇到了一些挑战。特别是随着安然、环球电信、施乐等一批企业财务造假问题的频繁发生，人们意识到股票期权被滥用可能导致负面影响，对股票期权等股权激励制度也提出了一些质疑和批评。一是股票价格可能不反映公司的实际业绩。如果股票市场处于牛市，经理层的报酬则不能与企业的业绩挂钩。二是股票期权计划有时会与股东的利益发生冲突。比如经理人可以用回购股票和对期权重新确定行权价格等方法来提高股票价格。三是没有考虑股票期权的使用成本。一般情况下，股票期权使用时发生的费用不能计入成本，作为费用，就不能扣税，对于股东来说，这种激励手段代价比较高。四是可能会诱发经营者新的道德风险。比如诱使经理们做假账，假账往往会促进股票价格上涨，也在一定程度上反映了股票期权激励存在的负面影响。
针对这些情况，国外出现指数化期权，即依据经济中的一些指数如经济增长指数或者股票指数来确定期权的行权价格。比如，可以把同行业其他公司的股票价格的加权平均值甚至是同行业中表现最好的公司的股票价格作为基准指标，根据该指标的变化对执行价格进行调整，这样，只有在经理人员使本公司股票价格相对于其他公司股价而言上升时，他才能够从股票期权中获得收益。目的在于设计出针对经理人员的激励机制时，尽量过滤掉不相干因素的影响。
就我国现实情况而言，国有企业的股权激励制度还面临更多的挑战。一是经理人市场的竞争不足。我国国有企业的经理层多由行政管理办法产生，没有个充分竞争的经理人市场，因此，经理层也就难以确定自身的身价，在授予股票期权上也就难以确定其价格。二是经理人受到董事会的约束不够 。如果在一个企业里，内部人控制现象严重，董事会代表的是内部经理人而不是出资人的利益，则股票期权的设计就会控制在经理人的手上，无疑会有利于经理层。因此，在这种情况下，要顺利推行股票期权制度，就必须改变内部人控制现象，完善董事会，要求董事会必须能真正代表出资人的利益对经营层的行为加以约束。第三，股票市场的有效性较低。我国股票市场目前还不够健全，股票价格中投机性因素较多，不能充分反映出企业真实的经营状况，出现股价和业绩非对称的现象，因此，与股票价格相联系的股票期权也就无法起到激励经理层的作用。第四，我国目前大部分国有企业缺乏完整的员工业绩的评定体系，可能会导致员工之间分配股票期权时的不公平现象。
四、对国有企业实行股权激励机制方向的思考
我国国有企业股权激励已经正式启动，但就目前实际情况看，即使在已经试点实践的上市公司中其衍生出来的种种股权激励模式中，经理人持股比例相对于整个市值而言也是微不足道的。因此，股权激励的全面应用还有很大空间。但要发挥股权激励机制的正效应，避免股权激励机制可能的消极影响，应该要注意把握以下几点：
第一，在制度和办法比较健全，监管比较到位的情况下推进股权激励机制，以保证其公正性。股票期权是把双刃剑，股票期权的有效运行离不开完善的监督机制。作为一种先进的股权激励制度，股票期权对企业的监督机制提出了更高的要求，激励的力度越大，约束的力度就应越强。对国有企业来说，最核心的问题就是建立规范董事会，完善公司法人治理结构，这是股权激励有效实施的前提。目前大部分国有企业法人治理结构还需进一步完善，尤其是对多数按照《企业法》注册中央企业来说，国有独资公司董事会建设试点刚刚起步。在这种情况下，股权激励必须与公司治理结构的完善进程相适应。
第二，激励和约束应该配套，以保证激励的正效应。股权激励是上市公司治理结构完善的重要方面，但不能片面强调激励，在推出股权激励同时，也要有相应的惩治措施。应该在企业内部不断完善公司治理结构和机制的基础上，制定和完善法律法规，加强对高管的监督和制约，加大对造假的惩罚力度，从外部实现对经理层的硬约束。
第三，完善资本市场和经理人市场。经营者长期激励制度特别是股权激励制度的实施效果，很大程度上取决于市场环境的完善程度。一方面必须完善资本市场。通过加强监管、强化信息披露，使股票价格尽可能准确的反映企业的盈利能力和经理的经营管理水平，提高证券市场的有效性。其次是加大国有企业用人机制的市场化进程，培育和完善经理人市场。一个有效的经理人市场能够准确反映职业经理人的价格和质量的真实信息，能够为企业所有者提供一个有效的选拔、鉴别职业经理人能力与品质的机制，还能降低经理人的道德风险，保证经理人员得到公平合理的报酬。
第四．严格规定股票期权授予的范围和授予对象，并对规定行权的时间并实施有效监督，同时对实施股票期权的费用一定要计入公司成本。这样使股票期权的实施更加规范透明，有利于维护股东的基本权利和股票期权激励与约束作用的有效发挥。其核心在于建立完善的考
核体系，这是将经营者薪酬与所有者利益和企业发展密切联系起来的关键环节。
如何对企业的高层管理者进行有效的激励和监督，既是现代企业理论研究的重点，也是我国国有企业改革所必须要着力解决的一个关键问题。股权激励制度作为一种比较完善的激励制度，能够控制代理风险，降低代理成本，满足激励相容约束。对于国有企业来说，只要解决好委托层面政企分开和出资人到位问题，改变企业的内部人缺乏制约状态；同时，在代理人层面解决好激励问题，在落实好责任的同时，做好激励，不断完善公司治理结构，国有企业完全可以搞好，而且可以比其他所有制企业搞得更好。
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