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（大连商品交易所-和讯网十大期货研发团队评选团队投稿）
2009年下半年大豆走势的定性、定量分析
湘财祈年 刘光素、杜宝泉、刘超
2009年8月24日
摘要：在经历2009年前期的震荡探底后，2009年下半年连豆将探底反弹、逐步走高。因为美豆和连豆直接存在着本质的相关性，所以我们先从美豆的走势分析开始。
一、美豆和连豆的相关性以及美豆的走势
美豆指数自2008年12月的783美分反弹至2009年6月的年内最高价1172美分，涨幅达50％；美豆库存紧张及中国需求支撑是CBOT豆期价今年上半年走高的主要因素。因实体经济及大宗商品市场受金融海啸的拖累，加之1月美国USDA供需报告的利空消息，CBOT豆价在2008年底是深幅回调、跌到784美分。这时，CBOT豆期价超跌至一个周期内的低位、投资价值凸显。2009年二季度，因阿根廷的干旱及爆发罢工事件，USDA种植意向和季度库存报告低于先前预期，同时美豆库存紧张格局等基本面因素，以及豆价自身规律，这导致豆市中空头信心弱，美豆企稳、继而飙升。但随即因6月初通用破产带来的恐慌性情绪导致CBOT豆市二次探底。
图一：CBOT大豆指数2009年1-6月走势图
来源：文化财经等网站
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图二：连豆和美豆月数据走势图
来源：文华财经
从上图可见连豆和美豆的走势在很大程度上来说拟合的，这是由于美豆在全世界的定价能力，所以在大多数时间的大多情况下，美豆影响和指引连豆的期价走势。但是在美豆暴跌之后，连豆率先维持了相对平稳的价位，这说明中国大豆的基本面、政策面开始克服国际宏观面和CBOT大豆期价的指引，大商所在大豆品种上已经取得了一定的定价权。特别是在2009年2-3月份，由于国储收购的造成中国的进口大豆数量巨大，令连豆的价格高于CBOT的大豆价格，特立独行之余，也对美豆期价的走势有指引作用。
表一：连豆和美豆的月数据回归分析结果 DALIAN SOYBEAN=CBOT SOYBEAN 0.18885 X的方差 1.728 X的标准差 -0.19531 Y的平均回报率 0.09928 Y的方差 1.25291 Y的标准差 -0.01084 截距(Alpha) 0.51148 Beta(斜率) 0.37453 上涨 Beta -0.31104 下跌 Beta 0.49762 决定因素 0.00611 异方差 0.70543 相关性 0.44465 系统性风险 0.44889 非系统性风险 0.89354 风险总额
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表二：美豆指数与连豆指数不同周期相关分析： 分析周期 美豆与连豆相关系数
1年 0.86 3年 0.951 5年 0.965 2
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从上述回归分析的比较来看，越是取得时间区间大，则连豆和美豆直接的相关系数就越是显著，这也说明在大的趋势上二者之间的关联性影响要比小时间段的相互影响显著的多。
上面的连豆和美豆月数据走势图也印证了我们的该论断。
二、2009年下半年连豆期价下半年震荡偏强
2.1 宏观企稳豆市供需改善
今年上半年，全球宏观经济数据好转是推动大豆期价大涨的因素之一。由于经济因素已经年过被市场发掘，下半年实体经济的对大豆期价支持力度将有所下降；但是，流动性泛滥导致近期美长期国债收益率的上涨说明通胀预期在升温，这可在2009下半年推动大豆期价继续走牛。
随全球经济数据逐步好转，从2009年3月始，世界各股指均反弹，在2009年下半年，全球经济复苏已势不可挡。2009年8月20日，中国商务部首次明确预测：全年CPI涨2%，全年社会消费品零售总额有望同比增长16%以上。这有助于商品市场回暖，在宏观面支撑连豆期价。随着宏观经济走强，美原油指数从2月18日的40.11美元/桶升至目前的75美元多、升幅达87.5%。因为原油是大宗商品市场的风向标，投机基金更是籍此翻云覆雨、推波助澜，在推高油价之余，也大力增仓大豆等农产品。鉴于油价在2008年高企的先例，所以大豆下游生物柴油的概念也会随之而再现江湖。1-7月份全国期货市场累计成交金额为61.93万亿元，同比增长49.38%，以12%的保证金水平计算，国内期货市场全部占用保证金目前在450亿元左右，其中豆类在110元人民币，资金的持续流入，对连豆期价有利多支撑。特别是2月以来政府取代企业成为大豆等原材料的终端需求，这重塑和隐性延伸了原有的大豆产业链，对大豆收储和采购凸显中国定价因素，使得连豆期价高于CBOT豆期货价格。
图三：豆一指数、美豆指数、美豆到港价走势图：
