1990年日本股灾的警示录 ——谨以此文献给迷茫中的你
回顾历史，警示未来。从80年代以来，日本经济有两个极端的表现。1986年，日本经济走势平稳，由汽车、电子、集成电路等行业带动，实力逐渐增强，年底经济企划厅宣布又一次景气来临，即为时长达4年之久的“平成景气”。至80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花，几乎所有的国家都庇护在日本强大的经济实力之下。然而1990年的一场股灾几乎将日本几年来的成就全部毁灭。这次股灾因其引起的经济衰退期限之长、程度之深而让世人瞠目，它在日本引起的恶性后果可比于美国30年代的大萧条。
一、突如其来、风云骤起
由于日本经济的强劲长势，这场股灾的来临似乎显得突然。股灾爆发后一段时间内，人们还一直认为实体经济并没受多大影响，或许其中还有日本业界保密口风很紧的原因，直到爆发一年之后人们才真正意识到日本经济受到了多么大的震动。
进入“平成景气”以后，日经平均指数由1985年的12000点持续上升，在1987年10月17日“黑色星期一”的西方股市大风暴中，短期下沉后率先“复活”，从而带动了全球股市的回暖。以后，股价一直呈强势上升。为此，经济理论界的人士得出积极的分析，认为日本经济增长势头强劲是促使日本股市大涨的主要原因，而证券业内则有人看好50000点大关。然而，自1989年年底交易所最后一次开市
1
日经平均股指高收38915点后，不可遏制的暴跌就象意外的狂风骤雨扑面而来，一夜变巨富的美梦化成噩梦，恐慌情绪迅速笼罩着投资者的心。1990年10月日经225种股票平均指数跌破20000点。1991年上半年略有反弹，旋即转入更猛的跌势。1992年4月1日东京证券市场的日经指数跌破17000点的心理大关，股民陷入了绝望情绪中。8月18日日经指数再创14309点新低，基本上回到了1985年的水平。1993年一季度仍徘徊于16000-17000点之间，1994年年末略有上浮，上摸20000点，以后直到1995年12月底，即又过14个月后才再次突破20000点，收盘在20011.76点(12月28日)。
二、膨胀有因
日本股市暴跌后，经济学界把80年代末期日本由股市的狂热造成的过热经济增长称作典型的泡沫经济。股市遭重创后，泡沫经济也就随即破灭。这就是90年代世人所看到的日本现象。
1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率，因为美国连年出现巨额贸易赤字，现行美元汇率虽然在各国一致干预下仍难以维持。日本由于与美国贸易摩擦最为剧烈，日元首当其冲，一年左右上升了1倍以上。日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日官方连续5次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率2.5%的水平。这虽然使许多受日元升值影响的企业迅速摆脱了困境，但同时也种下
2
了恶果。日本国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀，一股庞大的过剩资本逐渐在容量有限的日本经济中生成。这笔过剩资本除了一部分寻找海外投资市场外，大部分在国内涌入投资收益相对较高的资本市场，抬高了股价和地价。日本政府在实施金融缓和和自由化政策的过程中犯下了两个错误：1.急于求成，速度过快，过高地估计了日本国内市场的吸引能力。日本国土狭小，人民注重节俭美德，投资意识强，这些决定了日本的消费市场不可能迅速大规模扩张，内需主导型经济难以短时间内形成。2.未采取控制过剩资本流向的措施。金融自由化的过度自由扩张了它的负作用，投机成分过浓。因此，日本政府在金融政策上的急于求成是诱发股市暴涨的最根本原因。
其次，企业和证券公司的非法交易在泡沫膨胀时起了推波助澜作用。这要追溯到1965年。自那时起，日本企业就已经发明了“稳定股东”的做法，即在资本自由化的情况下，为了防止外国资本，或意外资本吞并，企业从市场上大量吸收浮动股，然后让有交易联系的银行、商社、钢铁公司等法人持有这些股票，并在任何情况下都不出售，结果法人持股比率提高，法人之间的相互持股促进了股市平稳。这就是日本著名的“法人持股结构”。进入70年代，大藏省允许由面额发行股票转为按时价发行股票，法人购买能抬高股价的作用为日本企业所利用。发行公司为筹集更多的资金而进行稳定股东的工作，通过这种方法来控制股票的供求关系，促使股价上涨，再以高股价增资扩股，这种做法迅速普及，证券公司开始将其作为自己的业务积极地
3
为发行公司工作，目的是收取高额手续费。这使得80年代股价异乎寻常地上涨。金融缓和政策犹如一剂强心剂，促使企业与券商大肆投机。法人投机源自于1984年制订的“特定金钱信托制度”，它使日本大企业能够将巨额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。证券公司劝诱发行公司发行可转让的公司债券和附加新股认购权的公司债券，将筹集到的资金再委托给证券公司进行股票投机(我国股市是否也存在这样的地下交易呢?)，因此，除了一个机构投资者的狂势投机，法人大资本的投机也成为股市膨胀的一大动力，并终于导致股市失控。
其三，投资者的狂热是股市膨胀的基础。自从日本采取金融缓和政策后，企业的资金使用成本迅速降低，经常收益率从1986年的-17.2%，一跃而为1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企业收益的提高影响了股票的投资收益率，更影响了投资者的心理预期。由于受良好的市场预期驱使，即便股票的市盈率已高到令人难以相信的水平，投资者仍然在争相抢购。个人持股比例从1980年的8.84%上升到1988年的14.5%。1987年末，日本股市个人股东已达2000万人，相当于日本国民人口总数的1/5。
其四，拥有大片土地的大型企业的股票上市，成为股市暴涨的领头羊。实行金融组和政策后，日本经济突飞猛长，单位土地面积实现的附加价值越来越大，土地生产率也越来越高。由于心理预期良好、投机活动增多，炒买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行估价，拥有大片土地的大型
4
企业身价倍增，股价大幅飚升，成为股市持续上扬的领头羊。 股票市场具有高效传递信息和加倍放大信息影响力的功能，国民经济略有风吹草动，股市即会在剧烈波动中反映出来。\扬之愈高，跌之愈深\，这是各国股市共同的道理。
1989年5月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府始自紧急刹车实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。贴现率的急剧提高直接影响了资本的市场收益率，股价开始下跌。不对未来政策积极看好，人们的心理预期变糟，无论证券公司和企业法人如何用心思抬高股价，这时的股指已如强弩之末只是作最后的挣扎。1989年末90年初没有传出好消息，因此1989年底的最后一搏难以高位维持。1990年4月大藏省对房地产业也进行严厉的限制，一方面严格控制融资，另一方面加征地价税，使地价冷落下来。地价的下跌减少了企业的实有资产值，更促使股价下跌。股价与地价的下跌使支撑日本企业效益增加的源泉受到削弱，而借款利率提高，成本上升，企业增收的能力大受制约。企业收益前景的暗淡给投资者的心理蒙上一层阴影，预期恶化。投资减少，抛售股票，进一步引起恐慌，争相把价压低，大熊市来到了。
加剧股市暴跌程度的是证券业丑闻的连续曝光。股市大涨时，证券公司引诱利用法人的大额资金进行投机，不得不对法人作出口头的高报酬保证，在大牛市里，收益担保可以如约履行，不会暴露问题，但在股价下跌时，大宗顾问就得不到预期的报酬。为了留住顾问，证券公司就背地里用其它方法来补贴大宗顾客的损失。而这种做法在日
5
经济、股灾：1990年日本股灾警示录