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2.2 世界大豆供求基本面定连豆期价的基调
去年美豆期末供不应求、CBOT大豆多头炒作库存、以及以中国为首的大豆进口国需求强劲、而南美减产，导致大豆总体在高位运行，这使大豆播种面积增加，全球今年大豆播种面积为98,804千公顷（美豆播种面积为31,067千公顷），同比增2.4%。但美豆生长进度较正常年份落后了2周左右，美豆未来的生长期不足的风险的大增。现在正是中美大豆生长关键之时，此时的天气决定着中美大豆的产量和连豆期价。尽管目前美豆优良率较高，但其09年播种相对延误，后市存在风险，目前是大豆开花后即将结荚之时、天气对大豆产量影响巨大。
图四：全球大豆库存和消费库存比
全球大豆库存和库存消费比70,00060,00050,000期末库存（左轴）库存消费比（右轴）0.30.280.260.240.220.20.180.160.140.120.1千吨40,00030,00020,00010,00001992/19199933/19199944/19199955/19199966/19199977/19199988/19199999/20200000/20200011/20200022/20200033/20200044/20200055/20200066/20200077/20200088/20200099/2010
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2009年以来，因南美大豆减产而中国政府大量高价收购大豆，引起美豆出口大增，从而导致2009年末大豆库存将降低到1977年以来历史低位。目前美豆出口已超过其去年全年的销售额。供求紧张的基本面已经反映在CBOT盘面中。因为今年美豆出口已达USDA目标，所以后期即使其出口大降也对CBOT豆价没有太大打击。
随着国际经济的触底反弹、需求回暖，这预示今年大豆加工品的消费有所增长。此外，目前国际油价仍在继续反弹中，一旦油价超过80美元时，以大豆为原料的生物柴油将会被再次炒作。
图五：全球大豆产量和消费量
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今年中国大豆需求达5345万吨，加上世界上其它大豆进口国的强劲需求，USDA预计今年大豆总出口将达3470万吨(我们用指数平滑预测得到的美国出口是
33,351.37千吨）移动平均法预测的是33,465千吨)，较2008年小增，加上美国内需，美豆得宠、CBOT大豆期价自底部大幅反弹亦在情理之中。
去年美豆库存最低到298万吨，库存消费比降至6%，但因去年实体经济受损，CBOT豆期价反弹受阻。尽管今年美豆播种面积增加，但国际出口和其内需也增，所以今年美豆库存增加有限，预计增加到679万吨，期末库存消费比13%，仍处于历史低位。
国际大豆依旧供不应求；这将支撑CBOT豆价。资金对此亦有配合，今年3月投机基金就重返豆市、持续增仓，CBOT 大豆期价随之反弹。资金面是否愿意籍此基本面而继续推进将是影响CBOT大豆期价走牛的直接因素。我们分别用指数平滑和移动平均预测CBOT大豆1001合约的日数据和周数据，从计量模型看，美豆短期面临调整，中期趋势看涨。
表三：CBOT大豆1001合约价格走势预测： 200980821收盘 指数平滑预测值 移动平均预测值 964.2 965.9 日数据 975.6 996 999.3 周数据 975.6 来源：湘财祈年期货
2.3 政策影响中国大豆供求关系
2.3.1 中国收储保豆价
2009年上半年连豆期价与CBOT大豆相比波幅较窄、CBOT大豆指引大方向，但
是连豆有其自身的变化规律。加上中国政府无论在17届3中全会还是在4万亿的投资，10大救市措施还是政府报告中，都强调
因受全球金融风暴影响，2008年下半年全球商品价格暴跌。为了保障农民收入，保护农产品价格，2008年10 月、12 月，2009年1月、4 月末，国储对东北大豆进行了4次725万吨的收储。收储完成后豆农手中已余豆无多。这项措施提振了国内外豆价，这完全改善了供过于求的基本面，籍此，连豆暴跌的波幅小，多头有力抗争了国际外盘带来的暴跌。
但过高的大豆保护价导致中国油脂企业的利润空间受到打压，致使油厂亏损、油粕消费低迷。政策力度过后，连豆期价冲高无力。从根本上看，在产量确定后，大豆的供求基本面最终是由下游的需求决定的，所以油厂需求才可从根本上救连豆。2009年7月-8月的六次抛储结果也显示中国大豆消费不振的局面。发改委将如何平衡各方利益来决定抛售国储大豆将是影响2009年下半年大豆期价走势的一个重要因素。
表四：2009年8月26日止国储抛储结果：
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黑龙江大豆种植面积减少5%-8%,耕种习惯及地理环境限制
